金石傍上了包钢这位“阔地主”，坐拥白云鄂博矿区的1.3亿吨伴生萤石矿，这是目前国内发现的最大萤石矿区。当然，伴生矿其实不算严格意义上的萤石矿，但在包钢股份与金石资源的强强联合下，一个有资源，一个有技术，以技术撬动资源，打通了“萤石伴生矿——萤石精粉——无水氟化氢”的产业化路径，以低品位的伴生矿生产高质量的无水氟化氢，可以说是撬动了一座“宝库”。
纵观金石资源的发展史，公司主要靠并购和自建萤石矿山不断扩张（详下图），而公司对并购标的的标准要求极高，宁缺毋滥，既要求为大型矿山，而且是开发条件成熟的高品味的单一型矿山，可以发现，自2020年以来公司再无合适的并购标的，这也与我国当前萤石矿山资源“总量丰富但高品味的大型、单一型矿山稀缺”的特点有关。
包钢股份的白云鄂博矿为金石资源这位巧妇提供了一座巨大的“粮仓”，技术与资源的碰撞或许会重塑氟化工中上游的行业格局。
一、首先来看白云鄂博矿区这座“粮仓”有多大，伴生矿回收萤石产业化进程如何。
1、根据包钢股份最新公告，白云鄂博矿是我国重要的铁、稀土、萤石、铌、钪、钍等多金属共生矿，伴生约1.3亿吨的萤石资源，萤石储量达到4392万吨。
2、包钢股份、金石资源等合资成立包钢金石选矿公司，规划总处理伴生原矿规模610万吨/年，达产后生产萤石粉80万吨/年。同时合资成立金鄂博氟化工公司，利用包钢金石的萤石精粉作为原料，分三期建设30万吨无水氟化氢或36万吨无水氟化铝。截止2023年底，上述项目均已建设完成，早于2021年披露的生产建设期7年，提前完成了生产建设。
3、2024年计划生产萤石精粉50万吨，生产无水氢氟酸18万吨，生产氟硅酸5.5万吨同时，配套工程硫酸项目预计在2024年5月完成建设并投料生产，计划全年生产硫酸27万吨。按照这个进度，2025年即可全面达产。
4、包钢股份表示，未来将向电子级氢氟酸、六氟磷酸锂、氟塑料、氟橡胶等精细氟化工高端产业发展，打造高、精、尖氟化工下游产品产业链，建成集绿能低碳于一体的产业基地。包头市计划引进氟化工龙头企业，打造千亿氟化工产业集群，包钢金石及金鄂博氟化工作为产业上游，为整个氟化工产业基地提供氟资源保障。
5、按照610万吨伴生矿对应生产80万吨萤石精粉，白云鄂博矿区总计可产出13000/610*80≈1700万吨萤石精粉，约为2022年全国产量的2.9倍。若都生成无水氟化氢，可提供680万吨产量，约为2022年全国产量的3.8倍。假如无水氟化氢价格按10000元/吨，产值约680亿元。
二、资源有了，技术也有了，产业化也落地了，接下来要看其成本是否具备竞争优势。
根据金石资源管理层表述，达产后无水氟化氢生产成本约5000~6000元/吨，可与磷酸副产氟硅酸生产氟化氢相媲美，而当前酸级萤石精粉生产氟化氢成本约8000~9000元。值得注意的是，公司所述的成本5000~6000元/吨，前提是原材料萤石精粉成本按包钢金石出售给金鄂博氟化工的价格来计算，根据年报信息可知，萤石精粉售价大约1800元/吨，生产一吨氟化氢约2.5吨萤石+2.8吨硫酸，再加上人工、折旧，大约6000元/吨。按照当前10000元的价格，全行业基本处于盈亏平衡点，毛利率＞40%。
而实际上，公司表示当前萤石精粉的生产成本约为1000元/吨，后期仍有下降空间。若按此价格计算，金鄂博氟化工的生产成本约1000*2.5+2.8*260+人工+折旧≈4000元/吨，毛利率约60%。4000元才是其氟化氢的真实成本，比行业平均成本低一半，比磷酸副产氟硅酸生产氟化氢更具规模及成本优势。
根据华金证券研报，氟硅酸法生产氟化氢在硫酸260元/吨、萤石精粉2900元/吨的条件下，自供氟硅酸、外购氟硅酸、酸级萤石精粉法的单吨成本分别为4875元、7374元、9175元，2018年以来，翁福蓝天通过自产氟硅酸生产氟化氢，毛利率维持在60%以上，相比传统萤石法10~20%的毛利率体现出巨大的成本优势，产能利用率常年在100%左右，远高于行业平均水平。而金鄂博氟化工的氟化氢成本比瓮福蓝天还低，体现出更大的竞争优势，金石资源11月份表示，公司的氟化氢很畅销，共生产的2.2万吨产品全部销售完毕。
三、再看氟化氢行业当前格局。
当前我国主要的无水氟化氢行业较为分散，根据百川数据，我国共有氟化氢生产企业有71家，5万吨以上产能的企业24家，合计产能占53.5%。头部较大型供应商多氟多、东岳集团、三美股份、永和股份、青海西矿同鑫等产能占比均小于10%，且基本用于自产制冷剂等一体化加工原料。
金鄂博氟化工达产后30万吨产能，位居全国第一，产能占比10%以上，鉴于其强有力的成本优势，产量占比将达15%以上，且后期将继续扩建产能至50万吨以上，或可成为未来几年氟化氢行业的主要增量来源，市占率达到20%以上。
从价格来看，由于萤石的供给侧改革及其不可再生性，优质资源逐渐枯竭，市场准入条件及生产成本逐年提升，高品位萤石价格长期向上，必将抬高氟化氢的生产成本及市场价格，成本向下，价格向上，伴生矿生产氟化氢的盈利能力愈发凸显，在当前60%的毛利率基础上还将长期向上。
四、白云鄂博伴生矿价值估算
此处仅考虑伴生矿中所含萤石资源，假设最终产品为无水氟化氢，生产成本4000元/吨，当前行情低迷时期，氟化氢价格10000元/吨，毛利率约60%，单吨毛利6000元；假如5年后萤石价格4000元每吨，萤石法氟化氢成本大约11000元，不考虑供需平衡变化，氟化氢价格至少13000元，单吨毛利9000元。白云鄂博所有萤石开发可生产680万吨氟化氢，按6000~9000元/吨的毛利计算，毛利率约60%~70%，合计毛利润约408亿~612亿元。
如此算来，白云鄂博矿区萤石资源究竟值多少钱呢，毛估估给个100~150亿的折现价不过分吧。此处仅考虑资源价值，不考虑公司技术、品牌、人才等无形资产价值，仅为金石资源通过技术撬动包钢的资源价值，就当是躺在合资公司账上的现金吧，跟投的龙大肉食和永和赚大发了。$金石资源(SH603505)$