前段时间对包钢金石盈利能力的计算，引发了我对其超高ROE的不解，这几乎超出一般商业规律可以解释的范畴，以至于一直怀疑哪个计算环节出了问题，哪些数据存在偏差，之后经董秘戴总一语点拨：这就是我们的“以轻资产的技术撬动重资产的资源”的商业模式。忽然间如醍醐灌顶、豁然开朗，同时也惊叹这一商业模式之“巧妙”。
公司在近几年的年报中也经常提到这一商业模式，而我当时只是简单的理解成金石利用自身的技术优势，盘活一般企业难以完成的低品位矿产资源，没有进一步去思考何为“轻”、何为“重”，体现出来的轻资产究竟又有多“轻”。通过对“包钢金石”经营情况的深度剖析和计算，对这一商业模式有了更深层次的理解。
引用戴总的原话，大致意思如下：“包钢金石生产所用的矿产资源是从包钢那里按需购买的，所以无需一次性支付买矿山、建矿山这些巨额成本，但是，因为签署了永久排他性的合作协议，所以相当于我们间接掌握了这些资源。”。没有花钱，却为我所用。
先说资产之“重”，矿山资源对于一家常规矿企来说是生产资料，具备重资产的属性，体现在公司账上会产生大量的无形资产以及为了开采而构建的大量固定资产。以矿业巨头紫金矿业为例，2022年底其无形资产达到了690亿，占总产的21%，占净资产的51%，固定资产+在建工程达到了1087亿，这三项加起来1777亿，超过其净资产，占总资产的54%。
再看金石资源2021年的财报，无形资产4.44亿，固定资产+在建工程8.8亿，分别占总资产的比例大约为20%、40%，合计占比60%，同样体现出非常重的资产。取2021年财报是为了避免最近两年一些新建项目对矿山开发业务所体现的账目产生影响。所以优秀的矿企，需要维持高毛利率及高杠杆率来平衡因重资产拖累的现金流和ROE，紫金矿业的矿产毛利率维持在50~60%，金石资源往年的综合毛利率维持在40%甚至50%以上，明显高于一般制造业。
再来看看技术之“轻”，技术虽轻，力量却重。前文提到，之所以称之为“轻”，是因为公司依靠自身的技术优势，间接获取资产的长期开发使用权（从这个角度来说，跟自家的矿山一样），而无需一次性的支付矿山获取成本。这在国内市场上是极为罕见的商业模式，目前尚未发现有类似的公司存在。
以包钢金石为例，我们先对比一下看看其资产有多“轻”。
资产轻重可以通过固定资产比率来判断，同时辅以ROE来辨别。由于包钢金石没有披露详细的资产组成，无法估算其固定资产及无形资产占比，只能大致推测其非流动资产比率以及ROE或ROA，并结合与传统矿山开发企业的对比来判断。笔者选取业内翘楚紫金矿业和2021年时的金石资源，因为彼时的金石资源资产构成主要为矿山开发形成。
根据包钢股份财报，相关数据整理详下表。2022年包钢金石处于产能建设期，投产较少，截止2023年Q3，建设工作基本已经完成，产能逐渐爬坡，资产结构应该不会有很大的变化。可以看出包钢金石的非流动资产占比是在逐步降低的，2023年大概降到38%的水平，而2021年的金石资源以及2022年的紫金矿业分别为63.58%和74%。再看盈利能力指标ROE和ROA，包钢金石超常规地大幅高于二者，几乎是二者的2~3倍。
或许您认为38%的非流动资产占比，也不能算是非常轻的资产，但要结合净资产收益情况来分析，因为其总资产相对来说就很低，结合总资产收益率或许更能说明问题，有那一家矿业甚至是制造业公司的ROA能达到20%以上呢。
可以说，包钢金石算是完美诠释了技术撬动资源的商业模式，期待项目达产后完整年度的经营情况，2024年值得期待。
我们再看看金石资源的另一个技术撬动资源的案例——江西金岭，该项目2022年底开建，2023年6月就开始投产对外销售，8月分预估产能爬坡到80%左右。但是最新披露的财务数据只到2023年H1，所以无法估算其资产结构及盈利状况。
本项目计划投资2亿元，根据2023年半年报披露，截止期末项目建设进度已完成90%，形成总资产2.67亿元，按比例假设投资完成后形成总资产2.97亿。2023Q3净利润根据公司少数股东损益推算而来，应该相对准确，全年业绩根据公司预告中库存数据推测而来，不一定准确，只能有个大概的指引。
产成品锂云母价格与碳酸锂价格挂钩，2023年全年碳酸锂快速下滑，公司销售的锂云母价格从2023年6月份的6000+元/吨下降到11月的4000元/吨左右，今年价格可能还在下滑，好在碳酸锂价格已经超跌触底反弹。保守假设，3000元的锂云母价格是正常年份的合理价，达产后的成本预计1800元/吨，满产满销10.8万吨可获取净利润0.81亿元，折算ROE大约40.5%，ROA大约27.3%，也体现出极强的盈利能力。
江西九岭没有包钢这样的大国企背书，企业负债较少，ROE比包钢金石要逊色，但ROA基本处于同一级别。虽然规模不大，只要技术优势和成本优势明显，相信江西的尾泥皆可用来扩产。
以上两个项目是金石资源创造性地推行“技术撬动资源”的商业模式以来的初次结晶，项目落地非常高效顺利，在行业低迷期也体现出非常强的盈利能力，但最重要的不是这两个项目达产后能给公司带来多少利润，而是随着这种商业模式的推行和项目的不断复制扩张，公司已经不是简单的矿山开发企业，或许我们应该把这部分业务单独拿出来估值。
今明两年大概就能看到，这两个项目完全达产后能产生10亿规模的利润，而且是具备成长空间的。成长空间来自哪里呢，一方面来自萤石价格中枢的上移带动氟化氢价格中枢的上移，体现在公司就是产品价格的缓慢上涨，年化5%的价格上涨，可能会带来10%的利润增长；二是来自新项目的复制扩张，这部分有一定的不确定性，但也是大概率能看到的，每一个新的项目落地，会使盈利规模上一个台阶。
这样一家轻资产企业，年盈利规模10亿元，ROE维持在40%~80%，技术力量坚实，管理层务实谨慎，未来具备不小的成长空间，而且产品下游应用广泛，需求长期景气，几乎无替代风险，不会像科技行业那样需要面临不断的技术迭代或新技术破局，这样的公司值多少钱呢？
当然也要关注到风险，主要来自于产能投放后的消化是否顺畅，这是我们跟踪企业经营情况的重点