$舍得酒业(SH600702)$发布2021年度报告：营业收入49.7亿元，同比增长84%，净利润12.5亿元，同比114%，扣非净利润12.1亿元，同比增长121%，之前发布过业绩快报，都在预期内。利润分配方案是每10股派8元，聊胜于无。#投资炼金季# 跟踪年报细节，重新解析报表，有4点值得注意：
舍得（包括吞之乎、天子乎、酱香等）品牌量、价齐升。2021年平均出厂价（不含税）提高到234元/瓶，上涨约19.4%，其一是品味、智慧等核心单品提价成功，其二是吞之乎、天子乎、酱香等超高端的销售额大幅增长（+400%），从而拉高了平均价格。品味和智慧的坛储年限在6年以上，在次高端的性价比非常高，未来还有提价空间。
压缩中端酒的销售，拉开高端和低端的差异性。舍得未来是“舍得、沱牌”双品牌战略，搞个天曲、特曲、优曲等中端品牌，显得不伦不类，到底沱牌是中端，还是低端呢？两条腿就很平稳，中间夹个短小的第三条腿，不难看吗？现在集中精力把T68、六粮等大众光瓶酒做大、做强，低端酒就能复制出“玻汾”的成功。注：中端沱牌的估算方法，文章末尾会有附表。
基酒产能大幅提高。公司披露白酒产能6万吨，根据我在2021年12月29日的文章《舍得：滴滴老酒，如何持续高增长？》的计算方法，可以推算出舍得基酒产能为：浓香4.2万吨、酱香0.12万吨。验证方法：4.2*0.2（老酒储藏）+4.2*0.8*1.5（沱牌、基酒勾调）+0.12（酱香）=6万吨。而2020年浓香基酒的产能为3万吨，说明舍得在老酒战略取得一定的成功后，开始逐步复苏休眼窑池，应对快速增长的需求。
合同负债（预收款）减少2亿至6.6亿，主要是舍得在21Q4控货挺价，消化渠道库存。
展望2022年，信心满满
据了解，舍得2022年的基础销售目标（含税）是82亿，冲刺目标90-100亿。舍得每个季度完成情况相对均衡，从22Q1的完成情况看，全年大概率能够实现82亿的回款目标，对应收入约73亿。
基于年报的信息，重新调整了盈利预测，预计2022年净利润19.2亿。实际上，如果舍得控制广告投放，净利率还有提高到30%的空间，因此净利润仍有超预期的可能。
谈到估值，我经常将股价分成预期阶段和兑现阶段，预期阶段的估值高，所以舍得和酒鬼刚开始崭露头角的2020-2021年估值最高，都曾接近1000亿。现在舍得进入兑现阶段，就需要看业绩能否持续超预期，能否像汾酒在2017-21年那样连续四五年都50%增长？
估值高低的本质要看：1）未来的利润空间；2）利润增长的持续性。然而许多人总是把估值与业务或行业的表象挂钩，以为芯片就该高估值，消费估值就该平庸，但是芯片也有20倍PE的，白酒既有20倍PE的，也有40倍PE的，何也？本质还是对未来的预期不同，具体请参考我的文章《投资方法论2：估值的基本原理》。
现在舍得30余倍PE只是市场担心疫情，对消费悲观，对今年能否完成目标充满担忧，对接下来3-5年持续的增长速度有质疑。跟2018年的汾酒类似，那时候市场首先不相信汾酒能够做到15亿利润，也不相信汾酒能保持3-5年的50%连续增长，所以2018年PE一直下降。只不过汾酒真就做到了这个成绩，最终2021年动态PE拉高到70倍。2021年是舍得第一年高增长，但市场对舍得在2023-25年能否持续高增长是担忧的，所以估值上不去，这只能靠公司用成绩来证明。
于我而言，对舍得仍然信心十足，我在文章《舍得：滴滴老酒，如何持续高增长？》已经论证过舍得未来几年的成长性，大家可以再去看看。激活全部窑池，可以支撑舍得酒业的收入增加到230-240亿，若考虑提价，上限会更高，实现“十四五”的高增长目标是可能的，年均增长40-50%。
基于前面的分析，我还是认为舍得酒业2022-24年仍然做到30-50%的复合增速，2021年仍够接近50倍PE，市值约900亿，最终如何，还是交给时间吧！
附表：
1、舍得披露的成本中，既按舍得、沱牌分类，又按中高端、低端分类。中高端的营业成本-舍得成本，就是中端沱牌的成本。可以看到，2021年中端沱牌的成本下滑了30%，如果毛利率没有太大的变化，营业收入也该大幅下降。
2、收入结构拆分：基于经销商，老商的平均销售在大幅增长，是增长的最主要动力。
