导言：本文采编自《证券分析》前言，原文作者赛思·卡拉曼。
面对一些重要的投资问题，今天的投资者仍然像当年的格雷厄姆和多德一样渴求解答。
一、关于估值
关于价值的绝对性与相对性。相对价值比绝对价值更好断定，它就是一个二维评估，看一个证券是否比其他证券价格低，是不是价格低得值得购买。在评估相对价值时，最果敢的投资者总是这样管理对冲基金：购入低价证券，卖空相对价高的。这让他们在账户的两方面都有利可图，不论短期还是长期。当然，如遇上判断不当，他们的损失也是双份的。许多对冲基金也采用杠杆策略，力图使收益更长远，但一旦分析出了差错，就变得得不偿失。
评估绝对价值要比相对价值难得多。什么时候一只股票的价格够低，值得买入，且不必近期就将其卖空保值？一个标准就是，当股票价格在它发行价的30%～40%左右时，无论从其清算价值、持续经营价值还是私人市场方面考虑，都是值得购入的。另一个投资的标准是，当某证券从长期持有角度讲，收益可观，比如一个低风险债券收益率到了10%或更高，还比如一只股票某一段时间，当“零风险”的美国政府债券名义收益在4%～5%，实际收益为2%～3%时，自由现金流收益到了8%甚至10%。这些严格的标准实际上是在告诉投资者，绝对价值贵乎稀有。
二、什么是好生意
有人曾说，最好的生意恐怕是立一个邮筒，却发现大家都会往里扔钱。可是利用信用卡注册收费圈钱的网站的出现无疑让这种想法黯然失色。现今最盈利的买卖是销售蕴含定量劳动的产品。比如开发一个软件，录一张唱片，然后卖出上百万份，其编辑成本通常极低。好的业务通常被认为有以下特点：准入门槛较高、所需资本有限、有可靠的客户群、技术过时的风险小、发展势头足，并因此带来足量且日益增加的现金流。
业务也通常要受到科技变革，竞争环境变化的左右而不得不变革。由于有了互联网，报业的保护伞以快得难以预料的速度倒下了。而就在十几年前，人们还对它充满信心。在科技高速变革的时代，投资者们必须保持十二分警惕，即使对于与科技产业无关的或仅仅受其影响的行业而言，也应如此。简言之，今天看似不错的产业，明天可能就风光不再。
三、管理决策的重要性
投资者评估一个公司管理决策的质量要付出大量的努力。有些经理人比其他人更具有能力且更懂审时度势，有些更能胜任对特定行业背景的管理。然而，格雷厄姆和多德指出：“对管理能力的客观衡量指标为数不多，且远算不上科学。”但请大家不要误解：管理层的智慧、远见、整体性、动机等，都是影响股东收益的重要因素。在当今公司财务备受关注的时代，经营者拥有许多措施可以积极地影响收益，这些措施包括股票回购、审慎使用杠杆、以价值为基础进行收购等。不愿从股东角度出发做决策的经理人，实际上在冒把公司变做一个“价值陷阱”的风险：估价较低，但最终是投资失败，因为资产未被充分使用。这类公司往往吸引那些试图解开受困价值的积极投资者。更为困难的是，面对一个并非总是正确的管理层，投资者必须决定是否要不惜代价冒险投资。这类公司的股票可能会大幅下跌，但这种下跌是适当的；今天属于股东的这部分价值，明天可能不复存在。
四、避免过度关注“增长”
一个古往今来困惑投资者的难题便是如何保证这份价值未来的增长。关于影响企业未来发展前景的因素，实在是太多。
显然，一个今天每股或现金流1美元、5年后2美元的公司，其价值要大大超过每股收益持平不变的公司。尤其是在前一种公司股票的涨势得以持续，且波动不大的情况下，这个论断尤为正确。另一个使问题复杂化的因素是不同企业的增长方式各不相同，例如，以更高的价格销售同样数量的证券；以相同甚至更低的价格销售更多的证券；改变产品组合；或开发一个全新的生产线。很显然，某些增长形势显示出比同类更大的价值。
为增长而投入全部资本的缺点是非常明显的，而执着于此则更危险。格雷厄姆和多德通过敏锐观察得出结论：“分析关注的主要是以事实为依据的价值，而不是建立在凭空估测基础上的价值。”他们不相信种种可能性推测，只相信事实。在他们眼中，未来充满危险，定会让分析师们的预言遭遇此种危险，而不是证明他的预言会应验。投资者应特别避免全力关注增长而忽略其他一切的倾向，甚至连过度支出都不管。这一次，格雷厄姆和多德明确指出，必须避免“走上逻辑极端，认为对绩优股而言，再高的价格都不为过，当这只股从25元升到200元，仍然认为风险是‘较小’的。”20世纪70年代初以及1999—2000年间的互联网泡沫时代，股票价格一度疯狂飙升，就是这种错误观念导致的。
当预期的增长迟迟无法物质化，这种不惜一切代价保增长的方式的弊端就显露无遗了。当未来不遂人意，投资者又该如何是好呢？希望经济增长得以恢复？还是放弃希望，抛售股票？当失望的投资者大肆抛售手中没有达到预期增长的股票时，往往使股价跌到极低的水平，价值投资者便用低价轻松购入，成为主要股东。2000年初，随着互联网泡沫的破灭，许多科技板块的股票便是如此遭受了惨跌重创。到2002年为止，数百只下跌的科技股被以低于其资产负债表剩余现金的价格出售了，也圆了价值投资者的梦想。瑞迪讯公司（Radvision）便是一个很好的例子。作为以色列一家声讯图文数据提供商，在紧急抛售的趋势减缓后，投资者重新回归到理性的原点，它的股价也从5美元飙升至20多美元。
五、何时卖出
投资者需要搞清楚的另一个问题是，何时是卖出的最佳时机。做一笔划算交易是让每个价值投资者最舒心的事了，虽然到底交易中多小的折扣是可以接受的尚需讨论。卖出更难，因为待售的股票价格总是接近最高值。如同买入一样，投资者也需有一套卖出的原则：第一，销售的目标一经确定，还要运用当前所有有效信息对其进行适时修正。第二，个人投资者需考虑税收影响。对股票做出充分估价后，投资者的资金注入量将关乎他从投资中变现的紧迫程度。存在更好的交易也成为投资者常跃跃欲试出售当前股票实现套现的一个原因。最后，当证券价值升至最高时，价值投资者就应全身而退；只有投机主义者才会持有过高估价的证券。基于相关证券的偿还能力、价值实现的催化因素是否存在、管理质量、潜在业务风险和杠杆、投资者的信心指数等方面的考虑，价值投资者通常在估计比股票估测价值低10%～20%时开始出售股票。
六、学会处理风险
最后，投资者要学会处理风险，这是个复杂问题。如上所述，学术界和一些专业投资学者都用希腊字母“β”来定义危机，用它来表示过去股价的波动：历史上业绩不稳的股票会被视做风险较大。但价值投资者觉得上述言论没有道理，他们更倾向于把风险描述成一种可能性，可能带来潜在损失。实际上，股票会因业绩不稳而贬值，变成风险非常低的投资。
困扰价值投资者最多的一个难题是可以冒多大的风险？投资持有量及其可能对多元化组合产生的影响，都是这个问题所涉及的方面。即使诱人的机遇摆在你面前，你持有多少心里会感到踏实？当然，投资者都希望利用自己的智慧赚得盆满钵满。然而，由于害怕不走运，害怕出错，这一倾向也会受到影响。不管怎样，价值投资者都应将投资集中在他们筛选的最佳证券上；如果你能看出一笔成功交易和一笔失败投资的区别，也就能看出比较成功的交易和特别成功的投资有什么不同了。
投资者还须考虑在政治局势不稳的国家投资的风险，以及涉及货币和利率的非确定性因素，经济波动的风险等。你是愿意把资金投在阿根廷、泰国这样的地方？还是法国、澳大利亚这些国家？不论这里的股票估值不足的情况有多么明显？
另一个价值投资者需要考虑的，也是所有投资者必须考虑的风险因素是，是否使用杠杆。尽管一些价值导向的对冲基金，甚至社会捐赠基金，都使用杠杆来提高收益，我还是赞成不要招致与投资者透支率一并而来的风险。正如杠杆作用提高了投资成功的收益，它也同时加剧了投资失败的损失。更重要的是，无追索权（边际）债务把风险提高到一个让人难以接受的水平，因为它使投资者的投资耐力面临危险。有一个有关风险的考虑尤为重要：每晚都能睡好觉，不论明天怎样，相信自己的经济处境是安全的。
END
