5月以来，上海疫情缓解但北京疫情感染人数有所上升，管控比较严格，地产销售疲软、信贷两度冲量彰显实体需求不足，流动性集中在金融体系，短期利率创两年新低。经济承压、汇率趋稳，长端利率下行。往前看，近月资金面维持宽松的几率偏高、短端利率或低位徘徊，但若流动性淤积造成资金空转套利，资金面或有收紧压力。之后随着疫后经济复苏，短端利率或逐步向政策利率回归，长端利率或亦将前低后高。
财政投放货币、而实体需求不足，继续利好短期资金面
央行上缴利润、留抵退税增加基础货币投放，但实体需求疲弱，流动性集中在金融体系，短端利率再创近两年新低。
► 超储率较高、短端利率下行反映市场资金已偏宽松。 短期资金面维持宽松状态：1）1月期和1年期国债收益率自5月初一度下行30bp和12bp至1.23%和1.92%的低点，已降至2020年6月来最低；2）5月底R007和DR007维持在1.8%和1.6%左右的低位（图表1），大幅低于过去3年同期值2.86%和2.54%，且DR007与7天OMO利率之间的利差一度低至-56bp，刷新2020年12月以来的新低，全月偏离值平均高达-47bp。3）5月底1年期国有行同业存单降至2.27%（图表2），与1年期MLF之差扩至近-58bp，继续刷新2020年下半年以来最大值。4）4月末超储率1.5%（图表3），同比上升0.2ppt，亦反映资金充裕。
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
► 上缴利润和留抵退税进一步呵护资金面。1）央行继续上缴利润。5月10日央行在发布会上提到，2022年以来，已累计上缴结存利润8000亿元，全年上缴利润有望超1.1万亿元。2）留抵退税加快，力度加大。5月17日财政部再发公告，要求进一步加快留抵退税[1]。5月23日国常会新增退税1400亿元，缓交社保3200亿元。今年4月至5月31日，已退还留抵税额约1.34万亿元。4月央行资产负债表中，对其他存款性公司债权减去政府存款环比下降1.0万亿元，超过过去3年季节性平均降幅的5995亿元。4月政府存款环比增加1327亿元，低于过去3年季节性均值4410亿元。
信贷需求疲弱造成流动性集中在金融体系。5月票据两度冲量、楼市持续疲弱凸显实体需求仍然不足。1）票据利率在上旬下旬均大幅下行，月内两度冲量或表明信贷需求疲弱。今年以来票据利率在跨月之后都会明显上行，但1M国股转贴利率仅在5月最初上行至1.32%，随后一路下行，并在11日已降至0.3%（图表4），下降节奏明显更快。月中反弹后，23日又快速降至0.01%。5月10日后，票据利率与DR007之间就持续倒挂，5月贷款同比多增，但结构以短贷票据为主，反映内生需求不足，政策乘数低。而5月16号央行等量续作MLF，继续维持流动性宽松。2）房地产贷款仍低迷。5月30城商品房成交面积同比降幅从4月的-54%仅小幅收窄至-48%，百城土地成交建面同比降幅从4月-31%进一步扩大至-57%（图表5），居民中长期贷款同比少增3379亿元。而稳楼市政策继续加码，随着5月20日5年期LPR下调15bp至4.45%，叠加房贷下限下调20bp，5月全国103城首套房贷利率也较上月回落26bp至4.91%（图表6），单月降幅再创2019年以来最大值，较去年9月高点下降83bp；平均放款周期为29天，达到自数据公布以来的最小值。
内部疫情影响，外部约束减弱，长端利率下行，但曲线仍陡峭
内部看，经济承压、信贷疲软，长端利率下行（图表7）。从历史看，长端利率与基本面走势高度相关，PMI动能指数（定义为PMI新订单指数减去PMI库存指数，图表8）和商品房月销售额同比（图表9）往往领先长端利率1-2个月。受疫情影响，4-5月的PMI动能指数分别录得-7.7和-1.1，较3月值-0.1大幅下滑，表明基本面承压。房地产销售持续低迷，驱动长端利率向下。从历史看，人民币贷款同比的预期差与长端利率高度相关（图表10），5月13日金融数据弱于预期，长端利率下行速度加快，在27日一度降至2.70%，较4月29日2.85%的高点下行了15bp。
疫情管控是近期长端利率的重要影响因素。4月中以来，除上海外全国疫情明显好转，每日新增确诊人数基本在300人以内。但5月后，北京疫情再起波澜，上海6月6日才开启复工复市（图表11），5月长端利率的下滑走势与北京新增确诊走势一致（图表13）。且5月全国管控指数较4月未有下降，依然维持79.2的高位（图表12）。5月27日后，复工复产出现明确信号[2]，经济修复的预期强化，长端利率从27日的2.70%反弹至当前的2.76%。5月27日上海发出更进一步恢复经济的信号，26日北京卫健委也明确疫情范围明显缩小[3]；30日上海发布加快经济恢复和重振行动方案[4]；31日PMI回升幅度超预期。
外部看，中美负利差收窄，人民币汇率趋稳，制约长端利率下行的外部约束趋缓。5月以来，中美10Y期负利差从月初的22bp收窄至月底的11bp，多方面有利因素支撑人民币汇率在6.7左右窄幅波动（图表15），长端利率下行的外部约束缓解。1）资本项目方面，5月全球资金净流入中国股市，北向净流入扩大至168.7亿元（前值63亿元，图表16），IIF统计的中国股市净流入25.4亿美元（前值9.5亿美元）。EPFR显示5月AB股净流出13.3亿美元（前值49.4亿美元）。其中受5年期LPR超预期调整影响，5月20日北向资金单日流入142亿元，刷新今年单日新高，人民币汇率亦受提振。2）经常项目方面，5月PMI新出口订单环比+4.6ppt至46.2%，5月出口同比+16.9%（4月为+3.9%），贸易顺差进一步扩大至788亿美元。
收益率曲线依然陡峭，机构谨慎拉久期，月中或有加杠杆。长端利率降幅不及短端，10Y-1Y国债利差从5月初的79bp小幅扩大至月底的81bp，期限利差处于偏高位置。中长期纯债基金久期中位数在5月17日前保持在3年左右的高位（图表17），由于16日后长端利率下行加速，此后机构对拉久期较为谨慎，月底久期降至2.44年。银行间质押式回购成交额同比增长48.6%，超过去3年季节性均值11%（图表18），达日均5.56万亿元（前值4.94万亿元）的高水平。整体而言，资金面宽松背景下，机构或仍保持了加杠杆意愿。
短期资金面或维系宽松，但警惕空转套利
往前看，利率受三个维度的因素影响，经济周期（增长、通胀）、金融周期（楼市、信用风险）、外部约束。1）从经济周期两因素看，5月PMI反弹，疫后经济已现复苏迹象，但信贷结构仍不佳，端午假期旅游收入同比仅较“五一”小幅改善，短期资金面或继续维系宽松；疫后CPI或温和修复，但高基数下PPI同比继续回落，通胀可控，或难成宽松掣肘。2）从金融周期两因素看，楼市方面，6月上旬30城商品房销售和百城住宅土地成交面积仍有50%和76%的降幅（5月分别为-48%和-75%），供给端房企去杠杆下，房企拿地和投资复苏或较慢；信用风险仍待释放，6-8月信用债特别是房企债到期高峰，信用利差或将边际走高，仍需宽松流动性呵护市场情绪。但如果流动性集中在资金市场并造成空转套利，资金面或有收紧可能。3）外部约束看，美元和美债利率在更激进的紧缩和衰退风险间徘徊，但随着疫情消退，人民币汇率贬值压力或减轻，降低外部约束。
短期政府债扰动或对资金面影响小。虽然6月政府债净融资上升（预计达1.1万亿元），但对资金面的影响或可控，从今年4-5月和2020年4月的经验看，政府债发行期间央行会通过多手段呵护市场流动性，资金面并未有收紧压力（图表20-21）。且6月是财政支出大月，过去4年月均财政收支-9723亿元（图表22）。较高的财政支出，加上剩下的3000亿元留抵退税和3000亿元利润上缴，将在短期维持资金面宽松。
总体看，近月资金面维持宽松的几率偏高、短端利率或在低位徘徊，但需关注是否再度造成票据空转套利或者债市杠杆大增，或带来流动性收紧或利率波动加大。随着疫后经济复苏，短端利率或逐步向政策利率回归，长端利率或亦将前低后高。