前几天拜读了@郭荆璞 对美国页岩油企的分析：郭荆璞: 在这风雨飘摇的日子说说页岩油气和庞氏骗局 “在这风雨飘摇的日子，我不该让你出门” ——... - 雪球

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我就想起以前听到过的一种说法，说是页岩油，太阳能，电动车，是08年金融危机以来发生在能源领域的三大革命。假如@郭荆璞 对页岩油的质疑能够成立，那么太阳能和电动车会不会存在类似的问题？我想起一个古老的命题：证券市场的有效性。如果我们相信，美国的证券市场长期来看会有一定有效性，那么从2008年年中（金融危机在市场上的影响充分显现）到2014年底这六年半的市场表现，应该可以给我们一点提示。因此我在上图里选择了代表传统油企的$埃克森美孚(XOM)$ ，代表页岩油企的$CHESAPEAKE ENERGY CORP(CHK*)$ ，代表太阳能的$SolarCity(SCTY)$ ，代表电动车的$特斯拉电动车(TSLA)$ ，来和基准S&P500作对比。可以看到，在此期间，S&P500上涨了62%--又一次证明了所有危机最终都敌不过指数这个真理，XOM却大幅落后于大市，仅上涨了5%，SCTY涨了384%，TSLA大涨853%，而Chesapeake，竟然逆市大跌69%！
实际上，Chesapeake还不是这六年多的时间里表现最差的页岩油企，如果换一家小型页岩油企$古德里奇(GDP)$  ，跌幅就达到惊人的93%
也就是说，市场的长期表现告诉我们，页岩油这种“革命”，很可能和另两种革命确实有本质的区别。这个区别在于两点：第一它无法象太阳能，电动车那样，给人类带来全新的价值--比如新鲜的空气，第二它的成本比沙特的传统原油还高十倍，而不是象电动车那样只有燃油车使用成本的十分之一。因此它很可能就象郭博所说的那样，跟“北极、深海、超深地层等等”一样，符合“油价的路径依赖”。还算不上是一种革命--只这种更新的钻井技术进一步保证了将来在低成本原油耗尽时能够有供给支持，尽管它实际上现在还没有能力抢占OPEC的市场份额。
$大陆能源(CLR)$ 最近的暴跌有目共睹，它的老板Hamm也被看作是美国能源史上的传奇人物。11月初的时候他勇敢地宣布公司不再在期市上进行套期保值，理由是他相信油价必涨：“OPEC would like to grab back market share from U.S. drillers, but neither the Saudis, nor any other OPEC producer has any excess production capacity with which to push aside American barrels. So the hope is that they can slow the American oil boom by just talking prices lower, below the break-even point for drilling tight oil out of shale.”,"And it’s not going to work,The market is not in glut,” says Hamm. “It’s a case of the emperor has no clothes.”
然而到目前为止的事实证明，这种判断是错误的。Chesapeake的董事长Dunham几个月前也对投资者讲过和Hamm类似的话，大意是说沙特一定会减产保价，因为它有巨大的财政负担，即使它敢赌，其它OPEC成员也赌不起。从表面利益上看，这种判断似乎很有道理，目前OPEC日产3000万桶，市场每天的过剩供给其实只有几十万桶。如果OPEC减产一百万桶，很容易把价格维持在六月的100美元左右，这样它每天只会减少1亿美元左右的收入（还给自己留下了100万桶储备），如果不减产，以现在的价格每天会减收15亿美元以上，其中沙特一家就减收5个亿，所以按理不可能选择这样做。
但是，Dunham有另一个事实没说：那就是它们自己也已经赌不起了。@郭荆璞 研究过，多家页岩油企从2005年到2011年的自由现金流一直为负，我站在巨人的肩膀上，只看了2012到2013年两年的情况（感谢@郭荆璞 ），发现这两年的情况同样不例外，尽管他们的P/E，P/B并不高，比如$新地勘探(NFX)$ 的P/E不过11.2倍，P/B不过0.9倍，$古德里奇(GDP)$ 的P/E更只有0.6倍，但它们的自由现金流，却几乎是清一色的负数。和埃克森美孚形成鲜明对比。这种差异应该来自于以下两个因素：第一，美国的油企有两种会计核算方式可以选择，一种是successful efforts method，一种是full cost method，按照前一种方式，无效的勘探支出会被费用化，明显有利于避税，按照后一种方式，无效勘探费用会被资本化，明显有利于融资。埃克森美孚选择的是前者，页岩油企普遍选择的是后者。第二，美国油企的摊销是按当年产量占可采储量的比例进行，一旦真实的可采储量远远没有预计那样多，很容易出现摊销不足，利润高估的现象。这种现象在页岩油企往往更常见。举个例子，14年5月份的时候EIA就下调了加州Monterey地区的可采储量，从137亿桶（占美国页岩油总储量的60%）下调到6亿桶。


上图是Morgan Stanley根据各公司的资料统计的一个美国各地区的页岩油成本，从绝大多数页岩油企在高油价时期的现金流表现来看，这个成本有可能被低估了。
从它们最近几年的股价表现来看，投资者的兴趣也正在因为背后这些因素而下降，如果这时遇到一次油价大跌，它们会怎么样呢？
多家页岩油企08年中以来与S&P的走势对比：


这样，沙特和OPEC的行为就可以理解了：减产保价当然是可以的，但这等于是把原本属于自己的生意让给了高成本的对手去做。今年每天减产100万桶，明年说不定就得每天减产200万桶，十年八年下来，市场份额就彻底萎缩了。万一那时需求侧再发生重大变化，将追悔莫及。尤其是，当对手已经相当脆弱的时候，为什么不牺牲短期利益给它一次打击呢？让我们看看这种打击到目前为止的效果：
As of January 2, the number of US oil rigs in operation declined by 17 to 1,482, with the total number of oil and gas rigs falling by 29 to 1,811, according to the latest data from Baker Hughes.

In Canada, the number of rigs in operation fell by 48 to 208, with oil rigs falling by 42 and gas rigs in use falling by 6.

In Canada, there are now just 52 oil rigs in operations, down from 94 last week and 152 a year ago.

Last week, the total number of oil and gas rigs in use in the US fell by 35, the largest decline in almost two years.
在过去五周里，单看原油钻井数量美国累计下降了8%，按照这种速度，半年后会进一步下降40%左右。届时，会形成新的平衡，油价有可能重新上涨。
不过无论油价大跌的时间还会维持多久，对$中国石油(SH601857)$ ，$中国石化(SH600028)$ ，以及很多煤企来说，都不是什么好消息。但对电动车，却很难有什么影响。只是最近市场对此的反应似乎正好相反，也很有意思。然而如果过去的经验可靠，中国的证券市场其实和美国一样，长期来看是有效的。