轻松看财报，快速懂估值。今天聊一聊长江电力。$长江电力(SH600900)$
由于长江电力2023年有比较大的业务变化，2023年报还没出，因此这一期会把最新的原始财报，和我们的工具结合起来做分析，内容比较长。
第一部分，看一下主营业务结构的变化。
2022年境内水电84%，其它行业14%。这几年“其他行业收入”占比有所提升， “其他行业收入”主要包含的是秘鲁地区的配售电业务，可能还有一些新能源业务；2022年，这部分收入一共有72.4亿元。“其他补充”主要是受托管理乌东德、白鹤滩水电站，还没并表时产生的，并表之后会变成主业收入。总体来说业务还是聚焦水电。
第二部分，看看它的盈利能力。
长江电力的发展很特别，它是一个台阶、一个台阶往上增长的，每一次注入新的大型水电资产，他的收入就会上一个台阶。
比如，2009年收购三峡电站，收入就从110亿，上到2010年219亿。
从我们的图表中可以看到从2013年的227亿 ，上个台阶到2016年的489亿。在2016年收购了溪洛渡、向家坝电站。
然后再上台阶到2020年的577亿，这个增量一方面应该是在秘鲁售电业务收入，可能还包括了少量光伏、储能等新能源项目。
此外，水电收入和当年水量也有关系。
2020年大涝，营收577亿。2022年长江出现大旱，收入有受影响下滑，变为520亿。
2023年，随着乌东德、白鹤滩并入报表，售电量还会大幅增长，又会上一个大的台阶。
目前来看，乌东德设计发电量329亿度，白鹤滩624亿度，近几年合计大约会有1000亿度电左右新增发电量，目前长江电力售价大概0.27元，粗略估算会有200亿左右收入。
营收现金流从2013年265亿增长到2020年657亿，2022年回落到589亿。营收现金流持续比营收高出13%左右，说明收入含金量很高，很稳定。
扣非净利润2013年的88亿，到2022年增长到213亿。
自由现金流2013年173亿，2022年260亿。自由现金流非常好，基本高于利润10%到30%不等。
所以它的利润质量非常高，甚至可以说，当前的利润存在被低估的成分。
造成低估的原因，主要是其资产折旧年限和资产本身实际使用年限不一样。例如：三峡、洛家渡、向家坝的拦水大坝折旧年限是45年，葛洲坝的发电机组折旧年限是18年，而实际使用参考美国胡佛大坝使用年限可能超过100年，葛洲坝发电机组81年就开始运行，现在也40多年了。也就隐含折旧年限最起码会长出50%。所以折旧期过后，还能继续长期使用，会释放出大量利润出来。
再来看扣非净利润近1、3、5、10年的累积增长，和近3年、5年、10年的平均每年增长。
近一年-11.4%；近三年累积增长-18.3%，平均每年-9.6%，近五年累计增长-3%，平均每年平均-0.8%；近10年累积增长141.2%，平均每年10.3%，近三年因为从2020年大涝转向2022年大旱，业绩有一定的下降，拉低了增长率。长期10年来看，增长还行。
毛利率很高，基本在57%到63%之间波动，很稳定。
这个应该和当前四个发电站做“四库联调”有比较大的关系，上下游联动调整水量落差，可以比较平稳地提升发电量。后续“六库联调”会进一步提升现有的发电量。
扣非净利率也在41%到45%之间波动，很高，而且也很稳定。相比同行业华能电力的32%，高出10%左右。
净资产收益率在11%到16%之间波动，2022年11.7%，在水电这种重资产行业来看还算优秀。
第三部分，看一下它的经营能力。
四费占比从2013年19%，下降到了2022年11%，比华能16%要低一些，有下降趋势，说明有持续在控制费用。
销售费用占比2022年0.3%，电力行业销售不愁，销售费用很低。
管理费用占比近几年有上升趋势，2022年2.6%。
财务费用从2015年高点18.5%持续下降到了22年7.9%，看了一下2023年，财务费用有比较大的提升。
2022年是财务费用是40亿，2023年按前三季度每季度30亿左右，估算2023年会财务费用会突破120亿。这些财务费用也会和2015年的高点一样，通过不断偿还债务，再次降下来。
研发费用占比很低。
第四部分，看看它的现金流情况。
经营现金流从2013年180亿，到2022年309亿，经营现金含量很高。
投资现金流，反映在2016年和2020年两个大型并购，有大额的投资流出。
融资现金流也是持续流出的，大量分红和还款。
总现金流2022年-7.6亿。 经营现金流一直远高于总现金流。
第五部分，看一下它的风险情况。
负债率从2013年47%，上到2016年57%。然后持续还债，2021年下降到42%，2022年又大幅提升负债率到55%。并入乌、白两座电站，负债还会有所提升。
没有太多的预收、应付，剔除之后还是55%。
再看一下资产的流动性。
流动比率从0.1上升到了0.3，还是比较低的。
速动比率一样是0.3，水电站一次性固定投入大，资产流动性小。
存货营收占比，2022年1.1%，存货周转天数7.5天，很低。
应收款占比从2021年的7.9%，2022年直接上升到了29%。应该是收购乌、白所致。
应收周转天数28天，还可以。
产业链强势指标0.1，基本没有占用上下游资金。
第六部分，看一下它的资产结构，盘一下家底。
经营积累占19%，股东入资占21%，有息负债占到了49%。有息负债2022年大幅提升了，后续利息费用也会有大幅提升，但相应也会增加收入。
资产盈利结构，经营资产占85%，投资13%，现金1.9%。现金占比很低，基本没有闲钱。
第七部分，看看分红情况。
股利支付率长年在50%以上，2022年达到了91%。
股息率长年3.5%以上，2022年4.1%，对股东分红很慷慨，很稳定。所以也吸引了很多长期投资者。
最后，看一下它的估值情况。
近十年市盈率高点PE19.3倍，低点PE 14.2倍，目前市盈率26倍，已经是近十年新高。
PB近十年高点PB2.9倍，低点PB2倍，目前PB2.9倍，也是高点。
不过，回看上市以来长江电力每次大并购，都有相应的PE升高。2007年曾经一度高到过44倍，2009年到过34倍，2016年曾经也有一段时间到过27倍，现在26倍。目前静态看估值肯定是高了的，后续业绩有确定性成长的话，会降低目前的PE和PB。
有以下几个推测的增长点：
1、乌东德设计发电量329亿度，白鹤滩设计发电量624亿度，这些发电会转化为收入，按现有电价单价0.27元，和60%左右的毛利率估算，推测会有160亿左右的毛利增量。当然有息负债也会有大量的利息费用增加。
2、公司披露六库联调指引60至70亿度电，按照60亿度电的提升，以及刚才说的单价和毛利率推算，会有11亿左右毛利增量。
3、投产电站的“扩建工程”，根据财报，2023年会在已投产的四个电站增加390万千瓦的装机容量。假设机组利用率不变的前提下，装机容量的增加会等比例增加售电量。那么，根据已投运的4550万千瓦装机规模，和年均2083亿度的售电量，扩机增容15%推测会带来178.5亿度的增量售电量。推算这里又有28亿毛利增量。
4、其他新能源、抽水蓄能业务，包括秘鲁项目也会有些增量。还有些投资收益，也会有些增量。
综合算下来，粗略预计，近几年会带来200亿左右的毛利增量。按照现有的管理效率，净利润大概估个170亿左右增量。
这个增量再加上200亿现有利润，总共就是大约370亿净利润。
假设还有20倍PE的话，那么估算市值在7400亿左右
假设还有25倍PE的话，那么估算市值在9250亿左右。
目前市值在6000亿左右。
以上增长推算，纯粹是个人推测，仅供探讨，不代表会实际发生，也不做任何建议。
总结一下，长江电力是中国最大的水电集团，主要从事水力发电、配售电以及海外电站运营，在秘鲁、巴西、巴基斯坦等全球多个国家开展相关业务，打造了三峡水利、秘鲁路德斯等国内外配售电业务平台。
长江电力现拥有长江干流三峡、葛洲坝、溪洛渡和向家坝、乌东德、白鹤滩六座大型水电站的全部发电资产。也就是说它基本垄断了长江的水力发电设施。
近几年增长确定性高，但同时有息负债近几年也会比较高。
商业模式比较好，资产折旧计算年限，和实际使用寿命之间，有很大的差距。折旧摊销完毕之后，仍然可以使用很多年，这个会给后续释放利润增长。
而且属于资源垄断型企业，对管理层依赖也较小，电价在成本上有很大优势。可以对比看火电是0.4元一度，核电也是0.4元，长江电力是0.27元。
现金流很健康，分红意愿也比较慷慨，目前静态估值偏高。
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