$兆易创新(SH603986)$ 给我最深的印象就是：市场有效、有效、真有效！重要的事要说3次。兆易第一次突破1200亿市值是2020年2月底，然而兆易在2019-20年的净利润不过6.1亿和8.8亿，无论是静态PE，还是动态PE，都是高高在上，但能说市场错了吗？NO!NO!NO!市场永远是对未来定价，换句话说，市场提前2-3年看清了兆易在Nor、Dram、MCU等三条赛道的潜力，早早给了千亿定价。那么当今年兆易前三季度净利润16.5亿，2022年可能破30亿的时候，兆易创新的市值仍在1000亿徘徊。股市就像下围棋，走1步看3步，只有眼光比别人更深邃，才能赚到超额的收益。
同样的例子也适用长电、华天、通富等封测企业，市值在2020年Q2达到高点，然而2021年充分兑现利润的时候，动态PE却从80倍一路杀到25倍，随着他们固定资产的潜力挖掘待尽，甚至可能降到15-20倍。大家不要去质疑市场，总有比你更聪明的人早早看到公司的最大潜力，就像2019-20年的光模块，XYS利润的顶点是在今年Q2，而股价的顶点早在2020年Q2就涨到位了。
兆易发布三季报后，典型的高开低走，按说Q3单季度8.6亿利润，大超预期，全年净利润能看到22-24亿，可是股价不涨！市场必然有潜在的担心，具体是什么呢？我咨询过一些做投资的朋友，再重新分拆了报表，大致有了新的认识。
长期看，赛道好、竞争力强
兆易的赛道和基本面都非常好，业绩已经是明牌，就不说了，先看4大核心产品：1）Nor Flash市场150亿，4个主要玩家，格局很好；2）Slc Nand Flash约80亿市场，兆易突破了24nm，今年增长很快；3）Dram约4000亿的市场，中国1200亿左右，兆易除了代销长鑫的产品，还推出了自研的DDR 4，长鑫代工，目前月出货量超过100万颗，年底可能到200万颗/月，2022年底800万颗/月；4）MCU国内260-300亿市场，全球约1000亿，兆易MCU的技术国内领先，Risk-V和ARM的32位MCU覆盖高、中、低等各种需求，今年全面爆发。
从兆易的产品看，长期成长性没有问题，小赛道的Nor Flash和SLC Nand Flash竞争力很强，中赛道的MCU产品优势突出，大赛Dram刚起步，空间巨大。既然长期的成长性和竞争力没问题，那么市场对兆易的担忧便是某些短期的因素。
短期的忧虑
市场对于兆易的担忧主要是涨价的持续性，Nor和MCU今年都有涨价，而MCU涨价最突出，大幅增厚了Q3的业绩，Q2开始提价，Q3真正兑现。我结合各种资料，对兆易今年各季度的收入（红色为估算数）重新做了拆分，可以看到：1）MCU毛利率今年不断走高，Q3快接近70%，从毛利率的变化看提价，相当于Q2均价上涨25%，Q3上涨30%；3）存储芯片的毛利率也从30%左右提高到40%以上，相当于销售均价上涨20%。
兆易的存储芯片包括Nor、Nand、Dram代销和Dram自研，继续分拆便看到更细节的毛利率变化。Dram代销毛利率低，公司交流提到过2-3%，关联交易金额相当于Dram代销的成本，加价3%变成收入，对应毛利率2.87%。可以看到，Nor的毛利率从Q1约40%提高到Q3约60%，相当于销售均价上涨50%，这是很恐怖的。
看产品价格：从产业链了解到MCU在Q3月出货超过4000万颗，相当于均价从2020年平均的4元涨到6.4元，上涨约60%，而过去三年MCU价格维持在4元左右。
涨价的波动影响。如果没有涨价的干扰，兆易Dram、MCU等产品的放量仍会非常顺畅，MCU今年超过4亿颗，明年7-8亿颗，但涨价会让原本每年50-100%的增长，变成今年150%，明年20%，带来增速的波动，从而影响估值。
1）MCU的影响。如果2022年MCU出货量8亿颗预期不变，但价格从6.5元降到5元左右，那么毛利润就减少12亿，影响净利润10亿。
2）Nor的影响。如果2022年毛利率从目前的接近60%恢复到40%，那么毛利润将减少7.5亿，影响净利润6.4亿。
业绩的敏感性分析。预计今年净利润22-24亿，如果产品价格维持不变，那么2022年净利润能到32-35亿。然而市场会担忧MCU和Nor Flash的降价，如果2个产品恢复到2018-20年的平均水平，2022年的业绩就只有23-25亿，相当于业绩不增长。
注：对兆易自研Dram的2022年收入估算是12亿，毛利率50%。
写在最后
如果没有MCU和Nor Flash涨价的影响，原本兆易2021-22年的净利润预期是16亿和24亿，每年50%增长，按2022年50倍PE算，兆易仍值1000亿，但涨价让兆易今年的利润就超过20亿，对于涨价带来的额外利润，市场并不愿意给予估值，所以兆易仍是1000亿上下。说白了，市场更喜欢每年50%以上的增长，但周期性因素的干扰，会加剧短期的博弈，不利于估值的提升。然而，如果市场仍然保持旺盛的需求，价格就是不下来，市场或许会耐不住，从而修复一波，但这只能边走边看。