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今天的希勒市盈率处于有史以来最高的百分比，当你从这个水平开始时，你将很难大幅上涨。
你已经做过一两次了，但你只做了一段时间：1929 年的最后一刻；在1999年的最后一刻；尤其令人印象深刻的是在日本，你在那里持续了两年半的时间。每一次，他们的结局都极其糟糕。
所以，你违反这种法律所付出的代价是非常高昂的。
一般来说，如果你想赚很多钱，你想有一个长期的牛市，你需要高失业率、低迷的利润率和低迷的市盈率。这是美丽的双重计算。将低迷的收益乘以低市盈率实际上是重复计算。
将峰值收益乘以高市盈率（这就是我们今天所做的），反过来也是双重危险。市盈率峰值乘以利润峰值一直到市盈率谷底乘以利润谷底之间的差距很大。
这就是我们在 1974 年和 1982 年看到的情况，在某种程度上也是在 2009 年。是的，2009 年比 1982 年要高一些，但贴现率、利率和其他一切都发生了变化，并且在 2009 年下降了 10%。与巅峰时期相差很多。
但在尖峰顶端的感觉很好，总是感觉棒极了。
人们总是绞尽脑汁地认为这是一个“新的高原”，就像 1929 年那样。 1929 年——在我见过的运行的最具预测性的模型中——唯一与 2021 年大致相同的模型是 2021 年，而且两者都比今天高一点。
现在不是开始十年牛市的好时机，然而，一两个多头却在欢呼，这是一个伟大牛市的开始。
我们拥有完全充分的就业，非常好的利润率。所有你不想开始牛市的事情。这就是你开始熊市的地方。伟大的牛市始于完全相反的情况。但总感觉很美妙。
利润率达到顶峰需要数年时间，但感觉很好。所以你有一个很好的记录。如果不留下出色的业绩记录，就无法达到最高利润。你的市盈率达到了峰值，所以你感觉很棒，股市一直在上涨，上涨，上涨，上涨。
所以每个人都感觉很棒，这就是你达到市场顶峰的方式。你对一切都感觉很好。当然，几乎按照定义。
什么时候开始下降？你仍然感觉很棒。你只是感觉不如前一天那么好。这就是为什么两端都非常困难。
——杰里米格兰瑟姆，GMO
截至上周，标普 500 指数的总回报率与两年多前 2022 年 1 月估值峰值以来的 3 个月国债回报率持平。
我们认为，投资者继续“抓着昨天泡沫的泡沫”，忽视了极端估值、不平衡的看涨情绪、利润率的新压力、处于衰退边缘的经济状况（尽管证据尚未决定性）以及最重要的对于近期结果，不利的市场内部因素。
市场内部一致性的改善不会提高我们对长期回报的预期，也不会降低本周期结束后市场严重损失的风险。
尽管如此，内部结构的改善将鼓励更加中立甚至建设性的近期前景（尽管有头寸限制和安全网）。目前，高估值、不利的市场内部因素以及我们纪律的其他因素使我们对前景持防御态度。
无论我们对潜在市场状况（尤其是估值）发表多少评论，请记住，市场内部状况在每个时间点都在很大程度上推动着我们的投资前景 — — 特别是我们在 2021 年采取的调整措施。估值就像势能，它是当你坐在火药桶上时知道这一点很重要。
但我们从市场内部推断出的投资者心理是抑制或释放这种潜在能量的主要催化剂。
下图显示了我们最可靠的估值指标，该指标基于其与标准普尔 500 指数在一个世纪的市场周期中实际后续总回报的相关性：非金融市值与企业总增加值（包括估计的海外收入）的比率。
请注意，当前的极端值仅略低于 1929 年 8 月和 2022 年 1 月观察到的水平。当前水平约为历史正常水平的三倍。我们以前见过这种极端估值，但正如杰里米·格兰瑟姆观察到的那样，“你只见过一两次。”
