文章来源：本报告是2020年6月14日已发布的《紫光学大（000526.SZ）：学大创始人金鑫重回上市公司管理层，有望迎来业绩拐点》 姚蕾 S1220516080006
核心观点：
1、公司第一大股东变更为学大创始人金鑫控制的天津安特，释放积极信号。
公司于2016年收购学大教育，从事K12课外培训业务，授课模式主要包括线下1对1辅导、个性化小组辅导、线上教育等。我们梳理了公司2015年至今的发展历程，主要包括三个阶段：
（1）2015-2016年：公司于2015年首次公告筹划收购学大教育，并拟通过定向增发偿还借款、实施股权激励，绑定学大管理层及核心团队。2016年，公司通过向控股股东紫光卓远借款23.5亿成功收购学大教育。
（2）2016-2019年：2016年定增方案终止。2017年，金鑫辞去上市公司副董事长、董事、总经理（暨总裁）职务，专注于教育业务，此后上市公司两次尝试分拆学大教育但均以终止告终。截至2020年5月，公司股东借款余额为15.5亿元。
（3）2019年8月至2020年5月，金鑫实际控制的天津安特采用集中竞价方式取得上市公司11%股份，交易价格的区间中位数约为32.5元，总交易金额约为3.4亿元；2019年12月，天津安特通过协议转让方式受让银润控股、银润投资合计持有的椰林湾100%的股权，股权转让价格为2.6亿元，天津安特通过椰林湾间接持有上市公司12.93%股权，每股成本20.9元。截至2020年5月8日，天津安特取得上市公司共计23.9%的股份，成为上市公司第一大股东，金鑫获选上市公司董事、总经理。
2、学大教育：个性化辅导先驱，品牌渗透力强，小班组业务占比持续提升，盈利能力有望改善。
公司目前主要资产和收入来源为学大教育，房产、设备租赁业务收入占比不到1%。学大教育成立于2001年，首创个性化辅导模式，2010年登陆美国纽交所，截至2019年末学习中心覆盖全国116个城市，品牌穿透力较强。2019年营业收入30亿，净利润1.4亿，净利率约为5%。
公司自2014年起发力小班组辅导业务，尝试与一对一互为补充，建设丰富的个性化产品体系。2014年小班组课程占教育培训收入的比重约为7%，到2019年已经达到21%左右,小班组辅导收入6.1亿元。我们认为小班组与一对一业务的结合会带来如下优势：①平滑季节性收入波动；②提升教师人效和提高产能利用率，提升毛利率；③产品交叉导流，节约销售费用。未来随着小班课占比进一步提升，公司盈利能力有望得到较大改善。
3、盈利预测：我们预计公司2020/2021/2022年营业收入为3011.67/3463.42/3965.61百万元，净利润为25.55/105.25/168.88百万元，EPS为0.27/1.09/1.76元。
风险提示：政策风险、宏观经济风险、公共卫生事件风险、出生人数不达预期风险、控股股东相关风险、管理团队相关风险、股东减持带来的风险、公司盈利能力不达预期风险、行业估值中枢下移风险、在线教育对业务的冲击风险等。
杨仁文，方正证券研究所所长、传媒与互联网首席&海外首席分析师
15/16/17年新财富最佳分析师第1/2/2名
15/16/17年IAMAC最受欢迎卖方分析师第2/1/1名
14/15/16/17年水晶球第1/2/2/1名（17年为公募类）
代表作：《超级巨头：定义行业，定义未来—全球6大科技巨头商业史》《文体教六部曲—IP·娱乐·游戏·体育·教育巨头商业史》《互联网视频分析框架—长视频·短视频·视频社群·直播（合计4卷）》《A股传媒龙头纪》