2023年H1是一个半边冰山半边火焰的年份。其实从2013年开始，十年来中国资本市场一直处于结构化的状态，除个别年份的天下共乐，大多时候都只有部分行业处于丰收的状态。只是近年来较弱的宏观环境、以及不同产业发展周期的差异，使得这一现象尤为突出。下半年的主题我们定义为“纲举目张”，意即需要透过纷乱的环境，排除扰动，把握最核心的变量因子。
我们在年初2023年年度展望中提到的“流动性结构宽松+经济托底弱复苏”（详见后附）已经逐步得到验证。站在当前时间点展望下半年，我们认为这种趋势仍会延续：虽然期间宏观托底刺激政策会不断推出，但大方向上托而不举、更重视产业转型升级和安全战略则不会有显著变化。重结构/重个股轻指数，可能在未来一段时间内将成为投资新常态，而把握核心结构则将成为投资业绩优劣的胜负手。
作为半年度展望，我们简明扼要的阐述一下对四个市场核心关注点的一些看法：
1. 下半年是否存在大规模刺激下的顺周期投资机会？
站在目前时点，我们认为国家安全与产业转型升级战略，站位优于大规模经济刺激。原因有两点：其一，自2017年供给侧改革伊始，中国经济结构改革逐渐步入深水区，从大国经济角度看，没有任何一个全球性大国能够通过不断刺激地产投资来维持长期稳定繁荣；其二，所谓传统强刺激的必然结果一定是房价的不断攀升，而通过强刺激勉力维持高房价无异于饮鸩止渴，除了不断增加宏观杠杆、强化房地产金融属性外，对社会发展、人口结构优化和阶层流动等而言毫无益处。而能够长期维持经济健康繁荣的只有产业升级驱动下的低宏观杠杆模式。
因此，能够实现房地产行业的软着陆是当前中国最好也是唯一的选择，只是过去的三年大疫提升了软着陆的难度。因此，我们认为房地产作为国家经济支柱产业需要稳定是必然，但托而不举也是必然。在这种大逻辑下，我们认为相关产业链会存在阶段性的博弈机会，但难称之为趋势。7月份经济工作会议，有望成为政策观察窗口。
2. 全球地缘政治以及外部环境对中国的影响？
随着俄乌战争终局趋于明朗，我们认为短期内全球地缘政治有望阶段性趋于缓和，超预期突发事件发生概率有所降低，特别是中美关系在对抗中合作共存的基调已经明确。而中国资本市场对于地缘关系的变化也已逐步适应，在未来数年内，“以我为主”的心态有望逐步树立。
除地缘政治外，美国加息周期临近尾声也将逐步缓解中国宏观政策操作压力，我们预计今年美联储尚有一次25基点加息，而后将步入新一轮宽松周期。近期的人民币汇率下行，我们更多的可以理解为一种主动性应对。在美国完成尾部加息操作后，随着中国整体宏观环境企稳，7.2-7.4有望成为本轮汇率的头部区间。
3. AI产业投资的可持续性？
时至今日，市场上依旧有许多声音认为AI属于纯粹的主题投资。而我们更愿将AI理解成为一种工具型产业，且这一工具是革命性的。如果从资本市场历史经验类比，这一轮产业浪潮的力度不会弱于2010-2015年的移动互联网和2016-2022年的新能源。站在当前，确实可以质疑AI商业模式落地等一系列问题，但新兴产业投资在宿命上就要面对一系列的不确定性，而当万物皆定的时候，面临的一定是红海竞争和估值搏杀。
因此，当海外市场领先一步进入0-1过程、中国市场还处于0且要奋起发力直追的时候，我们不妨将容忍度和久期放宽一些。在新一轮科技革命中，作为全球性大国中国必然不会缺席。新兴产业投资贝塔先行，而后阿尔法则会凸显。中国的AI产业未来一定会诞生出诸如移动互联网浪潮中的字节、新能源革命中的宁德这类全球行业巨头。
4. A股机构持仓热点行业配置是否拥挤？
根据券商截至6月21日统计数据，计算机、通信、电子、传媒四个TMT行业超配比例约为5.5%、3.6%、3.1%和2.5%，医药、电力设备超配比例则为3.8%和1.7%，而传统消费等行业则处于低配状态。通过与23Q1数据比较，我们发现通过一个季度的波动调整，机构整体持仓结构已经趋于平衡，但较历史超配峰值12%依然有较大差距（未考虑TMT行业大市值公司增多，如考虑超配峰值更高）。
而从A股大周期轮动角度考虑，行业超配核心动量源于行业景气度。因此，我们认为机构持仓填坑式搬家已经趋于尾声，但整体交易未到拥挤程度。在后续相关行业选择中，个体因子动量将明显提升。而年中630之前的行业大幅波动，我们认为更多的是一种短期节点性交易行为。
综上，我们依旧坚定的认为这是一轮新周期的起点，在核心结构把握准确的情况下，任何回调都是中长周期投资介入的良机。下半年我们重点关注方向依旧保持在成长结构（包括但不限于AI、新能源科技、创新药、消费新业态等），期间会通过部分仓位择时配置经济托底、猪周期等传统产业方向以均衡组合波动。