出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
巨星农牧的辉煌时刻或许即将谢幕。
巨星农牧始创于1993年，原主营业务为中高端皮革的制造和销售，于2020年7月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了生猪养殖业务。此后，生猪养殖业务逐渐成为其收入主力，到了2023年，该业务占营收比重高达86%。
得益于行业领先的低养殖成本——2023年完全成本约为15.9元/公斤，以及生猪出栏量的快速增长和较低的负债率，巨星农牧被视为“小牧原”，即市场期望其能复制牧原股份在生猪养殖领域的成功模式。
2014年至2022年，牧原股份的生猪出栏量从186万头增长至6120万头，涨幅接近30倍。在这期间，其股价也上涨了30倍。
这个逻辑推动了巨星农牧在板块低迷时能有出色的表现。2022年11月至2023年12月，巨星农牧股价翻倍。拉长周期来看，2021年8月至2024年3月，巨星农牧股价涨幅超270%，远远跑赢生猪养殖板块。
（图片来源：东方财富）
然而，现在是时候重新审视巨星农牧了。
我们对巨星农牧的关键优势——领先的养殖成本持怀疑态度。一旦我们的这个质疑被证实，巨星农牧的好日子就到头了。
#01 为何质疑巨星农牧的业绩？
透过巨星农牧2023年财务报告，我们发现其饲料成本和生猪出栏量的数据不匹配，这引起了我们的质疑。
2023年，巨星农牧生猪出栏267万头，其中育肥猪178万头，年均存栏母猪11万头；披露的生猪养殖板块的饲料成本为23.97亿元。
根据实际养殖经验，每头母猪年均饲料消耗约为1.1吨，而3头育肥猪的年饲料消耗则为1吨。基于这些数据，我们估计巨星农牧的年饲料消耗总量应为71.4万吨，其中母猪饲料12.1万吨，育肥猪饲料59.3万吨。
按照公司披露的23.97亿元的饲料成本，我们推算出其平均饲料成本大约为3357元/吨。然而，wind数据显示，2023年重庆地区育肥猪饲料的平均价格为4250元/吨。
显然，这里存在一个显著的价格差异。这一不匹配的数据究竟有什么猫腻？
有两种假设，一是巨星农牧刻意隐藏了生猪养殖板块的饲料成本；二是巨星农牧披露的饲料成本，支撑不了178万头肥猪出栏，它的生猪养殖业务收入出现虚增。
这两种假设我们分开来看：如果前者质疑成立，那么巨星农牧究竟隐藏了多少成本？
#02 究竟隐藏了多少饲料成本？
根据公告，巨星农牧2023年采购了47万吨的主要饲料原料（豆粕、玉米、小麦和麸皮），总花费为15亿元；育肥猪全价料中小料（如氨基酸等）的比例为5%，大约需要2.5吨，按照11000元/吨的价格，这部分成本约为2.75亿元。
进一步分析显示，2023年的饲料原料总量可加工成49.5万吨（47/0.95）育肥料，原料成本总计达17.75亿元。加上每吨100元的加工费，全年饲料成本累计为18.25亿元，相应的平均成本为3686元/吨。
如上文所述，巨星农牧披露的饲料成本为23.97亿元，为了实现报表披露的出栏口径和饲料成本的自洽，巨星农牧还需要用5.72（23.97-18.25）亿元采购9.8万吨育肥料和12.1万吨母猪料。
但按照自加工的育肥料成本（3686元/吨）和母猪料成本（4500元/吨）估算，这部分对外采购的总花费为9.06亿元，而上述计算的是5.72亿元，出现了3.34亿元的资金缺口。
如果考虑当地的育肥猪料年度平均价格为4250元/吨，这个缺口可能更为显著。若按更保守的价格估算——育肥猪料4000元/吨和母猪料6000元/吨，总支出将达到11.18亿元，缺口扩大至5.46亿元。
显而易见的是，巨星农牧整体上的资金缺口是3-5亿元，即其生猪养殖板块的饲料成本隐藏了3-5亿元。
至于巨星农牧是如何调节其财务上的资金缺口的，我们可以深入其主要业务板块的经营状况进行分析。
巨星农牧的业务主要分为养殖、饲料（外销）和皮革三大板块：
皮革业务：2023年实现收入0.86亿元，相比过去的3-5亿元收入规模，萎缩明显；营业成本为0.87亿元；
饲料业务：2023年实现收入4.57亿元，近三年比较坚挺，营业成本为4.22亿元；
养殖业务：2023年，肉鸡板块实现收入约0.26亿元，成本为0.4亿元；养猪板块收入为34.63亿元，成本为35亿元。
（数据来源：东方财富）
在饲料业务中，存在几个关键问题：
首先，外销与自用的不平衡：巨星农牧需要外购近22万吨饲料（71.4万吨需求减去自产的49.5万吨），但同时声称外销饲料收入达4.5亿元，对应约10-12万吨饲料，这其中是否存在不合理的财务操作？
其次，竞争环境的压力有多大：在四川等地区，规模化养殖的集中度不断提升，且传统饲料大厂如新希望、铁骑力士的市场份额也在增长。在这种市场环境下，巨星农牧的饲料业务却能保持坚挺，是一个值得关注的问题。
最后，业务重叠与重复计算：巨星农牧的饲料业务涉及自采、外销及委外加工，是否存在成本和收入的重复计算，这将直接影响财务报告的透明度和准确性。
如果巨星农牧真的隐藏了生猪养殖板块中的饲料成本3-5亿元，它会把这部分成本转移至饲料业务中，同时通过关联交易虚增饲料业务达到平衡，这就解释了上述疑问。
当然，还有另一种情况，就是巨星农牧披露的23.97亿元的饲料成本，不足以支撑178万头肥猪出栏，这就意味着其肥猪出栏数量被夸大，它的生猪养殖业务收入被虚增。
#03 24亿元饲料能养多少猪？
如上文所述，2023年巨星农牧原料采购耗费18.25亿，生产饲料49.5万吨，剩下的5.72亿元按照保守估计5000元的母猪料价格外采11.4万吨配套母猪饲料，其能够支撑的是11万头母猪和150万头育肥猪出栏。
实际上，巨星农牧报表披露的是出栏178万头育肥猪，其中的差额是28万头，我们认为可能是用仔猪替代。假设育肥存活率为90%，实际仔猪数量需达到198万头，按照巨星农牧报告中披露的仔猪销量87万头，由此推断，2023年实际仔猪产量可能高达284万头，意味着每11万头母猪产生26头仔猪，PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）为26，是合理的。
如果将28万头仔猪按照育肥猪的市场价格出售，即差额为3.87亿元（仔猪350元/头，育肥猪1733元/头）【（1733元-350元）x 28万】，我们有充分理由怀疑，巨星农牧在饲料成本与出栏数据之间的差额，被巨星农牧故意调节了，其调节的规模大致在3-5亿元之间，与上面的资金缺口正好吻合。
巨星农牧又是如何调节这3-5亿元的？可能把皮革板块收入转移到生猪养殖板块。
巨星农牧皮革业务收入近几年逐年下滑，已经从2019年的5.47亿元下降至2023年的0.86亿元。
无论是皮革业务收入的萎缩规模，还是肥猪与仔猪售卖差额，乃至公司养殖业务中饲料原料和出栏的不匹配，缺口均在3-5亿元之间，这是否存在巧合？
这种情况下，巨星农牧肥猪出栏虚高，仔猪和育肥猪收入差额由皮革业务划入，同时皮革业务成本挪至饲料业务成本，饲料业务收入通过关联交易虚增，也就是说生猪养殖业务和饲料业务收入均虚增了。
总之，巨星农牧2023年财报披露的饲料成本与其生猪出栏量存在3-5亿元的缺口，这一不匹配的数据背后，可能是巨星农牧刻意隐藏了生猪养殖板块的饲料成本，也或许是巨星农牧披露的23.97亿元饲料成本不足以支撑其178万头肥猪出栏，导致生猪养殖业务收入被虚增。
无论是哪种情况，都揭示了巨星农牧粉饰其养殖成本的意图。
毕竟，养殖成本是决定猪企竞争力的核心因素。巨星农牧披露的2023年完全养殖成本约为15.9元/公斤，位居行业领先水平。现在看来，这个成本被优化了，实际成本被刻意隐藏了约1.5-2元/kg。
一旦我们的疑惑被证实，巨星农牧这颗养猪业的新星就要陨落了。
以上分析讨论仅供参考，不构成任何投资建议。