扣非后上半年税前盈利增长未能优于市场预期. 华润燃气上半年报表盈利上升16%至35亿港元，高于市场预期的低单位数同比增长。.但当中包含近7亿港元的视为出售联营公司收益（非现金项目），扣除后税前利润仍同比下跌约5%。上半年公司板块经营利润水平同比上升仅2%，一方面零售气量同比上升7%及毛差回升0.05元人民币（下同）至每立方0.50元带来天然气销售板块经营利润26%的同比增长，但新增接驳量同比减少22%至134万户导至接驳工程板块经营利润同比下跌26%，抵消了利润增长。

积极布局2025年增长目标，但挑战性应高于以往。对于全年售气量指引，管理层下调至7%（此前为双位数增长）。虽然民用气顺价上仍有进展，毛差指引维持在上半年水平的每立方0.5元。同时，我们留意到管理层给出25年的增长目标，分别为: （1）零售气量达500亿方（即23-25年复合增长14%）；（2）综合服务收入（计入联营/合营公司）达100亿人民币；及（3）综合能源收入达50亿元（22年<9亿人民币）。我们认为，管理层积极布局未来三年的发展目标，应有助分散新增接驳量潜在的下行风险，有助进一步改善盈利结构。但我们认为，在目前宏观环境下，燃气分销以及延伸的服务范围加速发展的挑战性应高于以往。

仍采较保守的运营预期。我们仍维持对下半年以及24-25年较保守的预期，包括: （1） 23-25年间约7%的零售气量按年增长；（2）毛差24/25年提升至每立方0.51/0.52元；（3）23/24年新增接驳320万/290万户；及（4）综合服务收入22-25年间复合增长18%。我们下调23-25年公司盈利预测2-4%，以反映23年下调售气量指引的影响，22-25年间盈利复合增长率为9.6%。计入公司有可能增加资本开支的影响，我们下调以现金流折算法得出的目标价至25.4港元（原目标价30.5港元）。

加速发展的可能性有待有力证明，暂维持中性评级。我们认为华润燃气的中报略为舒缓投资者对行业零售气量的担忧。对于25年公司较进取的发展目标，我们认为23年下半年的业绩会是新目标一个重要观察窗口，在此之前，我们仍待公司加速发展的可见度进一步提升，才考虑调升评级。建议投资者静待较优风险回报比的买入机会。维持中性评级。