一、 分析及估值思路一个企业的内在价值是由外部因素及内在因素共同决定的。外在因素可以理解为包括行业特性在内的一系列影响行业状态的因素，而内在因素就是公司所拥有的资源及所实施的战略。所以我们在分析企业时要同时分析以上两个因素从而确定企业的内在价值。那么如何确定企业的内在价值呢？我们可以分别为反映企业外部及内部因素的变化建立量化指标。简单而言，外部因素最直接体现的就是行业规模的变化，也就是说这个行业未来的市场空间是继续增长还是缩小。而内在因素体现的就是企业在该行业中的市场地位，也就是公司的垄断程度。所以，只有行业规模是增长的同时，垄断程度也在不断加强的企业，其内在价值及内在价值的增长倍数才可以实现最大化，最直接体现就是投入资本回报率（ROIC）/净资产收益率（ROE）在比较长的一段时间内都能超越行业平均水平。但是，除了判断能否形成价值及增长最大化外，我们还要判断其内在价值及增长的真实水平，也就是业务现金流的状况。只有现在或未来能产生较好现金流回报的企业，这种内在价值的增长才是有意义，否则最终只会产生毁灭价值的效果。由此，得出结论：分析一家公司是否值得投资我们主要看三方面：1、行业未来的增长空间；2、公司现在或未来的垄断情况 3、公司现在或未来的现金流回报情况。沿着这一思路，我们在判断公司是否有投资价值时不妨问自己以下三个问题：1、 该行业未来市场规模是否会持续增长2、 该公司现在/未来能否对所从事的行业形成较强垄断/话语权，而未来又比现在更具有吸引力，但现在的确定性比未来更高，在这一点上我们需要作出权衡。3、 该公司的商业模式现在/未来是否能产生有较好的现金流回报其中，在判断第2点时我们可以继续分拆成以下问题来得出最终的结论：（1）、行业的特性是如何影响企业现在/未来形成垄断的，更多的是推动（趋向集中）亦或是阻碍（趋向分散）作用，在这里我们可以运用波特五力模型及现实常识来进行分析。（2）、要在该行业形成垄断，最主要获得的资源/能力是什么（3）、公司现在所拥有的资源和实施的战略是否和形成垄断要获得的资源及能力相匹配（4）、如果相匹配，那么这种资源/能力是否具有稀缺性（5）、如果相匹配，那么这种资源/能力是否具有不容易复制性或替代性待回答了以上5个问题后，我们大概可以得出最终结论。同时，为了跟踪和验证这种结论的正确性，我们应该根据公司所拥有的资源及能力大致判断一下公司所实施的战略。在我看来，公司战略的实施主要有以下3种：1、成本领先战略；2、差异化战略；3、并购/合作战略。公司所实施的战略可能是以上3种之一或以上战略的综合运用。其每一种战略所需跟踪的内容如下。1、 成本领先战略：（1）、企业业务存在规模经济（2）、企业业务存在学习曲线经济（3）、企业因拥有较优越的地理位置而获得低成本（4）、历史原因所造成低成本优势（5）、企业独有的技术工艺（6）、产品之间资源共享成本优势（7）、垂直一体化经营2、 差异化战略：（1）、产品定位细分市场（2）、产品特性与众不同（3）、公司独有的技术创新和权威标准（4）、创新的营销手段（5）、产品历史时期的先动或后动优势（6）、强大的品牌声誉（7）、地理位置所带来的差异化（8）、强大的分销网络管道（9）、高质量的服务与支持3、 并购/合作战略：（1）、现金流状况（2）、融资能力（3）、并购、合作标的与公司互补情况（4）、公司内部与外部之间的整合能力通过对以上各种战略所需资源/能力的持续跟踪，我们可以逐步验证企业现在/未来形成垄断优势的概率及形成垄断这一过程的现行情况。最终，企业形成垄断所反映的直接指标体现为企业在该行业的市场占有率以及由此带来的盈利能力的提升水平。如果我们把企业形成垄断优势这一过程理解为企业价值增长的过程，那么企业的内在价值实际上大概就等于企业当前业务所产生的现有价值和未来该种价值的增长倍数以及达到该增长的概率所共同决定的。而增长概率是一个模糊的百分比。在判断概率时，我们应该重点考虑企业经营业务所产生现金流的情况，如果有较好现金流量，那么该概率应该越高。当然，我们还要考虑其他情况，这些情况包括政策因素，行业趋势变化，企业所拥有的资源及实施战略、公司管理层以及竞争对手等所有情况。所以，我们最终可以把企业的内在价值量化为这样的一个公式：企业内在价值=企业现有价值*企业价值增长倍数*增长概率企业价值增长倍数=行业规模增长倍数*企业市场占有率增长倍数*企业盈利能力增长倍数企业内在价值=企业现有价值*行业规模增长倍数*企业市场占有率增长倍数*企业盈利能力增长倍数*增长概率二、 公司基本面分析及估值框架1、 行业分析目的：确认这是否一个未来市场规模继续增长，行业特性有利于形成垄断，集中度不断提升的行业分析内容：（1）、行业中长期的供需情况（2）、行业中长期的市场规模（3）、通过波特五力模型分析行业的威胁以及机遇（4）、判断该行业的威胁是否有利于形成垄断（5）、根据行业机遇的评估、行业集中度及竞争格局的分析确认企业形成垄断所需要的核心资源/能力（6）、判断行业未来的集中度情况及竞争格局2、 公司资源及战略分析目的：确认该公司是否具有较大概率能形成垄断的资源/能力和竞争优势，并根据资源所反映的战略提炼出需要跟踪验证的内容。分析内容：（1）、确定公司在行业中的市场地位（2）、确定公司在行业中拥有的资源及所实施的战略。（3）、结合行业分析第5点分析该企业是否具有符合形成垄断所需要的行业核心资源/能力（4）、分析公司核心资源/能力是否具有稀缺性及原因（5）、分析公司核心资源/能力是否具有不容易复制/替代性及原因（6）、判断公司所实施的战略类型，并根据类型找出需要重点跟踪所对应的内容。（7）、结合企业资源/能力优势及所跟踪的内容实施情况、绩效表现判断企业自身是否具有形成垄断优势的特性。3、 竞争对手对比及分析目的：通过与竞争对手的对比，判断公司的优势与不足以及形成这种情况的原因，并找出这种优势与不足可量化的财务指标，为以后跟踪标的的优劣势变化情况做提供依据。方法：建立对比指标如下：（1）、市场占有率（2）、净资产收益率（ROE）（3）、杜邦分析法三要素通过对比上述指标，找出公司与竞争对手在盈利能力、管理能力、运用杠杆情况等差异，然后通过分析竞争对手及标的公司资源/能力及战略的对比找出差异的原因。最后，通过分析差异原因及行业特性，判断公司继续保持或未来形成垄断优势的概率。4、估值目的：根据以上行业、公司情况分析以及内在价值估值公式，大致确定该企业内在价值的区间范围，通过与二级市场价格的对比，为交易操作提供依据。方法: （1）、企业现有价值：估值第一个要输入的参数是公司现有价值。对于主营业务占比较大的公司，公司现有价值大约等于公司净利润一直保持当前会计年度利润前提下的折现值。例如，公司当前会计年度净利润为2亿，那么给予一个合适的折现率例如8%，那么该公司的现有价值大约等于2/8%=25亿。当然，我们可以根据上述行业以及公司资源、战略分析，在现有价值的基础上乘以一个溢价系数。该系数取值应主要考量公司的竞争优势，假如上述公司拥有较强大的品牌声誉和分销渠道，溢价系数取1.2，那公司现有价值等于25*1.2=30亿。在这里，公司现有价值约等于公司当前会计年度净利润/折现率*溢价系数。对于要计算业务多元化企业的现有价值，我们需要分别要计算每一项业务的现有价值，然后再加总。每一项的现有价值和上述方法相同。（2）、企业价值增长倍数：估值第二个需要输入的参数是价值增长倍数。该倍数由行业规模增长倍数、企业市场占有率增长倍数、企业盈利能力增长倍数相乘而得。行业规模增长倍数我们可以通过查看机构及咨询公司、招股说明书等获取该行业未来5年甚至更长时间的市场规模并除以当前市场规模计算该倍数。当然，该数值是一个区间数，因为未来的市场规模本身就是一个区间数值。我们可以分别用保守情况以及乐观情况下的市场规模计算不同的增长倍数。企业市场占有率增长倍数可以通过分析该行业在国外发达市场的集中度、我国国情以及行业特点、公司竞争力等因素综合计算得出。和上述参数一样，该倍数也需要分别通过保守和乐观两种情况分别计算。企业盈利能力增长倍数一般会随着企业逐步形成垄断优势而不断提升，要计算该倍数，我们可以通过分析公司过往的净利润率（净利润/营业收入）、规模效应、经验曲线、边际利润等情况，预估未来在实现的市场占有率情况下可能的净利润率增长倍数。该倍数也应该是一个区间数值。（3）、增长概率：计算该数值时我们应该重点考虑企业业务现金流情况，并至少赋予50%的权重。赋予权重的多少应该根据行业特性而调整。其他主要考量的因素包括国家政策、行业特性是否有利于形成垄断、行业趋势、公司竞争力、管理层、竞争对手情况等。例如，赋予现金流权重60%，该企业业务现金流情况较好，净利润现金含量过去几年平均值达到90%，其他因素权重为40%，系数为90%，那么该增长概率等于60%*90%+40%*90%=90%。计算公式为：增长概率=现金流权重*系数1+其他因素权重*系数2。@今日话题