鉴于苏博特近期走势持续低迷，明显与市场及行业的反弹节奏背道而驰，因此假期对其投资逻辑进行了简单的再梳理，作为记录。
一、市场对苏博特中短期预期较悲观的原因是什么（也许并没有什么原因，只是陷入了结果导向型偏差）？能想到的主要因素有以下几个方面：
（1）受疫情影响，下游基建及房地产行业开工率下滑，华东地区作为苏博特的大本营，营收占比在45%左右，疫情尤为严重，因此近期并没有跟随东方雨虹、北新建材、中国建材等建材行业龙头反弹。
（2）原油价格一路上涨，上游原材料环氧乙烷价格维持高位。
（3）据行业公开信息，3月以来环氧乙烷及聚羧酸单体下游需求低迷，价格传导不畅，大部分企业选择限产保价以减少亏损，印证了减水剂需求确实较为低迷。
可以看出，悲观预期均来源于整个行业普遍性的不利因素，并非来自于企业本身，至于未来多长时间能够扭转，这很大程度取决于疫情防控进展，以及国际冲突对原油价格的影响趋势和程度，这些是我们短期内无法预测的，但可以确定的是：
（1）疫情终将过去，或许是三年或许是五年。
（2）原油价格不可能涨到天上去。
（3）经济要发展，建设要继续，GDP保增长离不开固定资产投资。就说今年，可以预见的是疫情控制后固定资产投资增速将会出现报复性反弹。
拉长周期来看，这些短暂的不利因素都将过去，而每一次行业低迷期恰好是龙头企业提升市占率的机会。
二、公司的长期成长逻辑是否依旧可靠，是否具备逆周期扩张的能力？
重新回顾、梳理、审视之前的投资逻辑，详细的论述参考前文《苏博特系列研究二——成长逻辑分析》：
（1）行业空间约千亿规模，行业空间/营收＞20倍，具备广阔的成长空间。
（2）行业集中度具有快速提升的趋势，行业越低迷提升趋势越快。
（3）功能性材料业务，拓展新的蓝海领域。
（4）持续按节奏扩张产能，全国化布局，规模效应凸显，盈利能力提升。
以上几点判断依旧成立，用数据说话，对比一下近5年来公司业绩增速与固定资产投资（基础设施）增速及房地产投资增速。
图一
图二
图三
图四
图一：第三产业固定资产投资，主要是基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业），近5年（2017年~2021年）增速呈下滑趋势，从2017年的8.3%降至2021年的2.1%，年化增速为3.5%。
图二：房地产开发投资额，近5年年化增速为6.1%。
图三：苏博特近5年营收，取2021年营收增速25%，则2017~2021年苏博特营收年化增速约为22.1%，净利润增速年化约32%，远大于固定资产投资增速及房地产投资额增速。
图四：苏博特高性能减水剂产能及利用率。近五年产能利用率基本都处于90%以上，2020年表面上看是受全国范围疫情影响，销量及营收增速仅10%，实际是受产能影响。2019年合成产能100万吨，2020年9月泰兴三期投产50万吨，即使不考虑产能爬坡期，实际产能为100+50/4=112.5（万吨），实际产能利用率为109/112.5=96.89%。基本可以判断，历年来公司的业绩增速主要是受产能所限。而2020年起，公司每年有大批的产能投放，2021年开始每年新拓展1个一级基地，可以预见，未来3~5年，苏博特减水剂业务大概率能保持年化20%以上的增速。
2021年为地产调控政策最为严峻的一年，下半年开始民营地产纷纷暴雷，基础设施投资增速也出现下滑，从整年数据来看，全国房地产开发投资147602亿元，比上年增长4.4%；2021年基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）比上年增长0.4%，其中，水利管理业投资增长1.3%，公共设施管理业投资下降1.3%，道路运输业投资下降1.2%，铁路运输业投资下降1.8%。水利、道路、铁路是苏博特的重要业务领域，在如此低迷的行业环境叠加上游原材料大幅涨价的双重压力下，苏博特2021年营业收入同比增长约25%，净利润增速约20%，足以说明其抗周期能力。
看形势急转而下的2021年下半年，房地产投资Q3单季度同比增速降至-0.77%，Q4单季度同比-7.71%。基础设施投资累计增速由上半年的10.7%下滑至年底的2.1%。苏博特下半年业绩也不可避免的遭受影响，增速放缓，Q3单季度营收同比增长约16%，净利润同比增长约10%，根据业绩预告，Q4单季度净利润区间1.4~1.8亿，同比增速约0%~28%，中位数14%，均大幅优于基础设施投资及房地产投资，也明显优于同行的垒知集团和红墙股份。
自从2020年跟踪苏博特以来，这两年整体行业环境非常不友好，2020年发疫情爆发，2021年地产行业危机，2022年俄乌冲突引发动荡，苏博特采取的应对方式是持续不断地按自己的节奏扩张产能，2020年泰兴三期投产，2021年一季度四川大英基地投产，2021年12月份发布了可转债融资计划，新建广东江门基地44万吨产能，扩建37万吨功能性材料，新建1000万平米高分子防水卷材，涉足柔性防水领域。2022年7月，广东江门基地一期计划投产，达产后预计一年贡献9亿营收；年底37万吨功能性材料计划投产，达产后预计一年贡献8亿营收。公司敢于逆周期扩张产能，提升市场占有率，扩张的同时兼顾产品利润及现金流，实属难得。
最后看看2022年前两个月的数据，基础设施投资增速回升到9.5%，房地产投资增速回升3.7%，并没有市场恐惧那般低迷，虽然3月以来疫情影响加重，或许会有个短暂的谷底，但是不改投资回暖的大方向，可以参考2020年的经历，疫情控制后各行各业出现爆发式反弹，相信今年的反弹会来的早一些。
