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近年来药物外包研发/生产（CRO/CMO）是医药行业的热门，A股上市的药明康德、凯莱英、泰格医药等等都享受了行业风口带来的股价大涨。
16年11月上市的凯莱英更是从17.32元一路上涨到目前的231.87元，不到4年时间涨幅超过13倍。
今天要说的公司是国内CRO行业的一朵奇葩。它披着CRO企业的外衣，却拥有比CRO企业更高的利润率；看似是CRO代工企业，实际却是一大帮化学博士合作研发的超级化学实验室；它是卖产品的，却享受着自主研发的高技术红利，有着做平台级公司的潜力。
它就是药石科技（300725）。
我们的分析仍然分为10个章节：
前三节介绍公司的基本情况、股权架构和高管信息；
第四节透过财务报表初窥公司的财务健康度和业务特征、成长性、营运能力和盈利能力；
第五章到第七章通过分析公司所在行业及所提供产品的特征、公司的商业模式和行业的竞争格局，尝试分析公司所拥有的竞争力和成功要素；
第八章展望公司未来业绩的驱动因素；
第九到十章尝试总结公司的各方面竞争力，梳理投资逻辑，并尝试给出估值猜想。
一、公司简介
药石科技是一家生物医药技术领域的高新技术企业，公司凭借自身在化学合成方面的技术优势，并结合对药物研发的深刻理解，在小分子药物研发领域提供创新型化学产品和相关技术服务。
主营业务包括：药物分子砌块的设计、合成和销售；关键中间体的工艺开发、中试、商业化生产和销售；药物分子砌块的研发和工艺生产相关的技术服务。
药石科技的前身药石有限于2006年11月成立，是香港药本的全资公司；2014年12月将股份全部转让给杨民民、吴耀军、吴希罕等人，由外商投资企业变为内资企业。其后，杨民民通过增资等方式获得更多的股权，而吴耀军和吴希罕分别将股权转让或上市后售出。
2016年6月在新三板上市，代码为837311；2017年6月从新三板退市。2017年11月在主板上市，代码为300725。
二、股权架构
2017年招股书中的股权结构图
根据最新公布的股东明细，第三大股东为恒川投资管理有限公司，为私人资本投资公司；前两大股东是杨民民与杨民民参股的诺维科思生物科技合伙企业（有限合伙）。
因此可以看到，公司实际控制人为杨民民，直接控股21.95%，通过诺维科思生物科技合伙企业（有限合伙）控股7.3%，合计控股29.25%。
三、高管信息
从公司高管的履历中可以看出，董事会与管理层清一色的博士，都是“学而优则商”的类型。
而从表中标红的地方可以看出，董事长杨民民在2014年买下公司后，对公司高管进行了大幅升级，目前的总经理董海军和3个副总经理都是杨民民上任后入职公司的。
同时我们看到，公司博士占比也较高。高管和研发人员的专家化为公司注入了重视人才和研发的基因，这与其所在的生物医药行业基本要求是相符的。
四、财务全景表
1、财务全景表
2、从财报看业务模式
公司固定资产占总资产比重近些年不断下降，19年为11%，看起来并不算重资产模式。
再深入看我们发现，17年固定资产占比从25%下降至15%是由于上市融资使总资产增加，新增融资并未立即变成在建工程或固定资产。
因此，综合在建工程我们可以推测：当在建工程投入使用转为固定资产后，固定资产占总资产比例应该在15-20%，仍然属于重资产模式。
3、从财报看成长性
首先我们来看营收和净利润增速。
1）营收增长率
营收自2014年以来增速一直保持在30%以上，15年和18年的营收增速有跳跃式增长，超过77%。
公司15年尚未上市，没有直接的材料可以追溯；通过查阅18年年报可以看到，营收从17年的2.73亿暴增到4.78亿，营收增长了2个亿。
18年年报中并未对营收如此大幅增加进行分析，但通过比较17年年报可以窥见：
从产品类型上看，芳香杂环系列药物分子砌块营收增长将近1个亿，四元环类药物分子砌块增长了5000多万。
从客户销售额上看，致力于开发创新癌症疗法的美国生物医药公司Loxo Oncology采购额从17年的1000万人民币增长到18年的1.5亿人民币，单这个客户就多贡献出1.4亿的营收。
因此我们可以推测，18年营收暴增的主要原因是获得了LoxoOncology的大订单，订单主要采购的是芳香杂环系列药物分子砌块和四元环类药物分子砌块两类产品。
2）净利润增长率
通过比较营收增长率和扣非净利润增长率可以看到，扣非净利润增长幅度长期不及营收增长率。出现这种情况的原因，要么是成本增长大于营收增长，要么是费用增长较高。这里我们将各年度毛利率与各项费用率做个比较：
可以惊喜地发现，管理费用率在逐步下降（18年以前管理费用包含研发费用，18、19年研发费用率约为10%，因此管理费用率是在下降的），销售费用率维持较低水平，但近几年整体趋势是在下降，财务费用率也稳中有降。
三项费用率的水平在同行业中也比较低。
扣非净利润增长率不及营收增长率的原因是，毛利率从16年开始就一直在下滑，从16年的66.36%下滑到19年的51.59%。
毛利率持续下滑对于公司来说并不是什么好事情，它常常代表公司对于下游客户的议价能力在变弱，或者低毛利率的产品所占营收比重在增加。
通过比较17-19年主营产品的收入构成可以看到，芳香杂环类药物分子砌块占营收比例逐年增加，从17年的21.4%已经增长到了19年的40.8%。然而该产品的毛利率却在逐年下降，导致公司整体毛利率逐年呈下降趋势。
从上图中我们能看出，不仅芳香杂环类药物分子砌块毛利率在下滑，事实上，除了四元环类药物分子砌块维持50%上下的毛利率以外，公司的所有产品和服务毛利率都在下降。
比较公司与同行毛利率发现，17年公司毛利率仍比其他CRO企业都要高，但19年51.59%的毛利率已经和凯莱英差不多了，仍然是行业领先。
3）非经常性损益占比
此外，近2年非经常性收益占每年净利润10%左右，通过查阅年报，非经常性损益主要是政府给予的补助和奖励。
19年存在450万非流动资产处置，年报虽无任何说明，但可以认为不具有延续性。
4、从财报看营运能力
1）现金周期
从公司的净营业周期（现金周期）可以看出，从17年的322天不断减少到19年的141天，营运能力提升明显。具体来看，存货周转天数在不断下降，应收账款周转天数涨幅不明显，而应付账款周转天数有明显增加，这意味着公司营收增幅大于存货增幅，存货周转的水平在提高，对客户的议价能力变化不大，但对上游供应商的议价能力有所提升。
看到这里会出现一个巨大的疑团：既然存货周转率在提升，对上游议价能力也在提升，为何所有产品毛利率都在下降？
我们将19年报中营业成本构成找出来，可以看到，原材料占成本比例从18年的66.93%增长到19年的75.5%，占比涨了8.5%。
是原材料涨价了吗？还是销售单价降低了？
再看下面这张表可能就更加清楚：19年，公斤级以上的产品占营收比例更大了，而量级越大，销售价格越低，公斤级以上的毛利率仅有43.73%，导致公司综合毛利率下降。
因此我们找到了综合毛利率下降的原因：公斤级以上产品的量极大，销售价格低，毛利率低；公斤级以上产品销售占比提高时，公司综合毛利率就下降。
2）应收款项占比
16年以来，公司应收款项（应收账款+应收票据）在14%以下，从应收账款账龄结构来看，绝大部分均在1年以内，且1年内基本可以全部收回，回款能力较强。
3）现金流
公司销售商品提供劳务收到的现金与营业收入的比值基本在100%左右，经营活动产生现金流径流量/净利润这个指标也在上市后有所改善。
5、ROE
净资产收益率数据很漂亮，维持在18%以上：
近三年的销售净利率也在18%以上，虽然销售、管理费用率有效得以控制，但毛利率的下滑仍然让19年的净利润里从28.12%下降到了22.96%；
营收高速增长确保了资产周转率平稳上涨；
负债率有所升高，应付账款及票据增加所致（采购原材料的赊账）。
6、观点总结
1）固定资产+在建工程占总资产比例约15-20%，属于重资产模式；
2）营收不到10亿，增速较高，属于成长型企业。近年来营收增速保持30%+的高速增长，但扣非净利润增长率不及营收，原因是所有主营产品毛利率几乎都在下降，毛利率下降原因是公斤级以上产品销售量增加，公斤级以上产品销量大、销售价格低、毛利率低；
3）公司现金周期不断缩短，营运能力提升明显；回款能力较好，现金流也较充沛；
4）公司ROE保持在18%以上，但毛利率持续下降导致19年净利润率从28%下降至22%。
五、产品与行业空间
1、业务简介
公司业务可以用下图来说明：为药物研发和商业化生产过程中所需要的从毫克到百千克级的药物分子砌块。发行人目前的药物分子砌块产品的使用范围涵盖从最初针对某一疾病的药物靶标（TARGET）的发现，到先导化合物的产生和优化、临床候选药物的选择、新药临床试验申请 （IND filing）、药物临床试验，使用量从毫克级到百千克级别。
药石科技构建了一个包含 80,000 多种结构新颖、性能高效的药物分子砌块库（药物分子砌块库中,20,000多种从毫克级到千克级的常备库存产品,主要包括：芳香杂环类药物分子砌块,常见饱和脂环类药物分子砌块,四元环类药物分子砌块,特殊饱和环类药物分子砌块及其他类型的药物分子砌块）。在药物研发过程中，运用该药物分子砌块库可以快速地发现化合物的结构与活性关系，大大提高药物研发的效率和成功率，同时提高化合物发明专利覆盖的化学空间。基于该药物分子砌块库，药石科技搭建了药物研发产业链上的药物化学研发、工艺优化、中试放大以及商业化生产的关键化学技术平台，提供从研发到生产的创新型化学产品和服务。
随着企业的不断发展，为药物商业化生产提供数百千克级乃至吨级的中间体乃至原料药是发行人未来业务的发展方向之一。
2、行业空间
据哈佛医学院健康政策系 Richard G. Frank估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包，据此可以估算全球药物分子砌块的市场规模到2020年为479亿美元。
通过观察下面这张图我们知道，479亿美元是指全球药物研发的所有6个阶段所使用的药物分子砌块市场容量。药石科技所做的产品集中在前5个阶段，用量很小，最多是百公斤级；而上市销售阶段的药物分子砌块用量最大，价格较低。
从光大证券整理的表格，我们对每一阶段需求量和单价做一个假设：假设成本为200元/g，药物发现阶段用量为1kg，售价为1000元/g；药物评价阶段用量为5kg，毛利率为70%，售价为667元/g；临床阶段用量为50kg，毛利率为55%，售价为444元/g；上市后专利期内用量为100kg，售价为400元/g；上市后专利期外用量为1000kg，毛利率为40%，售价为333元/g。
根据上述假设可以得出，药物分子砌块市场大部分（90%）是在药物上市之后。药石科技目前业务仍未覆盖。
3、详细资料/数据
4、观点总结
1）公司所做的是药物研发所需要的药物分子砌块，主要销售给制药企业、CRO/CMO企业，公司目前业务只包括新药上市前的研发所需的药物分子砌块；
2）目前全球药物分子砌块市场空间在400亿美元以上，根据券商报告的数据测算，其中绝大部分市场在上市后的药物，而公司目前暂未覆盖上市后药物；公司19年营收为6.62亿，市场占有率不到0.3%，非常低。
六、商业模式
1、详细资料/数据
前五大客户
前五大供应商
2、细节补充
1）公司上游主要是基础化工原料、起始物料、通用试剂和溶剂、实验耗材和水、电等，在国内市场供应充足，能够保证原材料供应的稳定性。
2）公司下游客户主要是诺华、Merck KGaA、AbbVie,Inc 等全球知名的跨国医药巨头和 Agios Pharmaceuticals, Inc.、Celgene Corporation 等生物技术公司，以及药明康德、康龙化成、睿智化学等国内外专业从事生物医药研发和生产的服务外包知名企业。
3、与传统CRO/CMO企业区别
4、观点总结
1）公司利用多年研发建立了一个结构新颖、性能高效的药物分子砌块库，销售给制药公司或CRO/CMO公司，主要用于药品研发初期，虽然采购量小，但一旦所销售的药物分子砌块被选中进入临床阶段，则销售量会大幅提高；
2）公司对上下游议价能力均较强，销售于药品研发初期时多采用经销模式，与用户建立合作关系后常采用直销模式。
3）公司的商业模式可以理解为：用经销模式和自研的药物分子砌块库引流，建立与制药企业和CRO/CMO企业的合作关系，在此基础上通过直销模式销售分子砌块产品或探索更多的合作模式。
七、竞争格局
1、行业格局
全球已有超过50%的药企选择聘用专业CRO企业协助新药研发服务，以降低自身研发费用并控制风险。国内CRO领域不乏营收过百亿的巨头。而在这个行业，公司是唯一一个只做药物分子砌块的CRO企业，从业务模态来说并没有直接竞争对手。
从上文分析产品和行业空间的部分我们知道，药物分子砌块的行业空间其实非常大，全球市场在3000亿人民币以上，而根据我们的假设测算，其中90%以上的市场在于已上市阶段的药品，其余300亿人民币市场在药物研发及临床试验阶段。
公司在300亿的市场中占有6.6亿的份额，也不过2.2%市场占有率。其余98%的份额其实是药石科技的客户占去了：药品研发巨头和为他们代工的CRO/CMO企业，通常都需要自己研制药物分子砌块，而研究药物分子砌块的单位就是他们旗下的研发部或者化学实验室。
因此，药石科技其实就是一个药品研发公司的分子砌块研发部单独成立了一个公司，它的野心更大，是要与所有药品研发公司合作，成为他们研发能力的强力补充。
所以说，与其说药石科技是一家CRO企业，还不如说它是一个由大批化学爱好者组成的“超级化学实验室”
公司与普通CRO/CMO公司最大不同的地方是，后者是以制药企业合同为标准，代工订制研发/生产，得到的药物分子砌块产权和专利都是归制药企业所有，无法轻易转让给第三方，而药石科技通过自研所得的药物分子砌块，产权和专利都是归自己所有，可以销售给多个用户，这也是其产品毛利率比同行高的原因之一。
2、关键成功要素
基于公司所在行业的格局，我们知道，药石科技的商业模式是比较新颖的，它的发展壮大就是在抢药品研发企业和CRO/CMO企业药物分子砌块研发部的份额。
根据公司招股书中披露的订单数量可以看出，药石科技在药物发现领域抢占的份额较多，而临床前开发、临床试验、新药上市申请与上市后销售阶段均较少。
要分析抢占药品研发企业和CRO/CMO企业药物分子砌块研发部的份额到底需要哪些关键要素，我们首先需要梳理产业链供需的主要逻辑：
1）在药物研发初期，药物发现阶段，关键需求是经过对大量药物分子砌块的测试，找到最有作用的那几个。
关键词：大量，最有用。
这就很有意思了，虽然大部分大规模CRO/CMO企业均有自己的药物分子砌块研发部门，但由于他们主要工作是给药物研发企业做代工，研究方向和分子砌块技术积累都取决于药物研发企业的需求，新的项目中不可避免地会需要一定时间新研药物分子砌块。
如果这时候接到一款新药的研发需求，有一家公司已经研制出了几百种这个新药可能用到的药物分子砌块，一个月内就能交货，由于研发初期采购量小，也花不了多少钱就能都买过来，这个CRO公司买不买？是选择马上拿到药物分子砌块，开展试验，还是等待自己的研发部门重新研发？
这里的关键点就在于：这家公司提供的药物分子砌块有没有新药这个方向的？有效性如何？前者说的是药石科技分子砌块库够不够大，后者说的是分子砌块库够不够新。
如果两个方面都没问题，CRO企业的研发部就要失业了，因为他们的价值可能只在于提供一个新药所需药物分子砌块的方向，所有研制工作都不需要他们做了。
因此，在药物发现阶段，成功的关键要素是分子砌块库的容量是不是足够大，是不是足够新。
2）一旦在药物发现阶段已经开展合作，且被验证有效，进入下一阶段评估或临床试验，由于采购量逐渐增大，保质保量交付就是最关键的能力，也就是产能，和质量体系。
2017年公司上市募集资金主要用于创新药物分子砌块研发、工艺及中试平台建设项目。项目建成后进一步提升公司研发实力和工艺开发及优化实力，增加药物分子砌块种类，提升产品质量，进行千克级量级、百千克级量级扩产，以达到提高公司整体竞争力、获取新的市场份额和形成新的利润增长点的目的。
2018年9月公司参股浙江晖石药业有限公司，而晖石药业已投资10.2亿元用于建设年产495吨小分子高端药物及关键中间体技改项目以及新建工程技术中心（引入微通道反应、连续管式反应、连续光化学反应、分子蒸馏等新工艺、新技术、新装备），其中4.2亿元用于收购和增资原浙江博腾药业有限公司，6.0亿元用于建设项目。项目建成后预期可实现销售收入达到20亿元，对药石科技的产能是很大的补充。
从图中也能看到，公司生产能力在逐年增强。
质量方面，公司目前已经建立了一整套符合GB/T19001-2016及ISO9001:2015体系标准的医药分子片段、中间体、化合物骨架的研发的质量管理体系。
3、公司竞争优势
1）药物分子砌块合成的技术优势
公司掌握药物分子砌块合成的核心技术：不对称合成技术、酶催化反应技术、光化合物反应技术、超低温反应、氟化技术、特殊饱和环分子骨架构建技术、新型芳香杂环的分子骨架构建技术；并拥有自主知识产权。
药物分子砌块合成的技术优势能让公司在新品设计时周期更短，供货更及时；而自主知识产权的药物分子砌块可以重复地卖给多个用户，不像CRO企业研发成果受知识产权限制。
公司有40人的团队，每1-2个星期就会对新出的论文、专利进行开会讨论，会议主要讨论新设计的分子，保证公司始终处在行业技术前沿。
2）药物分子砌块库的流量优势
公司利用药物分子砌块合成技术，建立了8万多个分子砌块组成的产品库，这为药物研发公司提供了一个可供选择的产品平台。这个平台起到一个引流的作用，让药物研发公司在药物研发初期需要尝试与测验大量的药物分子砌块时，选择与药石科技合作，购买产品库中的一定量药物分子砌块。这些用在研发初期筛选阶段的订单量虽然不大，但让药石科技有机会与全球顶尖的跨国医药巨头、生物技术公司、CRO、CMO公司建立合作关系，如果药石科技提供的特色分子砌块进入后期研发阶段，药石科技则有机会为临床阶段甚至新药上市阶段提供百公斤级甚至上吨级的药物分子砌块。
4、国际巨头经验
从上表中我们看到，药石科技虽然和传统CRO/CMO企业的业务模式不同，但与Sigma-Aldrich（以下简称 Sigma）公司业务模式非常相像。
Sigma-Aldrich是全球最大的化合物与生物试剂供应商，是该领域的最大企业，公司 2014 年营业收入为27.9亿美元，净利润为5亿美元。2015 年，Sigma公司被德国默克（Merck KGaA）以 170 亿美元价格收购。
2014 年，Sigma 公司毛利率约52%，净利率约 18%，在行业中处于中上水平。Sigma 公司产品库拥有 25 万个产品，多数为小分子化合物产品，在全球拥有超过 10万的客户，产品深受全球各大科研院所、制药企业的信任。Sigma 公司拥有三块业务，分别是科研、实验室应用、工业和商业化市场。
与 Sigma 公司业务相比较，药石科技产品库的进一步扩大与平台化是公司未来分子砌块业务发展方向。与 Sigma 公司相比，药石科技小分子砌块产品库规模仍然有很大发展空间。
5、观点总结
1）公司在行业中商业模式新颖，与传统CRO/CMO企业既是竞争对手又是合作伙伴；
2）公司具备在药物分子砌块合成方面具备丰富的技术积累，可以使自主研发的分子砌块库保持足够大、足够新、交付足够快，满足用户需要，起到吸引药品研制企业并与其建立合作的引流作用；
3）公司在建或参股的产能即将发挥作用，质量体系健全，满足千克级以上的分子砌块的高质高量交付需求；
4）参照Sigma-Aldrich公司发展，药石科技有望成为百亿级平台型药物研发公司。
八、未来业绩驱动因素
麦肯锡三位资深顾问曾经对世界上不同行业的40个处于高速增长的公司展开深入研究，并在《增长炼金术——持续增长之秘诀》中提出了著名的三层面理论：
第一层面是拓展和守卫核心业务；
第二层面是建立新兴业务；
第三层面是创造有生命力的候选业务。
我们以三层面理论来审视药石科技时发现，这三个层面的业务逻辑公司刚好全部具备。
1、拓展和守卫药物分子砌块研发的核心业务，主要体现在客户群和渠道扩张：利用药物分子砌块库作为“导流”入口，扩张客户群；募集资金建立美国营销网点、增加学术论坛组织、参会提高影响力。都为公司药物分子砌块研发的核心业务拓宽了流量入口，使之有望成为吸引用户的核心平台。
2、扩建产能，建立药物分子砌块千克级以上生产交付的新兴业务。药物发现阶段向大型药物研发企业和CRO/CMO企业销售分子砌块，获得流量、建立合作关系后，随着药物研发进入评价与临床阶段，药物分子砌块的需求量从毫克、克级增加至千克级以上。公司不断通过并购和参股形式增加产能，满足新兴业务需求，为业绩增速提供了保障。
3、收购药建康科，向产业链下游发展，品类扩展至中间体、原料药。药物分子砌块是药品研制中最基础的元素，在分子砌块基础上，合成中间体和原料药，最终合成化学制剂。这部分布局只是收购药建康科是不够的，还需要具备GMP（药品生产质量管理规范）资质，而且等于直接和CRO企业成为竞争对手，不同点仍在于药石科技主做自研，销路灵活，利润率高，关键点还是在中间体和原料药有效率，是不是能够真正缩短药品研发周期。要做到这一步，药石科技仍然任重道远。
九、评分
十、综述与估值
1、投资逻辑综述
1）市场空间足够大。公司主营药物分子砌块产品销售和技术服务，全球市场空间超过3000亿；按照药物研发阶段分类，上市前研发阶段市场空间约为300亿，上市后新药销售阶段市场空间为2700亿；
2）自研分子砌块库引流效果明显。药石科技目前业务只覆盖上市之前研发阶段，19年营收为6.6亿，市场占比不到0.3%。虽然药物研制初期采购药物分子砌块种类多、毛利高、重量小（毫克或克级），带来的营收规模不大，但通过拥有自主知识产权并不断更新的分子砌块库，吸引全球药物研发巨头和CRO/CMO企业与之建立合作关系，并通过建立美国营销中心和组织学术论坛，不断加强营销效果，提升影响力，吸引更多企业建立合作；
3）提升产能满足千克级药物分子砌块需求。随着药物研发初期建立合作的项目进入评价和临床阶段，客户对于药物分子砌块需求量增加至千克级，公司通过稳健并购和参股提升产能，成为营收增量；
4）通过与药物研发巨头深度合作，公司有望通过药物分子砌块库成为平台型公司，从提供药物研发各个阶段所需的药物分子砌块，到定制化服务，再到提供下游的中间体和原料药。
2、估值
对于药石科技的估值是一个难点，困难在于它所服务的药品研发周期是无法预测的，在药物发现阶段建立起的合作关系，需要等待药物研发进入评估阶段才会有下一个更大的订单，公司的扩产也是为确定性较大的更大订单准备。
正是由于短期业绩的不确定性，我们只能从中长期来估算它的市值。因此，具体的估值和合理买入价，在这里就不具体给出。我在公众号文章中给出了药石科技的大致估值和合理买入价，感兴趣的朋友可关注公众号“布鲁斯杂谈”查看全文，也欢迎留言交流。
声明：以上估值纯属拍脑袋估算，做学术研究用，不构成投资建议，公司经营、行业发展等等因素都可能使股价暴跌甚至腰斩。
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