$海澜之家(SH600398)$ $上港集团(SH600018)$ $中国巨石(SH600176)$
万物皆周期，但把握周期太难。什么康波周期、朱格拉周期、涛动周期、长周期、中周期、短周期……经济学家研究这些，小散搞不懂，也不能指导投资。
对周期股进行估值，套用周期调整市盈率，似乎问题变得简单了一些。
周期调整市盈率是指通常来讲，大部分市场、行业、公司的盈利表现都不是很稳定，有时波动会比较大，表现出一定的周期性，因而在应用市盈率对市场、行业、公司进行估值时通常要对盈利做出一定的调整。
这个调整就是用公司过去10年或5年的年度平均利润，乘以一个无风险利率的倒数，即是公司的合理市值。
这个理论出自格雷厄姆的《证券分析》，由罗伯特·希勒在《非理性繁荣》这本书里进行系统梳理，因此周期调整市盈率又叫希勒市盈率。
这个估值方法似乎有道理，说“似乎”有道理，是因为别人用此估值方法投资，有成功的案例，而本人还未成功过，但是觉得对某些周期类个股估值，是有道理的，所以整理这个估值方法，应用到个股上。
但是，多套用几个，总觉得有哪里不对。
别人用周期调整市盈率估值，在合理估值的70%就把仓位打满，而我套用的时候，发现有几个公司的市值，在“合理”市值的基础上打了3折，虽然股价的涨跌在某些时候有些无厘头，但估出来的市值太低，自己都不相信。如果在“合理”市值的7折买满，那意味着股价还要腰斩有余，这个“合理”市值是否合理，必须打个问号。
于是，纠结，开始找原因。
我用的周期调整市盈率估值方法是：过去10年公司净利润的平均值，再乘以25，得出合理市值。比如过去10年年均净利润20亿，则合理市值为500亿。
中国巨石、新和成、中远海控、分众传媒、双汇发展等也是用这个方法进行估值，有的在合理市值区间，有的低估，有的变成低估。低的低得离谱，可能就是方法有问题。
想来想去，还是回到估值原理的起点：未来现金流的折现。
这些公司最近10年的年均净利润，是否是自由现金流，当然不全是；维持当前利润是否需要资本支出，肯定也会有资本支出；这个净利润是否全是真金白银，也不全是。
因此，在这个净利润的基础上，根据公司的经营特性，给予一个自由现金流系数，也就是在此基础上打折，再按周期调整市盈率估值，可能更合适一些。
下面是整理的个股自由现金流系数的因素分析，这个是自己瞎分析的，没有看到别人这样分析过。表上的指标数据：分众传媒是2015-2021年、海澜之家是2014-2021年的平均值，其他公司是2012-2021年的平均值。大致思路是，自由现金流系数低的因素有：强周期、业绩趋势向下、低ROE、低净现比、固定资产占比高、应收占比高、联合营收益占营业利润比重高、有亏损年度、股利支付率低；反之则自由现金流系数高。
以上这些因素一通研判下来，拍脑袋就给这些公司一个平均年度净利润的自由现金流系数，然后折算成自由现金流，进行估值。
个股情况：
中远海控，强周期个股，2021年净利润是过去9年总和的40倍；十年中有连续五年扣非净利润亏损。ROE有正有负，固定资产占比平均44%，需要维护支出；2021年之前的9年从未分红。因此只给其0.60的自由现金流系数。瞎分析一通，这个公司可能根本就不适合用周期调整市盈率估值。
上港集团，有周期性，与内贸外贸景气度相关。仅给其0.75的自由现金流系数，主要是ROE不高，净现比经常低于1，最近2年联合营收益是营业利润的一半左右，联合营投资收益有60%左右都是账面利润，没有变成真金白银，这部分利润到最后都有可能收不到钱。
中国巨石，有周期性。62%的固定资产占比，33%的应收占比，非常高了，股利支付率仅33%，比较低。不论是否生产，公司的窑炉一旦点火，就不能停，去库存时期会有产线浪费，因此系数给0.90。
新和成，比中国巨石好一些，每年生产线也会停产检修，因此给0.90。
双汇发展，30%的ROE，94%的分红率，但固定资产占比47%，与猪周期相关，猪周期一般3-4年，属于强周期，因此给0.95。
分众传媒、海澜之家都是轻资产、高分红、高ROE，因此给0.95。
根据上述判断，这些公司的估值调整后，是低估、合理还是高估，则变成下图所示。这是用2014-2023年这10年的预估净利润均值，里面有两年的净利润数据是猜的，即2022年和2023年。
这样一通计算器按下来，估值全部重新调整。
数据是静态的，随着时间推移，还会动态调整，而且这个应该是一个区间值，上下浮动10%都正常。另外，CAPE用25倍算出来是这样，如果用20倍或30倍则又会是另一番风景。
上港集团和海澜之家最近已调整几次估值了，前后不一致，自己似乎很愚蠢，不断地否定自己。
但是，“保持一致，愚不可及”，这是拉尔夫·沃尔多·爱默生的一句名言。
这篇文章为自己的朝三暮四，找到了借口。什么意思？就是对周期调整市盈率的运用作出调整，即对前期个股的估值判断进行修改，短期内变来变去，前后不一致，名人都这样说，那说服自己，没毛病。
但是，这不是爱默生的原话，其原话是“死脑筋的保持一致，愚不可及”，但愿自己不是死脑筋。
这些公司，25CAPE市值与当下市值、最近高点市值、最近低点市值的比较，见下表数据。海澜之家25CAPE估值633亿，上次高点552亿，并且这个市值是2018年5月创下的，距今已过去多年，再没有创出新高。如果，只是如果，对另外几只个股，这个25CAPE市值是相对合理的，那么说明市场在某些时候，非理性起来，有点儿离谱。
周期变成长，这是很容易踩坑的地方，切勿掉进去了。
低估、高估，只是一个估值锚。有了锚，才利于指导行动。
是否进行调仓换股，这是一个思路，即高估者去，加到低估者即可。
双汇发展，上次整理公司资料的时候，判断公司属于缓慢增长型，预估公司净利润，得出买点在680～850亿区间，见下图。用上述CAPE估值，买点也在1188×70%=830亿左右，两种方法得出的结果，似乎差不多。
以上个股仅是为是说明用周期调整市盈率估值，不是吹票，也不是黑票。这些个股是否是周期股，也有待商榷，不一定对。
用了一周的时间思考这个问题，在自由现金流系数那里，几易其值，这篇文章也是几易其稿。觉得想清楚了，用以指导投资，错了也是自己买单。
不构成投资建议。