结论
好赛道、好产品、烂管理
核心调味品业务当前价值10亿利润*25PE=250，未来成长价值20亿利润*25PE=500亿
变化关注点在：
投资机会来源：股权质押爆仓冲击股价和股权变更可能下的管理改善
牛市加分项之隐藏资产变现价值。转让房地产子公司中汇合创 89.24%的股权，挂牌起始价为 111.69 亿元
风险点在于，股权变更不确定性，隐藏资产变现的不确定性，管理改善的长逻辑不清晰
当前市值200亿
行业特点
空间够大、格局分散、集中度提升、品牌产能渠道构筑壁垒、有对抗通胀的提价能力
产品特性：消耗品，味觉记忆，B端厨师决定使用，占下游成本比重低，高品质产品产能投放需要晾晒时间
价格：从历史上看能跑赢通胀，龙头具备提价能力
原材料成本：大豆，包材。成本影响毛利率
渠道：2c渠道打法 和 2b厨师打法。2c重渠道品牌建设，2b重市场教育渠道管理
产业竞争策略。不断抢市场份额，产能投放+渠道管理+品类扩张
从生意模式上去说，酱油不像其他非重复性消费类产品，让别人抢走了就无法再抢回来，企业只需要维护好传统渠道的同时，把社区团购渠道去慢慢解决好，剩下的，就是打卡提价+渠道推进。
酱油行业量价齐升。我国酱油行业零售额从 2012 年 411 亿元增至 2020 年874 亿元，8 年 CAGR 为 9.90%。预计 2025 年将达 1300 亿元。从产量来看，从2010 年的 596 万吨增至 2020 年的 1344 万吨，10 年 CAGR 为 8.48%。2015-2020年我国酱油均价 CAGR 约为 2.5%，产量 CAGR 约为 5.8%。日本酱油行业在 70 年代经历人均消费量快速增长后，由于复合调味品以及细分的酱油的衍生产品对酱油有所替代，酱油销量开始下滑。目前我国人均酱油消费量约为 8 升/年，尚处于提升阶段，与日本 70 年代酱油消费巅峰相比，仍有约 50%的增长空间。量价拆分看：我国酱油零售价约为 6505 元/吨，近 5 年均价 CAGR 约为 2.5%；我国酱油 2020 年产量 1344 万吨，近 5 年产量 CAGR 约为 5.8%。
竞争格局
我国调味品行业整体来看集中度相对较低，仍有较大提升空间。我国地区间饮食习惯差距较大，导致许多类型的调味品地区风格较为浓烈，细分板块市场需求多样，调味品全国化扩展的难度相对较大，集中度较低。海天作为我国全国性调味品龙头，市占率仅在 7%左右，国内百强调味品企业收入占总行业收入比不到 30%。我国调味品 CR3 约为 14%、CR10 约为 25%，远低于韩、日、美，其CR3 分别为 32%、18%、15%，CR10 分别为 60%、30%、28%。但仍可以看到调味品行业集中度在近几年呈现持续上升，特别是 2020 年以来，受到疫情影响，调味品行业由于原材料上涨导致利润持续承压，企业运营分化加速。在此背景下，调味品行业不断优化，部分中小企业将在激烈的竞争中或以并购、破产重组等方式得以出清，行业市场份额有望持续向龙头企业集中。
我国酱油行业集中度远低于日本，行业集中度将稳步提升。目前日本酱油行业 CR2 超过 50%，市占率第一的龟甲万约为 41%。根据产量排名，我国酱油行业市占率排第一的是海天味业，约为 18%，海天味业和中炬高新加起来市占率仅20%左右，远低于日本。因此我们认为，酱油行业集中度提升将持续，行业头部企业有望凭借品牌和渠道优势将市场份额提升至 30%。
根据此前公布的国内调味品行业市场份额，海天味业市场份额最大，约为6.46%，李锦记紧随其后，约占4.27%，第三至第五分别是老干妈、太太乐和美味鲜。
海天、李锦记、厨邦、千禾味业
盈利能力
成本下降助力毛利提升，提价催化业绩提升规模效应下核心产品毛利率提升。公司年产量约 70 万吨，在规模效应下，单位成本持续下滑，酱油单位成本从 2017 年的 3509 元/吨下降至 2020 年的3189 元/吨，鸡精鸡粉从 2017 年的 10502 元/吨微降至 2020 年的 10170 元/吨，食用油成本有所上涨，主要系原材料价格上升。公司原材料占比在 2021 年达到79%。2021 年由于外部原材料价格上涨较大，公司成本亦有所上涨，2021 年酱油、鸡精鸡粉、食用油单位成本分别为 3585、10570、13433 元/吨，分别同比上涨 12.40%、3.94%、14.89%。在总成本下滑的趋势下，公司依靠品牌和产品质量，出厂价格维持稳定，因此主要产品毛利率稳步提升，2021 年酱油、鸡精鸡粉、食用油毛利率分别为 39.20%、41.69%、7.44%。
提价
提价规律：①调味品行业平均 2-3 年进行一次提价；②海天领头，其他品牌跟进时间大概在半年内；③终端传导约需 1 个季度，终端价提升幅度高于出厂价提价幅度。
提价原因：（1）海天：①产品特性+品牌力保障产品定价权；②需求高景气；③原材料价格上涨；④重塑利润体系，推动产品动销和渠道扩张；（2）其他品牌：不提价抢占市场份额有限，却会面临更大的成本和动销压力。
提价影响：（1）价：直接带来价格红利，时滞短、消化快；（2）量：重塑利润体系，渠道红利拉动市占率提升，时滞长、影响深远；（3）利润率：转移成本压力，增强规模效应，提升盈利能力。
海千似乎比厨邦在这点受影响要更轻一些，跟其原料成本结构有直接关系，海天主要是以脱脂大豆和大豆为原材料，脱脂大豆就是豆粕，千禾也是主要以豆粕，厨邦酱油基本上都是采用非转基因大豆，没有豆粕，其中缘由在智库谈过，这里不再赘述，应知道，豆粕是黄豆脱油的副产品，通常比黄豆要便宜，且出酱油率要更优，所以这是海千相对于厨邦的成本结构优势
渠道
海天8000经销商，恒顺2000经销商，中炬高新1500家截至 2022Q1，公司拥有经销商 1748 家，李锦记
市场发展趋势
1）产品低盐，鲜味，细分化
2）公司竞争，渠道利用&品类扩张趋势
3）竞争格局：集中度提升，但巨头互相渗透，行业从1000家降到600多家
核心竞争力
产品、品类、产能
渠道定位
经销商管理
公司概况
1、根据2012年第一次临时股东大会决议，公司继续实施厨邦公司阳西生产基地工程建设。报告期内，厨邦公司阳西生产基地投入建设资金0.5亿元；截止报告期末，厨邦公司阳西生产基地建设工程累计投资13.32亿元。
2、根据2016年年度股东大会决议，公司于2017年5月完成阳西美味鲜食品生产项目土地购置，9月起，正式启动该项目的建设。报告期内，阳西美味鲜食品生产项目投入建设累计投资0.22亿元，截止报告期末，阳西美味鲜食品生产项目累计投资4.22亿元。
3、根据2019年年度股东大会决议，公司于2020年正式启动中山厂区技改扩产项目建设。报告期内，中山厂区技改扩产项目投入建设累计投资6,846万元，截止报告期末，中山厂区技改扩产项目累计投资7,677万元。
4、中炬高新召开第九届董事会第十次会议审议通过了《关于建设中炬高新食品科技产业孵化集聚区项目》的议案，详见公司公告（2019-046号）。报告期内，孵化集聚区项目投入资金809万元，截止报告期末，食品科技孵化集聚区项目累计投资8,640万元。
产能方面，2020年4月8日，公司股东大会审议通过了《美味鲜公司中山厂区技术升级改造扩产项目的议案》，公司将投资12.75亿元，对中山基地进行技术升级和扩产改造，项目达产后，年生产能力将从31.43万吨，提升至58.43万吨
——广东美味鲜调味食品有限公司中山厂区技术升级改造扩产项目可行性研究报告(摘要)
实施美味鲜中山厂区技术升级改造扩产项目，达到年产各类调味品及相关食品58.43万吨的生产能力（较现有产能提升27万吨）。项目达产后中山厂区将实现年销售收入39.96亿元，年利润总额9.23亿元，净利润7.85亿元。对比美味鲜公司2019年度（单体）营业收入24.21亿元，净利润4.3亿元的经营数据，项目实施带来新增营业收入15.75亿元，新增净利润3.55亿元。
全年调味品主营收入毛利率达到41.51%，同比上升2.04个百分点；主营收入净利率达到19.04%，同比上升1.09个百分点。
1、调味食品业务
国内调味品市场集中度整体处于较低水平，从品类来看，除了味精、食盐等品类的同质化相对严重，蚝油品类集中度相对较高外，其他大量品类的集中度仍处于较低水平，市场相对分散。行业内知名品牌企业正在挤占地方品牌的市场份额，品牌集中度持续提升。未来随着科研，技术、设备，产能的不断投入，品牌企业将开发出更多新产品以满足消费者日益提升的烹饪需求，行业也将在中国人口红利、经济发展、税改红利等多方面的影响下，继续保持稳定而健康的发展。
据中国调味食品著名品牌企业100强数据统计（100家）显示，2019年百强企业生产总量为1428.9万吨，销售收入为1051.1亿元，2017年-2019年百强企业生产产量与销售收入平稳逐年增长，百强企业销售收入总量首次过千亿。2017-2019年百强企业产量增长率分别为9.4%、7.5%和10.1%；2017-2019年百强企业销售收入增长率分别为9.5%、10.8%和10.7%。百强企业总体销售均价分别为6577元/吨、7098元/吨、7356元/吨，调味品产品总体价格逐年提升。
细分产业稳健发展，除鸡精（粉）、香辛料及香辛料调味品产业产量下滑之外，其余产业产量均呈现上升趋势，其中蚝油、调味料酒、酱油等分支产业增速可观，分别为22.28%、14.42%、12.66%。
公司管理及发展趋势
公司治理和决策体系变革会带来成效。
姚振华进入后中炬高新表现如何？大家可以通过经营数据来看看。
中炬高新营收从2015年的27.6亿增长至2020年的51.2亿，五年差不多翻倍；毛利率一直是稳步提升的，2010年在30%左右，到2020年增长至40%；净利润从2015年的2.5亿增长至2020年的将近9亿，净利润增长了2倍多。
可以说，在宝能进入之前，中炬高新所处的行业还不错，自身也还行，毛利率30%多，ROE10%左右，毛利率和ROE都在稳步提升，但远远不能算“优秀公司”。
而宝能进入后，营收增速基本稳定，毛利率继续提升至40%，最重要的是通过压缩管理费用率，将净利率提升到了20%的水平，ROE提升至20%。
重大变化及展望
内部瘦身房地产，聚焦主业。公司目前涉及房地产业务有三项，包括中炬高新自身涉及的房地产开发业务、房地产子公司中汇合创的 89.24%股权、厨邦后勤服务公司 80%的股权。2021 年 8 月公司发布公告，拟通过转让房地产子公司中汇合创 89.24%的股权，挂牌起始价为 111.69 亿元
股权质押及被动平仓
产能
定增扩充产能布局，有望满足未来 10 年需求。公司在 2021 年 7 月发布定增公告，拟向控股股东中山润田非公开发行 2.39 亿股，募集资金不超过 77.91 亿元，主要用于阳西美味鲜 300 万吨调味品扩产项目以及补充公司流动资金。该项目总投资金额为 121.54 亿元，共分为三期建设，其中一期建设期为 2021-2023 年，二期建设期为 2024-2026 年，三期建设期为 2027-2029 年，从 2024 年开始投产，建设期 9 年，预计 2032 年达产，届时将新增酱油产能 150 万吨，食醋、料酒、蚝油、鸡精鸡粉、酱类、复合调味品分别新增 150、40、20、30、20、25、15 万吨，合计总产能约 460 万吨。预计项目达产后将增加 204 亿元年收入规模，极大增强公司的核心竞争力。
业绩与估值
业绩模型：
利润=产能*吨价*（毛利率-费用率）
假设2025年，产能实现162吨。估算未来收入110亿，净利率15%，净利润16亿
假设pe25-30倍，对应市值410-500亿。