如何看待当下的市场:
市场进入6月以来一直处于比较胶着的状态，其内外部因素在于以下几点：
a. 中美贸易战：从2018年至今，中美贸易战已经持续及了近1年半的时间。随着时间的推进，中国资本市场对于贸易战的种种预期及其演进方式也越来越为适应。伴随着美国换届大选的日益临近，我们预计两国在不断博弈中，贸易战短期有望趋于稳态，但从中美两国根本利益的分歧点来看，这种合作与对抗相融合的方式将成为常态化；
b. 内部流动性：制约国内流动性环境的因素主要在于汇率与宏观经济杠杆率。我们预计从7月开始，美国将有可能进入降息周期以确保目标通胀率，同时由于中美贸易战走向长期化阶段缓和化，人民币汇率整体压力降大幅降低；同时在国内经过几轮去杠杆宏观操作后，今年一季度不同部门杠杆率出现了较大的分化，“从结构上来看，非金融企业的杠杆率反弹最大，居民部门和地方政府杠杆率的增幅也很明显，金融部门杠杆率继续回落”，未来去杠杆的主要方向可能会集中在地方政府的债务平台，而同时保持整体市场流动性的充裕则是必要的对冲方式。从过去两年，我们能够明确的看到央行流动性管理能力的大幅提升，因此我们预计下半年无论从预期还是实际情况来看，出现流动性偏紧的概率均较低；
c. 宏观经济：很多人担心未来几年中国经济大幅走弱，但从中国的社会效率及可使用工具箱来看，中国经济大幅走低的可能性极低。但是从内外部环境而言，按照目前中国经济总量在保证不失速的情况下，增速有所放缓是非常正常的状态，经济的结构与质量而非速度才是排在第一位的核心目标，追求高质量的中等经济增速或是未来较长时间内的常态。考虑到相关政策的实施时滞性，我们预计今年Q3有可能会成为全年经济增速的低点，Q4则有可能成为企业盈利能力回升的起点；
本质上，上述几个核心变量形成的是一个环环相扣的逻辑链，其中一环发生变化另外环节也会随之产生应变，因此从整体看其结果应该是比较稳定的。综合以上因素，我们预计2019年下半年市场整体趋于稳定，指数大幅上扬或下挫的可能性均较大，在极端风格演绎就偏后，随着上述几大预期的平稳落地，整体风险偏好的回升会带来投资风格向多样化的转变。
如何看待当下的市场风格：
2019年的上半年应该说是近四年来比较好的年景，这种好未必一定是指数或者净值的涨幅，而是一种投资氛围向多元化的转变。资本的逐利性是投资自古以来一直未变的必然天性，这也决定了资本市场高波动、体系多元化的必然结果。我们认为过去两年市场结构的极端化很可能不会长期持续。而作为体现资本市场价值重要作用的科创板，可能会成为这种多元化估值体系建立的核心推动器。
单从市场历史回溯角度看，A股市场的特殊性在于期间风格的极端化和趋势的自我强化。回顾过去10年资本市场的轨迹，会发现这种风格轮动非常明显：2009-2012年的周期、2013-2015年的成长、2016-2019的消费，这在近期诸多券商的报告中也多有提及。当然回头看这其中有很多可以归因的内外部因素和投资逻辑，但如果仅从结果考量，某一阶段单一风格权益资产的大幅超额收益都带有明显的时代赋能（例如2009年的四万亿基建、2015年的万众创新乃至2017年的核心资产），其持续时间也和中国特有的政经周期呈现一定的吻合。那么现在的时代赋能是什么？中国经济的结构转型与升级，而在年初资本市场首次被提升到“牵一发而动全身”的历史地位，其意义也在于资本市场对于转型升级的输血与助力。
对于过去两年极端的市场风格，比较流行的一种解释是资本市场定价的全球接轨带来的变化。随着中国资本市场对外开放的逐步深入，大量的海外资本会逐步让中国资本市场与国外接轨，但这种接轨绝对不会是简单的趋同，而是一个海内外逐步融合的过程，这种融合包括资本定价体系、包括投资者结构，当然也包括投资框架。究其原因在于，放眼全球，中国的资本市场和美国一样是独树一帜的，由于政治、文化等多方面因素，中国的资本市场有先例可循，但又没有完整的路数可以照搬，所以最终中国的资本市场一定会形成自己独有的宏观定价体系。所以我们认为这种改变长期来看一定是一个双向互动的过程，即外资流入在更新中国资本市场血液的同时，也在学习融入中国本土市场架构，而非简单的单一方向同化。而中国资本市场经验的缺失，则使得这个过程曲折负责，进而出现了“唯PE估值论”和“完全不看PE估值”两种极端且错误的方法论。
回到市场角度，在今年元月伊始的年度展望里，时逢市场情绪进入冰点，我们提到了这样一个观点：
其实我们把这个涉及宏观的逻辑细化到市场结构上，可能也同样适用，那就是你是否相信市场风格的反身性？抱团的本质在于逻辑的自我强化和后来者因为种种因素的被压迫式进入，这种强度和广度其实很难预测，只能去把握终极因素的出现。当然参与抱团作为一种跟随式策略，在抱团中后期是性价比极高的一种策略，只是需要多保留一份清醒。
当然这里有一点必须要说明，风格的轮回不意味着重新回到炒垃圾的老路上，只是对于多类型/行业资产的估值体系更多元化、容忍度更高。而过去三年风格极端化背景下持续走高的核心资产，只要基本面持续兑现再消化估值压力后，依旧会出现好的投资机会。但对于估值泡沫化后出现的各种理论解释，去强行结束60度角的拉升行情，就有点自欺欺人的意思了。从中长期看，核心资产作为各行业龙头企业其价值是毋庸置疑的，只是拔高后的高估值需要较长时间的消化（如茅台也经历了2009-2016近7年的震荡，这种震荡可能来自于估值，也可能来自于行业），毕竟没有行业和公司能做到完全的无波动永续增长。
而打破抱团的因素则有很多种可能：或更好选择的出现、或内部趋势的变化、或情绪极值后出现的崩塌、或宏观环境的革新... 这是我们无法预判的因素，能做的只是应对。
下半年值得关注的方向：
下半年我们预计产业趋势向上有望成为投资方向选择的第一要素，而交易筹码拥挤程度、估值绝对与相对水位也是值得考虑的因素。
a． 5G产业链： 每一次科技股的爆发都伴随着一次或大或小的科技革命，从PC时代到移动互联网时代，这些变革在改变我们生活的同时，也改变了整个资本市场的结构（美股可能表现的更为明显），而5G很可能是继移动互联网之后又一次重大的科技变革，一个典型的明证就是中美在5G上的角力。按照中国目前的5G产业规划，三年之内，中国的5G将实现全年商用，其新基建的巨大投资和应用端的衍生，不仅仅是科技弯道超车的重大机遇，也是中国经济稳速升级的重要抓手。因此5G基础设施环节和应用环节，都是值得重视的方向。 按照当前5G规划，我们预计在2020年5G基础设施建设将迎来高峰，2021年将迎来全面完整商用。参考三大运营商以及主设备厂商2019年的投资建设计划，在2019年H2即有望看到具体业绩的兑现，考虑到上半年大部分5G相关标的已有所表现，下半年业绩弹性大、利润峰值高的公司值得重点关注（对应利润峰值PE建议低于20倍）；同时随着基础建设的完成，抢先落地的应用端则有望接力整个5G产业链，如受益于5G流量激增的网络安全、有应用率落地的相关公司都值得重点关注。
b． 华为产业链： 从某种程度上，中美贸易战为华为做了一次史诗级宣传，让我们知道这才是中国可以放眼世界的科技巨头、这才是中国经济不可或缺的一环。而贸易战之后，华为产业链软硬件的国产替代已经成为不可逆转的趋势，甚至已经无关贸易战的进程和最终结果，毕竟命运必须掌握在自己手里。而对于很多相关国内供应商，以其目前市场份额来看，如果国产替代推进顺利，这不仅仅是0到1的过程，而是0到10 的过程。乐观些看，华为产业链的国产替代甚至能够重现过去苹果产业链的A股市场表现。从产业环节区分，大致可以分为B端设备替代与C端设备替代，从A股预期反应的角度，其逻辑顺序也应当由B到C较为适宜。
c． 猪周期： 作为典型的强周期行业，猪周期的研究基本上已经比较透明，很难找到明确的基本面预期差，无论是出栏数、猪肉价格还是非洲猪瘟的控制，目前市场都有较为明确的预期。股价走势的波动则来自于不同投资者对于基本面预期的反馈。我们认为，作为无法人为调控的自然性强周期，其趋势很难为外界打断，而价格是改善供需格局最好乃至唯一的办法。目前的几大头部公司股价大概隐含了20-25元/公斤的价格预期，而如果现货价格在20元/公斤以上持续攀升，则会带来投资者预期的线性外推，而猪周期的自然长度则会对估值水平较其他强周期有更好的支撑。其风险点则在于出栏数是否有水分或低于预期，7月出栏数和Q3财报情况是重点跟踪指标；
d． 估值消化后的核心资产： 理由前面已经讲了很多，如果量化一些看的话，PEG<1，是一个比较合适的指标。因为大部分核心资产都是成熟行业龙头公司，格局增速相对稳定，在经历了过去三年的持续上扬后，其龙头溢价多少在股价中都有所体现，在未来不出现爆发性成长的前提下，EPS而非PE才是驱动这类资产股价上扬的核心因素。因此估值消化后，EPS生长带来的估值切换将会是下半年这类资产的主要投资机会；
e． 几个待定的行业
i. 消费电子：行业机会来自于5G带来的换机潮。从时间点来看，换机潮的节奏应该晚于整个基础设施的建设。考虑到半年的备货时间，2019年Q4开始考量该行业更为适宜，具体节奏还需要跟踪5G整体行业建设速度；
ii. 新能源汽车：2019年中行业整体政策规划基本落地，无论是补贴力度还是方向力度，都给予市场了比较清晰的指引。考虑到6月抢装和7-8月的生产淡季，整个行业的数据趋势可能要到Q4才能有所明朗，如果届时终端产品性能/价格足以市场化推广，这个趋势就能够明确；
iii. 光伏：光伏是新能源子行业中，最有望率先实现平价市场化运行的一个。在经历了行业多年的洗牌之后，产业格局也相对优化。经历了政策变革与供需震荡稳定之后，其有望摆脱周期行业的估值束缚。而其风险点也在于，产业数据反馈最终能否摆脱周期性波动，时间点应关注下半年淡旺季转换之间的量价变化；
By 2019年7月12日