摘要:今年的情况跟去年同期截然不同。去年市场普遍预期经济修复的动力强劲，铜价可以在持续累库的情况下不停上涨，但是今年的情况可能不同，对经济的动能预期并不强，只是通胀的氛围浓厚，抑制了铜价的回调空间，那么后续消费的表现、库存的表现就非常重要，如果想要看到铜价真正突破这个震荡区间，需要看到库存的良好的去化，否则铜价很有可能还是以震荡为主。
一、上周COMEX铜市场回顾
上周COMEX铜价偏强震荡，全周都几乎处于冲高回落的状态，价格运行重心没有显著变化。上周俄乌局势一度是市场发展的重要主线。在拜登与普金通话之后双方互相加快从乌克兰撤出相关人员，一度被市场认为是局势的恶化，但是周中俄罗斯方面宣称从边境部分撤军，一度又使得市场风险偏好回升；然而随后消息称乌克兰在局部地区小幅开火，再次影响市场，最终俄美陷入了究竟是否真正撤兵的争论。另外上周美国PPI再度超预期，从相关商品来看，目前交易通胀的情绪高涨，在交易通胀的过程中，铜可能并不是一个首先被选择的标的，但是在整体通胀的氛围下铜价也没有下跌空间，仍然更倾向于上涨。
上周COMEX铜价格曲线较此前向上位移，不过价格曲线的近端开始从此前的back结构变为小幅contango结构。近一段时间以来COMEX曲线的近端就围绕着平缓的结构上下摆动，这一现象背后的主要原因就是最近北美库存持续小幅增加。此前北美地区的精炼铜显性库存有所增加，有主要的市场玩家在向美国地区搬货。不过目前这种情况可能会出现变化，地区价差回到了此前的正常水平，预计向美国搬货的情况会有所缓解，最近一到两周COMEX库存开始出现连续下降，我们认为这种趋势可能会得到延续，因此COMEX铜价格曲线后续可能会重新回归至back结构作为常态，可以考虑择机进行borrow操作。
二、上周SHFE铜市场回顾
上周SHFE铜价震荡运行，周中同样数次试图冲高，但是上方压力较为明显。目前仍然处在季节性累库阶段，市场无法对消费的强弱进行证实或证伪，本周开始随着冬奥会的结束并且各地下游逐渐复工，预计消费会更加清晰地展现出它的轮廓，因此后续国内精炼铜的社会库存变化非常重要。我们认为今年的情况跟去年同期有截然不同。去年市场普遍预期经济修复的动力强劲，铜价可以在持续累库的情况下不停上涨，但是今年的情况可能不同，对经济的动能预期并不强，只是通胀的氛围浓厚，抑制了铜价的回调空间，那么后续消费的表现、库存的表现就非常重要，如果想要看到铜价真正突破这个震荡区间，需要看到库存的良好的去化，否则铜价很有可能还是以震荡为主。
上周SHFE铜价格曲线较此前整体位移向上，价格曲线近端重新呈现小幅back结构。虽然上周国内升水在节后一度有所拉高，但是可能更多是受到一些贸易商挺升水的操作，目前仍然处于累库过程之中，从地区来看，上海的累库幅度偏低，而广东相对偏高，这可能也反映了出口需求的暂时疲软。不过从我们的整体预估来看，今年国内铜还是存在缺口，需要通过进口来补充，在进口偏少的时间窗口下现货和月差更有可能走强。我们认为可以考虑逐步择机布局borrow头寸。
三、国内外市场跨市套利策略
上周SHFE/COMEX比价运行重心先抑后扬，目前铜现货进口窗口关闭，进口亏损在千元附近。从短期看，由于国内精铜处于季节性累库的过程中，暂时不需要进口来弥补，因此窗口打开的需求暂时不强，比价往上的空间较小。不过我们仍然认为基于月度平衡表，国内精铜后续存在缺口，将出现持续去库，届时需要窗口打开来补充，因此我们建议可以持续观察铜的反套时机，如果国内价差结构出现小幅back，加之比价打到低位，可以逐渐布局内外反套头寸做多比价。
四、宏观、供需和持仓，铜市场影响因素深度分析
宏观海外方面，2月16日美联储公布了一月议息会议的纪要。纪要中最主要的新信息是MBS可能被主动缩表。会议纪要显示，联储对通胀的整体论调未变，并提供一些通胀可能边际缓解的蛛丝马迹。美联储对于鹰派表态的效果表示总体满意，委员们认为鹰派表态和沟通有助于改变私营部门对政策前景的预期使其更符合委员会对适当政策的评估。会议纪要传递的信号相对鸽派。
鸽派纪要透露的新信息有限。加息缩表的节奏已经被市场充分预期。相比于1月份会议上的鹰派表态，1月会议纪要的内容相比于当下的市场预期则显得相对鸽派，纪要中几乎没有提供任何超过1月会议的信息，既没有关于3月是否可能直接加息50基点的讨论，也没有太多缩表计划额外的信息。继续被确认的是缩表的节奏会比上个周期更快。纪要中主要关于缩表的新信息是MBS可能被主动缩表，以及大幅度缩表是适当的。
通胀的整体论调未变，边际缓解出现蛛丝马迹。纪要中提到有一些供给瓶颈缓解的迹象，一些初步迹象表明放松供应限制已开始导致一些外国经济体的通胀压力有所缓解；在美国奥米克荣的感染带来一些短期扰动，即便如此，供应条件的改善和消费能源价格的下降预计将使2022年的PCE价格通胀率降至2.6%。
美联储对于鹰派表态的效果表示总体满意。给金融市场泼冷水的效果不错。许多委员注意到委员会最近的表态对金融状况的影响，认为这些表态和沟通有助于改变私营部门对政策前景的预期使其更符合委员会对适当政策的评估。委员们对实体经济的评估较积极，相比于2015年开始加息的时候，委员们认为当下“经济活动增长前景更为强劲，通胀显著更高，劳动力市场明显更紧”。
宏观国内方面，上周国家统计局公布CPI和PPI相关数据：2022年1月，CPI同比上涨0.9%，涨幅较2021年12月下降0.6个百分点；PPI同比增速9.1%，涨幅较2021年12月回落1.2个百分点。
CPI环比由降转涨，猪肉价格回落推动CPI同比涨幅回落。2022年1月CPI环比上涨0.4%，相较于12月的下降0.3个百分点，由降转升；CPI同比上涨0.9%，涨幅比12月回落0.6个百分点。CPI环比转涨主要是鲜菜和非食品价格上涨推动，CPI同比涨幅回落主要是猪肉价格下降的结果。环比方面，在冬季腌腊基本结束，加之节前生猪出栏加快，猪肉供应充足的背景下，2022年1月30日猪肉平均批发价较2021年12月31日环比回落4.33%；受节日因素影响，28种重点监测蔬菜平均批发价环比上涨19.64%；受国际能源价格上涨影响，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨2.2%、2.4%和1.5%。
PPI环比降幅收窄，同比涨幅回落，需关注国际原油价格波动影响。2022年1月PPI环比由2021年12月的下降1.2%转为下降0.2%，同比涨幅比2021年12月回落1.2个百分点。PPI环比下降、同比涨幅回落存在三方面的原因，一是保供稳价政策效果持续显现，煤炭、黑色金属价格继续回落，煤炭开采和洗选业PPI同比回落15.5个百分点，二是国际油价受OPEC+增产速度约束有所回升，国内石油相关行业价格回暖，石油和天然气开采业价格环比由2021年12月下降6.9%转为上涨2.6%，三是受节日因素影响，自2021年11月以来高炉开工率波动下行，钢材、水泥等材料需求较弱，粗钢生产小幅回升但仍处于低位，钢材库存持续下行。
展望后期，在2021年高基数的背景下，我们预计2022年PPI同比整体将明显回落，下半年或将落入负值区间，需关注国际原油价格波动影响。由于当前供给端不确定性尚存，其上行空间大于下行空间。
从微观层面上看，铜精矿方面，SMM进口铜精矿指数 (周)报报62.95美元/吨，较上期12月31日指数继续上抬0.05美元/吨。本周市场较为清淡，受到冬奥会以及春节假期等一些列影响，冶炼厂在Q1以及Q2上旬基本没有太多缺口，市场以买卖双方间博弈为主，国内冶炼厂在长单BM的底气下，还盘在70美元/吨左右，但卖方对70左右价格并没太多接受度，双方僵持之下难见成交。
精铜方面，上海市场贸易商交易活跃，积极出货，货源较为宽裕。国内冶炼厂到货量充足，库存从上周9.86万吨上涨至本周10.87万吨，累库趋势延续。前半周临近交割，下游加工企业拿货意愿一般，少部分企业等待元宵节后再开工，市场成交主要青睐低价平水铜货源。周三交割后，开盘报价快速回落，好铜成交集中在升水140~170元/吨，平水铜升水120~150元/吨。后半周升水持续收窄，至周五报好铜升水100~120元/吨，平水铜升水80~100元/吨。随然近期进口盈亏延续亏损，但冶炼厂产能充足，市场库存累库趋势不减，高铜价抑制下游消费。供强需弱格局下，现货升水或将收到压制，预计下周现货报升水50~升水200元/吨。
库存方面，全国主流铜地区市场库存环比周一增加1.36万吨至21.18万吨，较节前的9.87万吨增加11.31万吨，今年节后12个自然日的累库量要较去年的9.89万吨多1.42万吨，除今年节后复工时间较晚外，华东疫情再度爆发令华东消费未能持续增加也是令今年库存增幅较大的原因之一。相比周一库存的变化，全国多数地区的库存均是增加的，部分地区更因冶炼厂交割令库存增加。具体来看，上海地区库存增加1.04万吨至12.61万吨；江苏地区库存增加0.1万吨至2.02万吨，浙江地区库存增加0.22万吨至0.22万吨，江西地区库存增加0.3万吨至0.3万吨，重庆地区库存增加0.08万吨至0.38万吨。广东地区库存减少0.19万吨至5.36万吨；成都地区库存减少0.03万吨至0.09万吨。天津地区库存减少0.1万吨至0.2万吨。展望后市，节后第二周库存增幅为2.65万吨，较第一周的8.66万吨明显减少，预计节后第三周库存的增幅将进一步减少。
需求方面，本周精铜杆开工率回升24.7个百分比，但是仍未恢复至正常水平。从调研来看，铜杆企业本周虽然都已经进入正常生产节奏，但下游企业的新增订单表现不及预期，对铜杆的需求有限，导致成品库存较上周出现明显增量。本周铜价仍位于高位，下游采购观望情绪加重，且周内1384元/吨的平均精废价差并不利好精铜杆消费，叠加苏州、南通等地疫情对运输的影响，精铜杆发货量不及预期。总体来看，元宵节后下游复工节奏较慢导致铜杆需求增速不及预期，叠加高铜价下精废价差的不利影响，精铜杆开工率回升缓慢。
从CFTC持仓来看，上周非商业多头持仓占比环比继续下降，空头持仓占比上升幅度更加明显。根据我们了解，确实有一些海外基金在平掉多头头寸，多头占比可能会进一步下降。
总的来看，我们认为今年的情况跟去年同期有截然不同。去年市场普遍预期经济修复的动力强劲，铜价可以在持续累库的情况下不停上涨，但是今年的情况可能不同，对经济的动能预期并不强，只是通胀的氛围浓厚，抑制了铜价的回调空间，那么后续消费的表现、库存的表现就非常重要，如果想要看到铜价真正突破这个震荡区间，需要看到库存的良好的去化，否则铜价很有可能还是以震荡为主。
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