文张超 王宏涛 梁晨 方晓明 王绮文 王菁菁 郭鑫 严慧 滕明滔 刘帅
本章摘要
军工央国企是军工行业“链长”的主要力量，是军工行业谋求变革的关键环节，是军工行业高质量发展的重要基石。以十大军工央企为代表的军工央国企，对我国航空、航天、船舶、兵器、核工业及电子装备等各领域的高质量发展，以及我国武器装备建设和军工体制改革，起着直接且深远的影响。
整体来看，在“稳中求进”的政策基调下，未来军工央国企将依托“十四五”发展规划和国企改革两条路径，实现高质量发展。
在“十四五”发展规划方面，军工央国企在聚焦服务国家战略、强化国防建设的同时，将充分发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，促进科技成果转化，持续拓展大军工市场，服务各类主体。
在国企改革方面，央国企经营指标和考核目标的不断优化，有望进一步实现质的稳步提升和量的合理增长；军工央国企有望进一步聚焦主业，积极布局战略性新兴产业，实现国有资本的优化布局和产业升级；通过科研院所改制、混改、资产重组、收并购、IPO等多种资本运作方式，军工央国企的资产证券化水平不断提升，助力实现国有资产的保值增值；军工央国企有望持续推进科改、双百等专项行动工程，合理实施股权激励，激发创新活力，促进业绩持续增长。
此外，兼具稳定性与灵活性的地方国企，也有望成为推动军工行业高质量发展的重要力量。
正文
（一）军工央国企高质量发展的内涵
2024年军工央国企发展的主旋律依旧将是以高质量发展为目标，主要依托“十四五”规划纲要和国企改革深化提升行动等方式共同推进。
2017年，十九大首次提出“高质量发展”的新表述。2022年，二十大再次强调“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并指出“深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大”。2023年初发布的《国资报告》明确指出“国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量，必须理直气壮做强做优做大”。
军工行业是维护国家安全并支撑国民经济的重要行业，所涉及的航空航天等领域也是我国战略性新兴产业的重点领域。军工央国企在我国军工行业发展过程中一直具有举足轻重的地位，不仅肩负着兴装强军和国防建设的重任，也是驱动经济社会高质量发展的关键力量。
2023年，十大军工央企集团聚焦服务国家战略，积极推动高质量发展。2023年以来，十大军工央企关于高质量发展的相关论述中，纷纷提到了“聚焦服务国家战略”“科技创新”“质量至上”“战略性新兴产业”等内容，并再次强调 “十四五”期间的战略规划，如下表所示。
根据国家顶层有关会议精神，结合各军工央企集团的具体实践，我们归纳出军工央国企高质量发展的内涵，主要表现为：聚焦强军兴军首要任务，聚力创新驱动发展，提升高水平科技自立自强能力，进一步优化国有经济结构布局，发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用。
表2 2023年十大军工央企集团关于高质量发展的表述汇总
（二）十大军工央企集团践行高质量发展的路径与成果
军工央企的高质量发展，主要依托军工央企的“十四五”发展规划和国企改革深化提升行动两条实施路径。
1、实施路径一：以“十四五”规划为核心发展主线，积极拓展大军工市场
从十大军工央企的“十四五”发展规划中，可以发现各大军工央企的发展重点或目标存在以下共性：
1) 多个军工央企“十四五”的发展目标均强调建成世界一流企业；
2) 多个军工央企“十四五”的发展重点均提到要打造成为各自细分领域的产业链链长及原创技术策源地，突出对行业发展的整体引领作用。
以上共性体现出了十大军工央企在“十四五”将更加注重管理体系建设、更加重视科研创新能力提升、同时更加侧重对自身主业所处产业的引领发展地位和作用，并以此牵引航空、航天、船舶、兵器、核工业及电子装备等各军工领域细分赛道的整体高质量发展。
图25 十大军工央企“十四五”发展重点或目标
军工央企积极拓展大军工市场，高质量共建“一带一路”。2023年，在军工央企的带动下，我国“三航”领域成效显著。航空方面，2023年5月28日，中国商飞C919大飞机实现全球商业首航；航天方面，航天科技集团的神舟十六号、十七号等大型飞船均成功发射；航海方面，2023年11月4日，我国国产首艘大型邮轮“爱达·魔都号”正式命名交付，标志着我国成为世界上第五个可以建造大型邮轮的国家。近年来，各军工央企积极投身共建“一带一路”，在提升企业国际化经营能力的同时，为共建国家创造了重要的经济价值、环境价值、社会价值，开拓大军工市场。具体参见下表。
表3 军工央企近年来积极拓展大军工市场，共建“一带一路”
2024年初，十大军工央企集团陆续召开2024年度工作会议。针对2024年的工作部署，各军工央企基本都提到了“坚持稳中求进工作总基调”“履行强军首责”“推进国企改革”等内容，并再次强调“加快建设世界一流企业”。
表4 十大军工央企2024年度工作会议针对2024年工作的要求和部署
2、实施路径二：国企改革深化提升行动持续推动军工央国企高质量发展
国企改革深化提升行动是军工央国企中长期维持高质量发展的重要举措。2023年1月的中央企业负责人会议宣布，2022年决战决胜国企改革三年行动实现高质量圆满收官。国企改革三年行动实现了“三个明显成效”预期目标：在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效，在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效，在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。在2023年6月26日，国务院国资委官网披露2022年度中央企业改革三年行动重点任务考核A级企业名单，十大军工央企全部上榜。
乘势而上实施新一轮国企改革深化提升行动，深度聚焦军工央企高质量发展。2023年2月，《求是》发表的《当前经济工作的几个重大问题》文章中对深化国资国企改革、提高国企核心竞争力作出重大部署。国资国企将以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深入实施新一轮国企改革深化提升行动。
2023年10月1日，《求是》杂志刊发国资委党委署名文章《深入实施国有企业改革深化提升行动》，我们根据文章内容，总结提炼出国企改革深化提升行动的七个方面重点任务。总体来看，国企改革深化提升行动将加速央企改革四大维度进展，进而在“十四五”引导十大军工央企实现做大做强做优，实现高质量发展。四个维度具体包括：
① 企业维度引导军工企业的发展兼具量的合理增长和质的稳步提升；
② 业务维度促使军工央企继续聚焦主业，同时打造产业优化升级；
③ 管理维度有望促使军工央企激发创新活力，提高核心技术竞争力；
④ 市场化维度有望促使军工央企充分利用资本市场的功能，抗风险能力提高，进一步实现国有资产的保值增值。
图26 国企改革深化提升行动聚焦于军工央企高质量发展
“十四五”中后期，军工央国企深化改革的行动仍将持续。2023年以来，国家多个顶层规划文件或会议多次提及央国企改革及其高质量发展（详见下表），由此可见，军工央国企进行持续深化改革的决心以及力度丝毫没有减少。
表5 2023年以来国家多个顶层规划文件或会议多次提及央国企改革及其高质量发展
（1）企业维度：经营目标再次优化，提升五个方面价值，做好市值管理
军工央企在“一利五率”上的表现基本符合“一增一稳四提升”的总体目标。2023年1月5日，国资委针对中央企业提出“一利五率”的经营指标和“一增一稳四提升”的总体目标，从近年来十大军工央企集团“一利五率”经营指标变化来看，基本符合“一增一稳四提升”目标。
表6 近年来十大军工集团“一利五率”的情况
2024年央企经营总体目标再次优化，“稳中求进”基调下有望进一步加速军工央企提质增效，实现质的稳步提升和量的合理增长。根据2023年12月末国资委召开的中央企业负责人会议，2024年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定，在高质量发展中防范和化解风险，坚决当好服务全面建设社会主义现代化强国的战略性力量、带动我国产业体系全面升级的引领性力量、推动国家经济社会发展的支撑性力量。相较于2023年初的“一增一稳四提升”的总体目标，2024年国资委对央企的经营目标偏向稳中求进、以进促稳的基调。
图27 2024年央企经营目标再次优化
2024年1月，国资委召开的2024年中央企业、地方国资委考核分配工作会议指出，中央企业全面实施“一企一策”考核。在坚持“一利五率”基础上，根据企业功能定位、行业特点、承担重大任务等情况，增加反映价值创造能力的针对性考核指标，“一企一策”签订个性化经营业绩责任书，着力提升考核精准性有效性。国资委还提出，建立考核“双加分”机制，分档设置效益指标考核目标，对跑赢国民经济增速的企业给予考核加分，同步设立提质增效特别奖，对作出突出贡献的企业再给予额外加分，引导中央企业积极确定挑战性目标，为国民经济回升向好增信心、蓄底气。
同时，在央企负责人会议上，国务院国资委首提“五个价值”，即中央企业要更加注重提升增加值、功能价值、经济增加值、战略性新兴产业收入和增加值占比以及品牌价值五个方面的价值。五个价值内在统一、相互促进，从不同维度展现了企业的整体发展水平。2024年，军工央企有望通过切实提升这五个方面的价值，进一步增强核心功能、提高核心竞争力，推动高质量发展。
图28 2023年12月底中央企业负责人会议首提“五个价值”
另外，2024年央国企也将进一步重视上市公司的市值管理考核，促进企业的价值回归。2024年1月29日，国资委召开的中央企业、地方国资委考核分配工作会议指出，2024年将全面推开上市公司市值管理考核。上市公司市值管理考核相关问题备受市场关注（具体内容详见本报告第六章）。国资委指出，2024年，在前期试点探索、积累经验的基础上，全面推开上市公司市值管理考核。坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒，引导企业更加重视上市公司的内在价值和市场表现，传递信心、稳定预期，更好地回报投资者。
（2）业务维度：聚焦主业+布局战新产业，促进国有资本优化配置和产业升级
聚焦主责主业、推进国有资本布局优化一直是国企改革的重要内容。2023年10月，《求是》杂志刊发的《深入实施国有企业改革深化提升行动》一文中强调“围绕优化资源配置深化改革，进一步加大市场化整合重组力度……促进国有资本合理流动和优化配置。”
随着国企改革深化提升行动的实施，军工央国企有望进一步加大整合重组力度，持续瘦身健体，实现国有资本的合理配置，聚焦主业发展。2023年11月23日，经报国务院批准，中国电子科技集团有限公司（下称“中国电科”）与中国华录集团有限公司（下称“华录集团”）实施重组，华录集团成为中国电科的控股子公司。中国电科和华录集团同处电子信息产业，实施重组整合，体现了国有经济布局优化结构调整的导向，有利于进一步集聚电子信息领域优势资源，提升关键技术产品供给能力。同时，多家央企上市公司通过股权转让的方式，进一步优化调整产业结构，聚焦公司主责主业，提升公司核心竞争力。具体情况详见下表。
表7 2023年多家央企上市公司通过股权转让的方式，进一步聚焦公司主责主业
创新是引领发展的第一动力。2023年以来，国家顶层规划文件或会议多次强调要加快发展战略性新兴产业。2023年5月24日，国资委召开中央企业加快发展战略性新兴产业部署会，指出“战略性新兴产业代表新一轮科技革命和产业变革的方向，也是国家培育发展新动能、赢得未来竞争新优势的关键领域。要深刻认识集中力量、加快布局和发展战略性新兴产业，是国资央企积极落实国家战略，实现高质量发展，服务构建新发展格局的重要举措”。2023年12月的中央经济工作会议指出“以科技创新引领现代化产业体系建设……打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”。12月底国资委召开的央企负责人会议，再次强调要向前瞻性战略性新兴产业集中，注重提升战略性新兴产业收入和增加值占比。2023年，中央企业、地方国有企业战略性新兴产业投资分别为2.18万亿元、0.73万亿元，占投资总额的比重分别达35.2%、17.1%。中央企业战略性新兴产业营收占总营收比重增加3.23个百分点。
战略性新兴产业有望成为军工行业落实科技创新的有力抓手，助力军工企业加快形成新质生产力、增强发展新动能。根据国务院有关部门印发的《工业战略性新兴产业分类目录（2023）》，在战略性新兴产业的九大一级产业中，多个一级产业涉及军工领域，包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、航空航天产业、海洋装备产业等，详见下表。
表8 战略性新兴产业与军工行业具有高度关联性
2024年“两会”期间，针对中央企业的战略性新兴产业收入，国务院国资委提出的目标是，到2025年中央企业战略性新兴产业收入的占比要达到35%。
（3）市场化转型维度：不同类型的资本运作下，军工央企资产证券化水平仍将处于提速快车道
近年来，我国军工集团资产证券化率整体水平较以往大幅提升。如下图所示，2022年十大军工央企整体资产证券化率达到49.12%。
图29 十大军工央企集团资产证券化率整体情况
具体到各大军工央企自身的资产证券化率的情况（见下图），可以发现，多数军工央企近年来的资产证券化率正在逐年提升。
图30 十大军工央企最新的资产证券化率情况
在十大军工央企高质量发展的主旋律下，各军工央企的核心资产实现资产证券化进度有所提速，特别是在各科研院所混改上市或部分核心资产通过资本运作整合注入上市公司层面。2023年以来，航天软件（航天科技）、航天南湖（航天科工）、航材股份（中国航发）、莱斯信息（中国电科）、成都华微（中国电子）先后IPO上市，开发科技（中国电子）等多家军工央企所属企业积极申报，预计2024年十大军工央企资产证券化率有望继续提升。
表9 2023年至今军工央企所属上市公司IPO情况
科研院所资产方面，在国企改革大背景下，“十四五”以来，已有9项资本运作涉及到十大军工央企所属科研院所相关资产注入上市公司或上市。
图31 近年来多个十大军工央企所属科研院所资产实现资产证券化
目前，科研院所相关资产上市主要存在两个途径：
① 科研院所通过整体或部分科室改制后转化为企业，通过股权多元化引入新的外部股东或混合所有制改革后，经营发展一段时间后，再通过资本运作（资产重组、IPO、借壳上市或其他）手段实现资产证券化。如航天科技集团所属503所经过改制后成为航天恒星科技有限公司，并于2008年被航天科技集团所属上市公司中国卫星收购实现资产证券化；
② 科研院所自身不改制，而是以部分资产出资成立或孵化混合所有制的子公司，经过一段经营后以资本运作（资产重组、IPO、借壳上市或其他）手段实现资产证券化。如2020年上市的中天火箭，前身为航天科技集团所属四院四十一所，以增雨防雹厂、模型火箭厂等净资产联合其他单位设立的中天有限，经过多次增资扩股，转让等变动后引入了多个外部股东，最终于2020年实现资产证券化。
图32 科研院所实现资产证券化主要的两大途径
从近年来科研院所相关资产实现上市的情况来看，多数科研院所资产证券化采用了第二种路径。长期来看，我国科研院所改制上市的方式将更为灵活，通过子公司资产注入或探索其他更多方式也将是“十四五”期间科研院所的核心资产实现资产证券化的主要路径。
另外，部分军工央企核心资产通过资本运作注入上市公司也助推了军工央企资产证券化率的进一步提升。2023年，中航电测、中直股份、中瓷电子、航天智造等央企上市公司通过资本运作（拟）将集团部分核心资产通过资本运作注入上市公司。
表10 2023年以来部分军工央企核心资产通过资本运作注入上市公司
未来几年，在军工央企市场化改革下，科研院所改制、混改等不同类型的资本运作有望助力各军工央企资产证券化水平持续提升。
（4）管理维度：持续推进“科改”“双百”等专项行动，实施股权激励
根据国务院国资委最新披露的央企名录，我国央企共有97家。2023年2月28日，国资委办公厅发布创建世界一流专精特新示范企业名单，共200家上榜，十大军工央企均有企业上榜，具体情况详见下表。
“科改企业”和“双百企业”是国企改革的“样板”和“尖兵”，将在新一轮国企改革深化提升行动中积极发挥示范引领作用。2023年12月，国资委公布的“双百企业”和“科改企业”名单再次调整，最新“双百企业”数量为572家，“科改企业”数量为664家。其中，十大军工央企均有入围，其中“科改企业”共计66家，“双百企业”共计43家。具体情况详见下表。
表11 十大军工央企入围“科改”、“双百”、创建世界一流专精特新示范企业名单情况
从股权激励的影响来看，军工央企上市公司开展股权激励会对股价及业绩增长有明显促进效果。从近10年来军工央企上市公司开展的25次股权激励后，上市公司的股价及扣非归母净利润（TTM）变化情况来看，大多数上市公司在股权激励后三年的股价与扣非归母净利润均实现正增长。
表12 2023年军工央企上市公司股权激励后股价及扣非归母净利润（TTM）变化情况
军工央企上市公司开展股权激励的频率有望持续保持高位，并对未来几年公司股价及业绩保持促进作用。自开展国企改革行动以来，各大军工央企旗下上市公司积极探索股权激励，有望深层次激发企业活力、调动管理层及技术骨干员工的积极性，长期上有助于驱动公司业绩的增长。从2023年军工央企所属军工主业上市公司股权激励情况来看，在涉及人数、授予股份占总股本比例等方面都表现亮眼，参考前面股权激励后上市公司股价及业绩的变化，未来军工央企上市公司仍有望不断推出股权激励，并对未来几年公司股价及业绩保持正向刺激作用。
表13 2023年军工央企上市公司股权激励情况
整体来看，自落实“十四五”规划和推进国企改革以来，军工央企持续聚焦主业发展，狠抓提质增效，加大体制机制创新，抢抓高回报率、高附加值、高技术含量的订单项目，完善激励约束，统筹运用股权激励、员工持股等政策，激发企业员工的积极性创造性，提升企业效率和国有资本回报率。这一系列行动从财务指标上预计会体现为，净利润的稳健增长和利润率的逐步抬升。
（三）市场化改革下的地方国企，有望成为军工行业发展的重要一极
1、近年来地方国企的收入与利润增速，均优于军工央企与民企
地方国资委控股的上市公司有望成为新一轮国企改革行动的重要抓手。2024年1月11日至12日，国务院国资委在京召开地方国资委负责人会议。2023年1-11月，地方监管企业实现营业收入35.6万亿元、同比增长5.9%，利润总额1.6万亿元、同比增长6.4%，经济效益明显提升，有力促进经济回升向好。
近两年地方国企的收入与利润增速均优于军工央企与民参军企业。按照实控人性质差异，可以将军工行业上市公司划分为军工央企、地方国企和民参军企业。为便于表述，我们将地方国资委控股的军工行业上市公司和部分中科院系科研院所控股的上市公司统称为“地方国企”，十大军工央企控股的上市公司简称为“军工央企”。通过对过去两年三种类型上市公司财务数据的整理，研究发现，无论是收入的同比增速还是归母净利润的同比增速，地方国企的表现均优于军工央企和民参军企业。这一定程度上反映了当前地方国企兼具稳定性与市场化改革下的灵活性的双重特征。
表14 近两年军工上市公司中，地方国企的收入与利润增速均优于军工央企和民参军企业
2、地方国企IPO加速，有望成为资本市场的重要一极
地方国资企业登陆资本市场的步伐或将持续加速，有望成为我国军工行业的重要一极。2023年，以陕西华达、天力复合、华丰科技、国科军工、民士达等为代表的地方国资企业陆续实现IPO上市，湖南兵器也已过会，具体情况如下表所示。
表15 2023年以来军工行业地方国企所属上市公司IPO情况
（四）军工央国企高质量发展的特点和趋势
整体来看，在“稳中求进”的政策基调下，我们判断，军工央国企高质量发展的特点和趋势如下：
1、“十四五”发展方面：军工央国企在聚焦服务国家战略、强化国防建设的同时，将充分发挥科技创新、产业控制、安全支撑作用，促进科技成果转化，持续拓展大军工市场，服务各类主体；
2、国企改革方面，具体来看：
① 企业维度：央国企经营指标和考核目标的不断优化，加强市值管理，有望进一步实现质的稳步提升和量的合理增长；
② 业务维度：军工央国企有望进一步聚焦主业，积极布局战略性新兴产业，实现国有资本的优化布局和产业升级；
③ 市场化转型维度：通过科研院所改制、混改、资产重组、收并购、IPO等多种资本运作方式，军工央国企的资产证券化水平不断提升，助力实现国有资产的保值增值；
④ 管理维度：军工央国企有望持续推进科改、双百等专项行动工程，合理实施股权激励，激发创新活力，促进业绩持续增长。
此外，兼具稳定性与灵活性的地方国企，有望成为推动军工行业高质量发展的重要力量。
中航证券研究所由五次获得新财富机械（军工）第一的明星分析师邹润芳领衔，董忠云博士担任首席经济学家，着力打造总量研究引领，以军工、硬科技为代表的战略新兴产业链投研体系，同时重点覆盖部分大消费领域。
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张超（证券执业证书号：S0640519070001），中航证券军工行业首席分析师，毕业于清华大学精仪系，空军装备部门服役八年，有一线飞行部队航空保障经验，后在空装某部从事总体论证工作，熟悉飞机、雷达、导弹、卫星等空、天、海相关领域，熟悉武器装备科研生产体系及国内外军工产业和政策变化；2016-2018年新财富第一团队核心成员，2016-2018年水晶球第一团队核心成员，2022-2023年Wind金牌分析师榜单国防军工行业第一名。
zhangchao@avicsec.com
王宏涛（证券执业证书号：S0640520110001），中航证券军工行业分析师，毕业于中国航天科工集团第二研究院第二总体设计部，飞行器设计专业博士。曾从事航天装备总体设计方向研究，熟悉国内外各类航天整机及主要分系统设计原理，对我国航空航天各军用武器设备行业有较深入了解。
wanght@avicsec.com
梁晨（证券执业证书号：S0640519080001），中航证券军工行业分析师，从事军工行业研究；北京科技大学材料硕士；熟悉航空制造、材料加工等领域，熟悉军工企业科研及生产体系。
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方晓明（证券执业证书号：S0640120120034），中航证券军工行业分析师，清华大学工程力学与航天航空专业学士、经济学专业双学士，航天航空学院飞行器设计专业硕士；具备两年军工行业股权投资经验，关注航空航天领域。
fangxm@avicsec.com
王绮文（SAC执业证书号：S0640121120018），中航证券军工行业分析师，香港城市大学商务资讯系统理学硕士，从事军工测试类公司研究。
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王菁菁（证券执业证书号：S0640518090001），中航证券军工行业分析师，英国萨里大学金融管理理学硕士，具备军工产业从业背景，熟悉武器装备科研生产体系，从事兵器、兵装相关领域研究。
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郭鑫（证券执业证书号：S0640522090002），中航证券研究所军工行业分析师，美国艾德菲大学管理硕士，重点关注军工无人机、电子等领域。2019年6月加入中航证券。
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严慧（证券执业证书号：S0640123080006），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学飞行器设计专业硕士，航天院所总体设计部产业背景，主要覆盖导弹，通信卫星等领域。
yanhui@avicsec.com
滕明滔（证券执业证书号：S0640123070037），中航证券研究所军工行业研究助理，北京航空航天大学理论经济学硕士，主要覆盖卫星产业相关公司。
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刘帅（证券执业证书号：S0640123070036），中航证券研究所军工行业研究助理，北京理工大学宇航学院飞行器动力工程专业学士、流体力学硕士，发表和授权航空航天领域论文和专利近10篇，获得研究生国家奖学金，主要覆盖航空航发板块。
lius1@avicsec.com
证券研究报告名称：《飞雪迎春到——军工行业十问十答＆2024年投资策略》
对外发布时间：2024年3月16日
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