$金茂服务(00816)$ $建发物业(02156)$ $越秀服务(06626)$
持有金茂服务约有半年时间，处于微亏的状态，这一年观察时间也对金茂服务有了更深的理解。
最早看到金茂服务的时候，第一直觉就是便宜，22年净利润的指引3个多亿，forward也就10倍的PE，另外有好爸爸，这可能是大家买入金茂服务最大的两个理由。但是便宜和有好爸爸之下存在着诸多问题，市场在一定程度上是按照这些看法定价的。
-中国金茂的销售大幅下滑，基本不拿地，管理层的运营能力受到严重质疑，而且管理层和资本市场的沟通不顺畅。这基本是市场上都知道的事情，看看中国金茂跌跌不休的股价就知道了。前两天我听了一下金茂服务的年报交流，感觉回答问题也是比较虚，给提问的机会很少，念PPT的时间过多，客观来说，给人的感官比较一般。金茂系的持股体验不好。
-股权激励一直没到位，即使到位了比例也很难上去（参考中国金茂），物业行业是极其重运营的行业，每一分利润都是抠出来的，和地产行业的大开大合很不一样。虽然国有企业目前在地产开发业务上优势明显，那是由于国企在获取资金上的明显优势，但物业开发行业是轻资产运营和扩张的，民营机制天然有优势，所以国有地产商爸爸+大幅度的股权激励是物业行业最好的所有权模式，在这方面建发物业基本无人能望其项背。
-中国中化和中国金茂的城市运营业务会带来一些公建的合约面积，但这些面积的物业管理费和物业运营特点和金茂服务的高端服务（住宅、写字楼）是不在一个领域的，甚至说这是两个行业。公建领域的特点参考新大正，物业费低（1块多最多了），客户粘性低（1-3年），毛利率低（肯定不到20%），谈不上什么增值服务。同样都是在管面积，一平方的高端住宅，一平方的写字楼，一平方的公建面积，完完全全不一样。所以金茂服务的合约面积到8080万方，在管面积到5600万方以上，平均物业管理费却从20年的3.12元/平/月，一路下降到22年的2.16元/平/月（基础物管收入除以平均在管面积算出来的），说明在管面积的质量是不高的，价值量低的公建面积占比在提高。
-基础物管的毛利率偏低，只有16.8%，这是比较体现运营能力的；而非业主增值服务的毛利率偏高，达到40%以上，高于同行，水分较多，也没什么发展前途。如果这两个毛利率在同行中的位置能够倒一下，才是优秀的物业企业。毕竟，如果现在基础物管的毛利率只有这么低了，未来人工成本上涨，毛利率还得降，到时候是弃盘还是亏着做呢？很尴尬的。
综合以上这些问题，才能够破除对于金茂服务的幻想，理解市场为什么给不到10倍PE。
在22年的高基数下，金茂服务未来几年的业绩增速必然会放缓，因为（1）每年增加的在管面积和合约面积是一眼能看到的，每年能增加2000万方比较合理（金茂800-1000万方，外拓1000万），基础物管毛利率上行空间极其有限，能维持就要烧香了；（2）社区增值服务的增速大概率和基础物管差不多，因为22年相对基础物管收入比例已经超过了50%，这个比例已经非常高了，就看有没有超预期的项目能出来；（3）非业主增值服务和地方销售密切相关，能不下降就是胜利，毛利率会往下走。我的判断：未来3年金茂服务的年化收入增速能在25%，但利润增速只会在15%略多点，利润率回归到10-11%，25年能实现接近50亿的收入，5-5.5亿的净利润。
从这个增速看，给个0.7倍的PEG（A股能给1倍，港股一律打7折），PE估值10倍相当合理。如果还想估值往上走，一是业绩增速要超预期并且可持续，同时能够降低非业主增值服务的比重和毛利率，挤出水分；二是中国金茂销售正常，开始拿地，业务的可持续性明显增加；三是管理层证明自己的运营能力、对资本市场提高重视以及股权激励落地超预期（这一点我觉得很难，一个企业的文化积重难返，很难短期改变，除非中国金茂的领导层有重大变化，向上争取股权激励的力度大幅提高，但中国金茂是央企，股权激励相比地方国企受限很多）。
写这些，就是想客观地评价金茂服务，拿这只股票的心态要放平，持股体验会很不好，经常会大幅浮亏，但真要亏钱也不至于，分红比例如果能稳定住（市价4%的股息），三年赚60、70%以上的几率还是很大的，但再多就是纯靠运气了。看到三年五到十倍的这些说法，我只说人有多大胆，地有多大产。