摘要：合兴包装并不是一家优秀的公司，由于公司所处纸包装行业极度分散，行业竞争激烈，公司盈利能力一般，财务状况仅仅合格，应收账款高企既蕴含风险，也体现了公司在产业链上议价权的弱势。不过，公司目前股价已较为充分地反映了当前困难和悲观预期。未来可能提振股价的因素来自两点，一是宏观经济基本面的改善；二是伴随公司外延扩张的市场集中度提升和竞争格局改善。前一点目前还不明朗，后一点属于长期逻辑，短期难见成效，但在市场集中度提升的长期逻辑下公司有很大的成长空间（这一点和处于夕阳行业的公司不同，夕阳行业内公司的估值可能是没有下限的），因此建议在股价明显低估、跌无可跌时买入，则未来情况改善和估值回升的概率较大。笔者估计30亿市值可能是公司的“地板价”，因此可以在30-35亿市值的区间内考虑买入正股及可转债，对应股价为2.56-2.99元。
一、简介
合兴包装主要从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的生产销售，为箱板瓦楞包装龙头，所属申万行业分类为轻工制造-包装印刷，其2019年基本财务资料如下：
表1 合兴包装2019年主要财务指标
资料来源：公司年报
整体来说，公司规模较小，盈利能力一般，且2019年收入同比下降，显示业绩承压。其归母净利润与营收背离呈同比上升有三方面原因，一是公司成本主要为原材料成本，约占全部成本的57%，收入下降的同时原材料成本也下降；二是2019年非经常性损益较2018年增加约3000万（主要是财务费用下降4500万）；三是母公司占合并财务报表比例增加。因此在营收下降、利润总额持平的情况下，归母净利润出现显著上升。
观察其近十年财务情况，发现其业绩波动较大，投资回报率也不稳定，且ROE长期处于5%-10%之间，回报率一般。笔者已将主要的业绩波动原因标注于下图中。需要说明的是，市场一般认为公司于2018年完成对合众创亚的收购，事实上公司于2016年通过设立并购基金（厦门架桥合兴股权投资合伙企业）收购合众创亚，并持有并购基金18%的份额，后又于2018年从并购基金手中完成对合众创亚100%的收购，根据公司2019-027号差错更正公告，应从2016年起即对合众创亚做并表处理。
图1 合兴包装主要财务指标
资料来源：wind
截至2020年一季报，公司前十大股东如下：
表2 合兴包装前十大股东
资料来源：公司年报
其中新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业（以下简称“新疆兴汇”）和宏立投资有限公司（以下简称“宏立投资”）为一致行动人，公司实控人为许晓光、许晓荣、许天津、吕秀英四人，其中许天津和吕秀英为许晓光和许晓荣两人的父母，具体股权关系如下图，可见公司为一典型的家族控股企业，公司现代治理结构可能不够健全，但控制权比较稳定。
图2 合兴包装股权穿透图
资料来源：公司年报
二、公司业务模式分析
1、收入端
公司目前收入主要来源于两部分：传统的包装制造业务和2016年起开展的产业链服务业务，2019年前者占收入比重为69%，后者占比31%，我们分别论述。
包装制造业务与下游家用电器、食品饮料、电子消费品等零售消费行业密切相关，虽然这些行业多为弱周期行业，但下游行业景气度水平仍会受到宏观经济波动的影响，进而影响包装行业整体需求。近年来宏观经济持续下行，2020年更受到新冠肺炎疫情冲击，短期内包装制造行业需求仍有下行压力。
另外，因为公司主要从事纸包装，其包装制造业务收入也随包装用纸（包括箱板纸、瓦楞纸等）价格波动。不过，由于纸同样也是公司成本项，故纸价上涨带来的营收增长并不一定带来盈利增长，反而可能减少公司利润，对此我们将在下一节说明。
图3 公司部分产品展示
资料来源：公司官网
图4 合兴包装营收增速与纸价同步
资料来源：wind
产业链服务业务来自公司包装产业链云平台（PSCP），该平台致力于为包装产业链上下游企业和客户提供订单匹配、集中采购、产业链支持、信息交流等服务，整合包装产业链，加强产业协同，这部分业务由于2016年刚刚开展，增长相对较快，但增速放缓趋势明显，预计再经过2-3年增长后会达到增长瓶颈。此外，与我们通常认为的服务业毛利率高于制造业不同，合兴包装产业链服务毛利率很低，不足5%，相比之下，包装制造业务毛利率在16%左右。
表3 产业链服务业务收入
资料来源：公司年报
整体而言，公司虽然提出了“百亿制造，千亿服务”的口号，意图打造包装产业资源整合及共享平台，但公司营收仍主要来自包装制造业务，在对公司毛利润拆解分析后发现利润更是如此，包装制造业务贡献了89%的毛利润，因此对合兴包装分析的重点仍在传统包装制造业务上。在后面的分析中，我们也仅需就包装制造业务展开。
表4 合兴包装2019年毛利润拆解
资料来源：公司年报，作者整理
2、成本端
包装制造业务的主要成本是原材料，即箱板纸、瓦楞纸等包装用纸，根据2019年报，原材料成本占包装制造业务总成本的86%，其余为人工成本和制造费用。原材料成本对公司利润的影响分两种情况，一是下游需求变化带动箱板瓦楞纸价格变化，这种情况下原材料成本上升（下降）同时伴随着企业利润上升（下降）；二是上游造纸行业供给冲击造成的价格变化，这种情况下原材料成本上升（下降）则意味着公司利润的下降（上升）。从历史经验看，公司毛利率与原料纸价格呈一定负相关关系，可见原料纸价格变动主要受供给端影响，未来公司利润仍受上游原料纸供给影响。
图5 瓦楞纸价格与合兴包装毛利率呈负相关关系
资料来源：wind
3、竞争格局
纸包装行业目前极度分散，2017年纸包装市场CR4仅5.8%，因此竞争激烈，属于完全竞争市场，因此公司毛利率和净利率均处于较低水平。相比之下，同期北美纸包装市场CR4则达到82%，未来国内纸包装行业集中度提升是大势所趋，但这需要很长一段时间才能完成。
图6 2017年我国纸包装市场 CR4 仅为 5.8%
资料来源：光大证券研究所
图7 合兴包装毛利率和净利率均较低
资料来源：公司年报
综上，对公司经营情况影响较大的变量有三个，一是宏观经济走势，二是上游原料纸价格，三是行业集中度提升情况，下面分别论述：
首先，国内目前已基本全面复工复产，但国外疫情蔓延对外贸冲击很大且难以短时间结束，今年宏观经济不会断崖式下跌，但也存在不小的下行压力，因此需求端仍以下行压力为主；
其次，近几年瓦楞纸价格波动主要由上游供给侧因素造成，以2017年为例，2017年的涨价受到首提禁废政策的刺激，2017年5~9月纸价急速提升，国废/箱板/瓦楞提价幅度分别达到79.5%/58.9%/97.4%，但随后快速回落。主要因为2017年产业中认为废纸供应会短缺，并预期纸价上涨，叠加当年经济形势向好，下游经销商、包装厂开启“疯狂”备库的模式，但当时并未出现废纸供应的实质性减少（2016年进口废纸2800万吨、2017年2500万吨），并且2017年国废突然涨价也刺激国废回收量的上升。因为产业链备库的行为，各环节库存到达高位，到了行业淡季后，整个行业进入主动去库阶段，纸价快速回落。随后的年份废纸进口核准量逐步减少，2018年核准进口约1800万吨，2019年约1000万吨，去年年底生态环境部公布了2020年第一批废纸进口许可，总共核准了278.35万吨废纸进口量，比2019年第一批许可量下滑45%，同时在国外疫情继续发酵的情况下，废纸进口受限，今年原料纸价格料难大幅下行。
图8 瓦楞纸及箱板纸价格走势
资料来源：wind
最后，行业集中度提升是大势所趋，但这是个长期过程，短期效果有限。公司目前也正着重于外延式增长，主要有三个途径，一是并购同类企业，例如对合众创亚的并购，这笔收购刚于2018年完成，短期内预计不会有并购方面的大动作；二是开拓新客户资源；三是向产业链上下游延伸，例如公司打造的包装产业链云平台（PSCP）和智能包装集成服务（IPS），但正如前文提到的，这部分业务利润率并不高，能一定程度上提高公司盈利能力，但不是决定性的。
因此，总体看来公司2020年仍以下行压力为主，经营状况难有显著改善。
三、财务风险
公司资产中应收账款占比过高，2018、2019年应收账款分别为26.8亿、25.3亿，分别占总资产的38.2%和38.9%，2019年计提应收账款坏账准备5172万元，占净利润的18%，因此，应收账款坏账计提会对公司净利润产生较大影响。
此外，根据公司2020年一季报，公司资产负债率为47.5%，流动比率1.7，速动比率1.3，已获利息倍数从2019年底的5.5降至2.8（主要是因为受疫情影响EBIT降幅较大），虽然不至于发生债务违约，但公司偿债能力也只能算及格，其主体及债券最新评级仅为AA，与笔者的观点基本一致。
今年受到疫情影响，公司利润大概率下滑，同时坏账计提却很可能增加，两方面冲击下公司出现债务违约的风险也值得关注。
四、估值分析
或许正因为前景的不够乐观，虽然2019年公司净利润增长14.6%，但公司股价自2019年4月起便持续下跌，至今已接近腰斩，远逊于沪深300，公司市盈率（TTM）为17.6，对于一家小市值公司，这样的市盈率水平可以称得上“偏低”，同时亦处于历史上较低的位置，可以认为当前股价已经较为充分地反映了公司目前面临的困难。
图9 合兴包装近一年股价走势
资料来源：wind
图10 合兴包装近五年市盈率走势
资料来源：wind
精确预测公司未来盈利难度极高，但可以有一个保守的“毛毛估”。2019年公司营收111亿元，净利率2.6%，在疫情结束后的正常情境中，假设原料纸价保持基本稳定，公司营收有望继续扩大，同时净利率会继续下降（因为营收增长较快的产业链服务业务净利率较低，详见第二部分），在保守估计营收111亿，净利率降至2%的情况下，归母净利润为：111*2%*91%=2亿（母公司占合并报表总权益的91%），20倍PE对应40亿市值，15倍PE对应30亿市值，在公司基本面未发生严重恶化的情况下，30亿市值基本可以认为是合兴包装的“地板价”。
五、“他山之石”——冯柳犯的错
从历史上看，合兴包装前十大股东中机构投资者较少，公司并不受机构投资者青睐，但从2018年二季度开始，著名投资人冯柳操盘的高毅邻山1号远望基金出现在公司前十大股东中，直至2020年一季度退出前十大股东，笔者复盘了这只基金在合兴包装的持仓变化如下图，图中每个黄色框包含时间长度为一个季度，从2018年二季度延续至2020年一季度：
图11 高毅资产对合兴包装的持仓变化
资料来源：wind，作者整理
冯柳作为市场知名度极高的基金经理，其旗下基金业绩表现不俗，但其在合兴包装上的投资却算不上成功。笔者认为，错误可以教人的往往比成功更多，而最好是从别人的错误（而不是自己的错误）中学习，因此冯柳的犯错可以作为我们反面的“他山之石”。
笔者认为，冯柳建仓的逻辑很可能是原料纸价格下行。冯柳在图12阴影部分期间建仓，期间瓦楞纸价格突破5000元/吨，形成一个仅次于2017年最高点的小高峰。冯柳有在工业品价格上下注的习惯，当某些产品价格保持高位或低迷很长一段时间后，其价格反转的概率就很大。箱板、瓦楞纸价格因外废进口限制而价格大涨后，国内本就过剩的原料纸产能会逐步跟上，高位的原料纸价格不可持续。由于原料纸价格与公司毛利率有负相关关系（图5），原料纸价格下行有利于公司盈利。
图12 高毅资产建仓时对应的瓦楞纸价格
资料来源：wind，作者整理
但市场对此并不买账，从公司财报上看，原料纸价格下行对公司盈利的贡献也并不显著，这主要是因为：（1）原料纸价格下行也受到下游需求不振的影响；（2）公司所处行业面临激烈竞争，公司没有足够的议价权，原材料价格下降带来的利好被竞争带来的产品价格下降吞噬。这提示我们，在原料纸价格上下注公司未来可能并不是一个好主意，下游需求和行业竞争格局更值得关注。此外，应当尽量避免长期持有面临激烈竞争的公司，倘若要买入，尽量选择价值显著低估的时点。
六、总结及可转债分析
总体来说，合兴包装并不是一家优秀的公司。由于公司所处纸包装行业极度分散，行业竞争激烈，公司盈利能力一般，财务情况仅能算合格，应收账款高企既蕴含风险，也体现了公司在产业链上议价权的弱势。不过，公司目前股价已经较为充分地反映了当前困难和悲观预期，未来可能提振股价的因素来自两点，一是宏观经济基本面的改善，包括消费回升、外贸回暖；二是伴随公司外延扩张的市场集中度提升和竞争格局改善。前一点目前还不明朗，后一点属于长期逻辑，短期难见成效，但在市场集中度提升的长期逻辑下公司有很大的成长空间（这一点和处于夕阳行业的公司不同，夕阳行业内公司的估值可能是没有下限的），因此建议在股价明显低估、跌无可跌时买入，则未来情况改善、估值回升的概率较大。根据第四部分的分析，30亿市值可能是公司“地板价”，因此可以在30-35亿市值的区间内考虑买入，对应股价为2.56-2.99元。
合兴转债于2019年9月16日上市，期限为6年，目前报价109.7元，转股溢价率37.3%，转债溢价率16.5%。其转股价格为4.38元，当前正股股价3.50元，已满足修正转股价格条件，但董事会尚未修正转股价格。合兴转债目前虽然报价不算高，但由于股价下跌，转股溢价率较高，暂不具备好的投资价值，同样建议在公司市值跌入30-35亿元的区间时再考虑买入机会。