文 | 楼兰财经
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
在2022年4月12日举行的国务院政策吹风会上，财政部国库司司长王小龙表示，财政部将根据财政筹资需要，及时调整国债发行规模，强化国债应急筹资和库款保障能力。同时，必要时将灵活运用短期国债工具进行筹资，全力为落实退税减税政策、兜牢基层“三保”底线发挥好资金保障作用。此外，财政部将加强对财政收支和债券市场情况的预研预判，统筹好国债、地方债发行节奏，促进发行工作的平稳有序开展。
短期国债也称国库券，是财政部为满足先支后收所产生的临时性资金需要而发行的、以政府信用担保的短期债券。关于短期国债工具的使用，释放了新的政策信号，包含了重要的政策意图，应引起重视。
一、使用短期国债工具的提出背景
2021年下半年以来，中国经济下行压力突显，表现为需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。中央要求积极推出稳定经济的有力措施，对货币政策、财政政策的实施做出部署，要求宏观政策稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。
2021年12月召开的中央经济工作会议强调，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资。
2022年初，国家发展改革委负责人在《求是》撰文表示要积极推出有利于经济稳定的政策。针对经济下行压力，要落实稳健有效的宏观政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力适当靠前。
2022年全国两会要求保持宏观政策连续性，增强有效性。提升积极的财政政策效能方面，一方面，今年赤字率计划按2.8%左右安排、比2021年有所下调，有利于增强财政可持续性；另一方面，预计今年财政收入维持一定增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加。
2022年3月29日召开的国常会对国债的发行和使用做出了安排。国常会指出，用好政府债券扩大有效投资，是带动消费扩大内需、促就业稳增长的重要举措。要统筹把握国债、地方债发行，保持合理国库资金规模，保障基层落实退税减税降费政策和惠民生所需财力，防范债务风险。鼓励境外中长期资金购买国债，落实好相关税收优惠政策。金融系统要加强配合，保障国债有序发行，支持项目建设融资。
近期，新冠疫情在全国多个地区扩散，经济循环畅通受到制约，给经济运行带来更大下行压力，稳定经济需要更多政策支持。4月6日召开的国常会研究部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。4月12日的吹风会上，财政部提出灵活运用短期国债工具进行筹资，有利于充分发挥积极财政政策稳定宏观经济的的作用。
二、使用短期国债工具的影响
财政部提出灵活运用短期国债工具，释放了重要的政策信号，包含了重要的政策意图，主要有四个方面。
1、满足较短期限的资金需求
经济下行压力加大、减税降费措施的实施，都会增加财政资金的紧张程度，国债融资需求增加。财政部表示，将根据财政筹资需要，及时调整国债发行规模，强化国债应急筹资和库款保障能力。
2022年两会决定实施新的组合式税费支持政策，坚持阶段性措施和制度性安排相结合，减税与退税并举。一方面，在2021年新增减税降费超过1万亿元的基础上，延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策，并提高减免幅度、扩大适用范围。对小规模纳税人阶段性免征增值税。对小微企业年应纳税所得额100万元至300万元部分，再减半征收企业所得税。各地要结合实际，依法出台税费减免等有力措施，使减税降费力度只增不减，以稳定市场预期。
另一方面，综合考虑为企业提供现金流支持、促进就业消费投资，大力改进因增值税税制设计类似于先缴后退的留抵退税制度，今年对留抵税额提前实行大规模退税。优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还。重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。预计2022年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业。
受上游价格上涨过快、下游需求转弱等不利因素的影响，许多企业的留抵税额存量积累，对企业的资金使用、经营造成压力。推出留抵退税政策可以增加企业现金流，提升企业信心，激发市场主体活力，促进消费投资，支持实体经济发展。在吹风会上，财政部负责人表示，企业留抵退税政策的落实，将在转移支付当中作出安排，正筹措资金拨付到地方，税务部门也在加紧工作，力争尽早把资金按照规范程序，退付到企业。
实施大规模减税降费，会造成财政减收，增加资金缺口，应对措施主要有两个，一是节流，二是融资。节流方面，今年两会提出，要坚持政府过紧日子，今年安排中央本级支出增长3.9%，其中中央部门支出继续负增长；优化支出结构，保障重点支出，严控一般性支出；盘活财政存量资金和闲置资产；各级政府必须艰苦奋斗、勤俭节约，中央政府和省级政府要带头；加强收支管理，严禁铺张浪费，不得违规新建楼堂馆所，不得搞形象工程，对违反财经纪律、肆意挥霍公款的要严查重处；融资方面，国常会对国债的发行和使用做出了安排，政策吹风会提出灵活运用短期国债工具进行筹资，全力为落实退税减税政策、兜牢基层“三保”底线发挥好资金保障作用。这既是对积极财政政策的落实，又更加灵活，宏观政策更加完善。
2、加大对实体经济的支持
4月11日，国务院领导在江西主持召开经济形势部分地方政府主要负责人座谈会时指出，当前经济下行压力进一步加大，要正视和果断应对新挑战，统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策实施力度，抓紧落实退税减税降费、金融支持实体经济、专项债发行使用等政策的实施，靠前安排和加快节奏。
次日，国务院举行政策例行吹风会，介绍加快政府债券发行使用情况，财政部提出灵活运用短期国债工具进行筹资。发行国债适度融资，可以弥补资金缺口，支持财力下沉基层，落实助企纾困、稳就业保民生政策，促进消费、扩大需求，稳定经济基本盘。
3、加强财政政策和货币政策协调联动
2021年中央经济工作会议提出，财政政策和货币政策要协调联动，做好跨周期和逆周期调控有机结合。4月6日国务院召开常务会议，部署适时运用货币政策工具，更加有效支持实体经济发展。4月12日政策吹风会上，财政部加强财政政策和货币政策协调联动，可以加强宏观政策的综合效应，提高政策实施效果。
4、对国债市场的影响
运用短期国债工具进行筹资，会对国债市场产生深远影响。短期国债的发行，既会改变市场的期限结构，也会增加整体流动性，投资者有更多选择，投资组合更加丰富。另外，发行短期国债会推高短期利率，在其他条件不变的情况下，改变收益率曲线形态。
2017年10月，特朗普政府通过关税法案，为弥补政府开支缺口，美国国会于2018年2月通过为期一年的债务上限搁置法案（期限至2019年3月1月），允许财政部发行短期国债筹集资金，这对美国金融市场产生两大影响。一是2018年短期美债发行量急剧增加，2018年一季度发行的国债达到4880亿美元，其中短期国债高达3500亿美元。加上美联储加息、缩表的影响（对长期利率的影响弱于短期利率），短期美债收益率不断上涨，最终在2018年12月3日出现长短利差倒挂，3年期美债收益率超过5年期美债；12月14日，2年期美债收益率超过3年期美债；之后的一段时间里，其他短期债券收益率与长期债券收益率之间的价差也不断收窄、出现倒挂现象。
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二是较短期限的美债收益率上涨向其他货币市场利率传导，造成联邦基金实际利率（EFFR）无限接近利率上限（超额存款准备金利率IOER），盘中交易报价出现突破利率上限的情况。正常情况下，联邦基金实际利率（EFFR）位于利率上限（超额存款准备金利率IOER）和利率下限（隔夜逆回购利率ON RRP rate）之间波动，但2018年的情况有了很大不同。2018年6月和12月的会议上，美联储被迫实施拧转操作（tweak），以将联邦基金利率控制在目标区间内。
2018年6月美联储会议前后的情况：
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2018年12月美联储会议前后的情况：
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正常情况（2018年1月美联储会议前后）如下：
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中国财政部发行短期国债，预计也会产生类似的效果，使短期国债收益率上涨。
三、中国国债发行及余额统计
根据WIND提供的数据，统计得出各期限的中国国债发行量及所占比例如下。其中，1年期及以下占26.65%，2-10年期占63.32%，10年期以上占10.03%。
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由于相当一部分短期国债很快到期，因此未到期国债余额中，短期国债占比更低。
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增加短期国债的发行，会改变市场的期限结构，短期国债占比上升，平均期限下降，同时有利于投资者更好地管理组合的久期。
四、小结
面对经济下行压力加大，中国政府积极应对，财政部适时提出运用短期国债工具进行筹资，确保退税减税政策落实、地方财政平稳运行、兜牢基层“三保”底线，既有利于稳定宏观经济大盘，对将对国债市场产生重要影响，值得密切关注。