原创： 大桌 大桌老师 昨天
1981年上台的里根总统和他的里根经济学被认为是美股三十多年长期牛市的开创者。作为演员出身的里根采取了和二战后盛行的凯恩斯主义截然不同的道路（有人说是Modern Monetary Theory的代表），希望通过减税，对产出和缴税意愿产生刺激作用。里根当时提出减小税率可以增加个人和企业的消费投资，给经济注入活力，最终通过增大税基来增加总供给（和川普的说法如出一辙）。
里根上台的背景是二十世纪七十年代初以来的滞涨情形，滞涨是经济停滞，高通货膨胀和高失业的总称。它与人们之前认识的凯恩斯主义菲利普曲线是不相符的，因为在凯恩斯主义的框架下，高失业率和高通胀是不能共存的。但是当时的输入性通胀——原油的价格过高，导致各个部门的成本升高，企业利润下降以至于失业率保持在高位。
虽然里根任期末期通胀减小，失业率下降，里根离任时期的居民满意度创历史新高，但是里根执政八年累计的财政赤字高达13386亿美元，超过里根之前美国建国204年所有赤字之和，并且从里根开始美国的贫富差距越来越大，底层人民的负担越来越重。
关于里根经济学和美国战后经济的学术研究和讨论可以说是车载斗量，而且里根经济学的是非功过至今还没有定论，在这里不做展开。但是大桌想在这里跟大家讨论一下里根留下的政治遗产如何成为了美股长期牛市的制度保障。里根当时的目的是否是让富人更富穷人更穷这我们不得而知，但是他的政策的结果确实是加剧了美国的财富和收入不平等。
借钱减税，瓜分国家财富
在里根上台之前，美国自二战以来美国历任总统的一个执政目标就是削减二战时期累积起来的政府债务，从杜鲁门到卡特，每任总统在任期内以GDP百分比计算的债务都出现了下降，直到里根经济学的到来使得美国的国家债务飞速增长。
从1981年到1986年，里根总统的两次减税/税改将最高收入人群的联邦个人收入税从70%降到50%最终到28%，同时期美国企业的税赋共计减少了1500亿美元。1986年的税改把40%多的名义税率下降到了低于35%。作为对比，特朗普的税改将名义税率从35%降到了21%，力度相近。
1981年至1985年，联邦政府平均减少了2.9%的GDP的等值税收收入。收入减少了，而该花的一点也没少花(里根上台前承诺推行小政府，结果反而增加了5%的政府雇员)，所以钱不够了只能去借钱度日。据测算，联邦政府的财政赤字从1981年占GDP2.5%到1983年上升到了GDP的5.7%，由税改导致的税收减少基本可以解释这时期内财政赤字的增加。
GINI系数越大，贫富不均越严重
不佩服不行，里根一阵眼花缭乱的操作成功的让富人和企业赚的钱变多了，而负债为此买单的是整个社会。二战之后到七十年代美国逐渐减小的贫富差距从里根时代开始陡然增大了。
股票回购，利益输送之门
企业税赋减轻后确实有钱了，大家对公司的未来盈利的预期都好转起来，股市确实应该上涨。1980-1981年为起点，美股摆脱了之前持续十年的平台整理期，开始了一轮腾飞。
然而减税的出发点——降低企业税赋可以鼓励企业增加投资，却并没有实现。自里根之后美国企业的投资支出在GDP中的占比就再也没有达到过80年代的水平。
那么，企业减税后多出来的钱去哪了呢？
大部分进了股东和公司高管的腰包。
CEO和员工的股票奖励的比值由1978年的30倍上升到300倍
虽然听起来很玄幻，但是从13年开始，美国标普500指数成分股的经营利润的80%以上都用来了股票回购和分红。更加不可思议的是，在某些年份公司分掉的钱比自己赚的还要多，额外融资进行分红或者股票回购的也大有人在。这些股东（和高管）得以名正言顺的掏空公司的资产来回馈自己离不开1982年里根通过的又一项政策——股票回购（share repurchase）的合法化。
上图中绿线为营业收入值，红线为股票回购值
股票回购在美国曾经是不合法的——有主流学派认为经济大萧条前的股市泡沫就有公司股票回购的推波助澜。从20世纪30年代到80年代的50年时间里，SEC都禁止公司进行股票回购，因为这被认为是一种股价操控。然而在里根总统任期内的1982年，SEC通过了条例10b-18，使得公司回购自己的股票变得合法。自此股票回购的数额逐年增加，并且每每买在山顶上。2018年1.4万亿美元被用来分红和股票回购，相比之下A股上市公司在2018年的总市值才6.5万亿美元左右。如果我们观察一下上一个周期就可以发现公司进行股票回购买在了最高点（07年买了最多），这些股票回购不仅推动了泡沫的延续还是对资金的巨大浪费。
07年公司自己在买在山顶上站岗
适当的回馈股东是应该鼓励的，但是当监管放开之后，人性的贪婪占据了主导。特别是大部分公司职业经理人的激励政策与股价相挂钩，导致了高管们为了公司股价的短期增长而浪费大量的钱进行股票回购，忽视了公司的长远发展。当企业盈利越来越多的被消耗掉，企业可用来提高自身长期竞争力的资金就会相应减少。
SPYB 是一个根据股票回购加权的SPY ETF。从历史上看，SPYB是显著跑输SPY的——这个实践证据足以说明股票回购对公司长远的发展不利或者喜欢进行股票回购的公司往往发展较慢。
大家可能还对大桌的说法将信将疑，然而最近主流媒体也开始关注起了股票回购的合理性。特别是在今年两月份，两个重量级国会议员，包括民主党的头号黑马和社会主义接班人，桑德斯先生，也提出了类似的观点——无节制的股票回购增大了贫富差距并且对经济的健康发展有害。他们正在积极推动立法来限制股票回购。
一场持续40年的利益输送
里根总统推行的里根经济学以减税为代表，然而在个人所得税已经无法再安全提高的情况下，给企业减税而造成的财政缺口只能由发行美债来解决。但是，由国家信用背书的、全民共同背负的国债创造出的资本市场的大繁荣，却是一种合法的、隐蔽的、给少数人的利益输送。发债得来的钱被用来增加企业的利润，而增加来的利润被用来进行股票赎回和分红。但是这些人的钱大多数不会在社会中进行消费，反而会再次投入证券资产和不动产中，形成一个财富分配不均的恶性循环。由于边际效益的不同，有产阶级特别是股票/股权持有者的财富相对快速增加。
在美国，每个经济扩张周期个人收入的实际税率都逐步增长
里根执政时期是美国贫富不均快速恶化的开始
毫不夸张地说，过去三十年在美国国家背负债务发展起来的资本市场里，top 1% 一直在吃肉，top 10% 喝了点汤而大部分美国中低产家庭活得越来越艰难。所以在2016年只有Trump说出了中产和劳动人民的痛点的情况下，他能赢得大选也是情理之中的事情了。
过去三十几年以来股票回购本身对经济的危害就已经成功引起了美国人的注意。更何况美国企业能有这么多利润来进行股票回购的根源是美国通过国债和税收体制对企业进行了大量的变相补贴，而补贴的成本却是由全部国民一起承担。在美国生活过一段时间的人可能都有这个感觉，其实美国普通家庭没有什么余钱——根据今年五月出台的一份美联储报告，百分之四十的美国成年人可用的存款不足以支付400美元的意外开销。
黄线为个人所得税，红线为企业所得税，美国没有增值税
而在大洋彼岸，中国一般家庭的购买力最近是飞速的提高，大家应该都有所感触。之前有人说中国要像美国学习，藏富于民（比如狼教授，呵呵）。一个对企业收税10%，对个人所得收税50%的国家能算是藏富于民吗？其实更准确的说法是，美国藏富于富，而中国是真的藏富于民，这是税收体制导致的。
和美国相反，中国中央财政的收入来源主要是企业（50%左右），其中企业所得税占比20%左右，增值税占比25%-30%左右。很多工业企业本来就是薄利，如果像美国一样不设增值税，这些企业盈利情况会有极大地改善。
如果美国的企业税收和个人收入税收换一换比例（向中国这样），那么美国企业在2018年要多交1.5万亿美元左右的税。如果企业盈利少了这1.5万亿，那么2018年的分红和股票赎回的1万多亿还能剩下多少？大桌之前就说过18-19年的美股市场中很多机构投资人基金其实是资金净流出的，其实都是散户和公司自己在买。如果没有公司自己花去1万多亿美元拼命接盘，美股今年还会不会有这么大的反弹？
我们可以看到今年年初的反弹中SPYB最高比SPY高了近5%，然后在四月份也推波助澜了一把。这足以说明股票回购的钱在反弹中起到了巨大的作用，因为从历史上看，SPYB是显著跑输SPY的。
这两天有一篇文章提出，A股跌了这么久还是比美股贵，原因是市盈率中位数为美股两倍。但是国情不同，政策不同，如此分析参考意义不大。
市盈率（PE）等于每股股价（Price）除以每股收益（EPS），而每股收益等于总盈利（Earnings）除以总股本（Shares）。先不说两个市场的会计法则不同，单凭美国的税收制度和股票回购，美股市盈率相对低很正常：
EPS = Earnings / Shares， PE= Price / EPS
1. 减企业税 -> Earnings 上升 -> 提高 EPS
2. 股票回购 -> Shares 减少 -> 提高 EPS
3. EPS 提高 -> PE 降低
Modern Monetary Policy or Ponzi Scheme？
美国最近几十年出现了一个怪象：公共设施越来越差、贫富差距越来越大、股市却越涨越高。其实现在看来这个怪象出现的政策逻辑很清晰了，即公共部门疯狂借债增加私营部门的收益，同时鼓励私营部门用公债注销股票来减少股票的供给，达到了财富从公共部门转移到华尔街/有钱人的最终目的。股市整体上涨确实会带给全体股民超额收益，并且对经济有一定的涓滴效应（trickle-down effect）。但是在美国这样一个社会，最有钱的1%拥有美国50%的股票，而最有钱的10%拥有84%的股票；所以股市涨的越多，底层人民越感到贫困。
NYU经济学家指出84%的股票资产集中在10%的家庭手中
利益输送也可以看作一种拆东墙补西墙。关于庞氏骗局百度百科的定义是这么说的：庞氏骗局（Ponzi Scheme）是对金融领域投资诈骗的称呼，金字塔骗局（PyramidScheme）的始祖，很多非法的传销集团就是用这一招聚敛钱财的，这种骗术是一个名叫查尔斯·庞兹的美国投机商人“发明”的。Ponzi Scheme在中国又称“拆东墙补西墙”“空手套白狼”。简言之就是利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。
正巧我最近听说了一个故事：
从前有一个伟大的P2P公司，名叫老鹰资本，在40年前发明了一个天才的赚钱策略。老鹰资本经营着两款理财产品，固定收益产品A和私募股权产品B。老鹰资本的管理者灵机一动把在理财产品A中募集到的一部分资产转移到理财产品B的投资项目中以做高产品B的资产和投资回报，这样相当于他家的私募股权产品B间接拿到了投资固定收益率产品的钱，而这种长线资金非常老实又对投资回报要求低。他人看到这个伟大的公司的产品B有如此的稳定高收益，纷纷来投资理财产品B。对于不能投资证券或股权产品的公司和个人，他们决定去投资老鹰资本的理财产品A，因为他们觉得既然这家公司的理财产品B这么稳健并且卖的这么好，这家公司一定有很好的投资项目，稳定的现金流和公司信誉。于是很多人，包括其他同行，也来买老鹰资本的理财产品A。每一期老鹰资本收的管理费水涨船高，老鹰资本的投资人赚的盆满钵满。只要大家继续对公司有信心，公司就可以不断发售理财产品A，理财产品B的投资项目就可以不断的拿到廉价的投资或者免费的资产，轻松打败其他公司理财产品的投资项目。因此其他理财公司的私募股权产品就永远不如老鹰资本的B产品好，来买B产品和A产品的顾客就会源源不断。老鹰资本很得意，感觉自己是上帝选定的金融街上的老大。
一晃三十年过去了，老鹰资本注意到以巨龙资管为首的几家同行慢慢开始减少了对自家理财产品A的购买，并且发现了巨龙资管正要用类似的套路发行自己的理财产品C和D，于是老鹰资本坐不住了。毕竟要是没人买它的理财产品A那么他的理财产品B也就无以为继了。
所以它一方面开始向自己公司的投资人和股东兜售产品A，另一方面开始攻击巨龙资管的名声。先是说巨龙资管没有原创性，盗用自己的投资策略；再说这个新成立的巨龙资管拿着资管试用期的牌照进行不正当竞争；最后逼急了竟然去破坏巨龙资管的投资项目，希望可以让巨龙资管的投资人撤资。可是巨龙资管一直以来闷声发大财，不像老鹰资本一样把赚来的钱大量分给投资人和管理层，而是留存在资产表上或是用来扶持自己的投资项目。老鹰资本万万没想到这次竟然踢到一块铁板，这个新来的巨龙资管并不像之前的日落集团、战车投资、灰熊金融和瀛洲私募一样好对付。
这个故事耳熟吗？
2020， 百年未有之大变局
老特学习里根的路子只能越来越加剧这个问题，于是乎他必须欺骗选民去相信这个问题是因为贸易和全球化导致的。全球化可以更好地增加企业的利润，所以CEO们可以转移更多的钱到自己的腰包。但是加大贫富不均这个问题上，全球化只是一个表象和工具。美国贫富差距的根源是CorporateAmerica 的政策导向和人性的贪婪。其实从川普的政策和行为上可以看出，他最怕的还是华尔街/犹太爸爸们。他对中东某些国家的言听计从和如此反常地呵护股市，实际上受益的并不是美国普通民众吧。愤怒的选民可以把他搞上台，也可以把他踢下去。
川普利用总统一票否决权阻挠从也门撤军
政治和经济是密不可分的，如果在2020年民主党人击败特朗普并且推行税制改革（有民主党竞选者提出开设企业增值税）或者禁止股票回购，美股长牛的政策基础将不复存在。现在桑德斯能取得如此多的支持、美国主流媒体重新开始讨论Socialism，要多亏了美国的资本的贪心让普通民众产生了不满。
关于Politics的问题大桌点到为止，在下一篇文章中，我将接着分析抛售美债对美国可能产生的影响。
胡锡进为《环球时报》总编，他在宣传口有着独特的影响力
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