1上市券商业绩回顾及行业趋势展望
1.1 券商板块行情回顾
年初以来，受美国加息预期、俄乌冲突、国内疫情反复对经济造成冲击等因素的影响，权益类市场大幅下行。4月底沪深300指数跌幅达23.40%，申万证券行业指数下跌28.62%，随后指数震荡企稳回升，截至2022年6月23日，申万证券行业指数下跌17%，跑输沪深300指数4.92个百分点。
行业估值来看，申万证券行业指数PB从年初的1.76x一路下行至1.20x，随后5月小幅波动上行至1.25x，6月以来上行至目前的1.38x。截至2022年6月23日，申万证券行业指数PB、PE（TTM）估值分别为1.38x、17.77x，板块估值仍处于历史较低位。
1.2 证券行业业绩概览
2021年，在股基成交活跃、公募基金规模持续增长、融资融券余额维持高位的行情下，上市券商业绩稳健增长。2021年42家上市券商实现营业收入6487.22亿元（合并报表口径），同比增长22.63%，归母净利润1983.57亿元，同比增长31.47%。公司业绩增长主要是因为市场环境较好情况下各项业务均维持增长态势，自营业务稳健增长，经纪、资管业务增速较高。具体来看，经纪（代理买卖证券业务）、投行、资管、自营、资本中介业务收入及同比变动幅度分别为1430.32亿元/+21.10%、621.43亿元/+6.54%、498.74亿元/+28.02%、1649.66亿元/+13.00%、629.61亿元/+14.86%。上市券商整体杠杆水平（剔除代理买卖证券款）约为3.90倍，较2020年提升5.55%。盈利能力略提升，上市券商加权ROE平均水平为8.62%，较2020年的7.85%提升0.77个百分点。
2022年一季度，券商业绩受到市场不利因素影响，证券行业整体业绩承压。据wind数据统计，42家上市券商一季度实现营业收入994.64亿元，同比下滑29.05%，归母净利润为250.92亿元，同比下滑43.43%。一季度仅太平洋（+94.04%）、第一创业（+46.16%）、国联证券（+35.15%）、中信建投（+31.83）、东方财富（10.61%）5家券商营业收入取得正增长，仅第一创业（+421.77%）、太平洋（+97.73%）、国联证券（+20.05%）、东方财富（+13.63%）、中信证券（+1.24%）5家公司实现净利润同比正增长，长城证券、东北证券、国元证券、红塔证券、华西证券、天风证券、西部证券、西南证券等 8 家上市券商一季度为亏损状态。
一季度业绩下滑主要是因为自营业务受市场影响转为亏损，各项业务收入仅投行业务为同比正增长，其他业务均同比下滑，具体来看，经纪（代理买卖证券业务）、投行、资管、自营、资本中介业务收入及同比变动幅度分别为312.91亿元/-3.96%、139.04亿元/+14.95%、111.98亿元/-2.30%、-19.13亿元/-105.80%、138.87亿元/-6.38%。
从收入结构来看，上市券商2021年自营/经纪/投行/资管/利息净收入占比分别为31.92%/27.67%/12.02%/9.65%/12.18%，2022Q1由于自营业务整体亏损，上市券商各项业务结构占比发生较大变化，自营/经纪/投行/资管/利息净收入占比分别为-2.47%/40.32%/17.92%/14.43%/17.89%。
1.3 各项业务业绩情况及趋势分析
经纪业务：财富管理转型持续深化，短期波动不改长期趋势。上市券商经纪业务2021年及2022Q1的收入/增速分别为1430.32亿元/+21.10%、312.91亿元/-3.96%，2021年及2022Q1市场日均股基成交额同比增速分别为+25.33%、+7.04%，2022Q1经纪业务收入同比小幅负增长，我们预计与基金代销遇冷相关。2022Q1新发基金遇冷，新发基金数量和份额分别同比下滑33%和77%，在短期拉低代销金融产品收入。我们认为，短期波动不改长期财富管理转型的趋势。代销收入占比不断提高，体现出券商经纪业务向财富管理转型持续深化。2021年行业代销金融产品净收入206.90 亿元，同比增长53.96%，占经纪业务手续费净收入比重达13.39%，2020年该比重为10.37%。
投行业务：一季度唯一同比正增长业务，全面注册制改革预期下前景向好。2022Q1投行业务是唯一实现收入正增长的业务，主要得益于IPO规模同比翻倍。2021年上市券商实现投行业务净收入621.25亿元，同比增长6.51%。据wind数据统计，2021年行业股权承销规模1.82万亿元，同比增长8.31%，其中IPO规模同比增长13.06%至5427亿元；债权承销规模11.36万亿，同比增长13.10%。2022Q1上市券商实现投行业务净收入139.04亿元，同比增长14.95%，是表现最亮眼的业务。据wind数据统计，2022Q1行业股权承销规模4198亿元，同比增长8.06%，主要由IPO大增130%至1799亿元驱动；债券承销规模25043亿元，同比增长9.34%。
自2018年11月宣布设立科创板并试点注册制以来，试点注册制作为全面深化资本市场改革的头号工程有序平稳推进，随着科创板、创业板、北交所试点注册制成功落地，支持科技创新的示范效应初步显现。注册制下，IPO发行将实现常态化，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，新股发行节奏对市场的影响将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率。科创板设立并试点注册制、创业板注册制改革为全市场募集资金规模及券商投行业务收入贡献显著增量。科创板推出后，2019、2020、2021年分别募集资金824/2226/2029亿元，占全市场募集资金的33%/47%/37%。创业板注册制改革后，2020、2021年分别募集资金893/1475亿元，远超2019年的301亿元，2019-2021年募资占全市场比重为12%/19%/27%。2019、2020、2021年证券行业投行业务收入分别为482.65/672.11/699.83亿元，同比增速为+30%/+39%/+4%，2019和2020年科创板和创业板注册制实施效果明显，投行业务业绩增量显著。基于主板市场的上市公司规模较大，全面注册制的实施对将来主板市场的扩容效果预计将会比较显著。
资管业务：向主动管理转型是趋势，参控股基金公司有望持续贡献业绩。2021年及2022年一季度，42家上市券商资产管理业务手续费净收入合计分别为498.69亿元、11.20亿元，同比增速分别+28.01%、+2.30%。自2018年资管新规实施以来，券商资管行业经历阵痛，整体规模持续下滑，从2017年末的16.88万亿下降至2021年末的8.24万亿。资管新规过渡期已结束，资管业务去通道化的影响削弱，且券商资管主动化管理转型取得一定成效，净值化改造的集合资管计划规模加速扩张，2021年末多家券商集合资管规模继续提升，定向资管规模持续压缩，结构进一步优化，截至2022年一季度末，集合资管规模3.56万亿元，占比为45%。未来，在居民财富向权益类资产转移的趋势下，资管迈入高质量发展阶段，预计券商资管业务规模未来将企稳回升。
此外，今年启动的养老金制度改革有望带来增量资金，助力公募基金市场扩容，“一参一控一牌”政策下，证券公司有望通过参控股公募基金，分享公募基金市场扩容带来的红利。2022年初以来权益类市场受不利因素影响下行幅度较大，新发基金遇冷，2022Q1末公募基金管理规模较年初微降1.9%至2.51万亿。而过去公募基金规模呈加速增长态势，近10年复合增速达28%，2020、2021年增速分别为35%、29%。我们认为短期波动不改公募基金规模市场扩容趋势，且养老金制度改革将为市场带来增量资金，有助于公募基金市场扩容。
自营业务：头部券商去方向化转型领先，业绩稳定性高于中小券商。2021年及2022Q1，42家上市券商自营收入合计分别为1649.66亿元、-19.13亿元，同比增速分别为+13.00%、-105.80%。年初至今受俄乌局势、美国加息、疫情反复等事件影响，权益市场表现低迷，券商投资净收入同比大幅下跌，22 家券商自营业务出现亏损，自营业务收入分化明显。整体来看中信证券、中金公司、华泰证券等头部券商投资收入较为稳健，与头部券商去方向化转型走在行业前列密不可分，我们认为去方向化转型领先的公司未来也将展现更稳定的投资表现。此外，科创板大幅下跌，对券商跟投持仓的收益形成负面影响。
资本中介业务：两融余额下滑影响利息净收入。2021年及2022Q1，42家上市券商利息净收入合计分别为629.61亿元、138.87亿元，同比增速分别为+14.86%、-6.38%。2021年日均两融余额为1.77万亿元，同比增长36%。2022Q1上市券商利息净收入同比下降，主要是因为年初至今市场情绪低迷、投资者风险偏好下降，两融规模呈现下滑的趋势，至5月市场企稳，情绪有所修复，两融余额也逐步企稳回升，截至2022年6月23日，两融余额为1.57万亿元。股票质押业务规模仍呈持续压缩态势，2020年券商大额计提股票质押风险准备金以来，股票质押风险逐步释放。
1.4 证券公司盈利能力呈分化格局
2021年数据来看，上市券商加权ROE平均水平为8.62%，行业趋势来看，证券公司盈利能力分化加剧。2021年，上市券商中ROE最高的为互联网券商东方财富，ROE为22.11%，其次为以投行业务为特色的中信建投，ROE为15.80%，ROE排第三位的是中金公司，ROE为14.64%。ROE超过12%的还有国信证券（12.71%）、中国银河（12.29%）、中信证券（12.07%）、兴业证券（12.04%），ROE在10%-12%之间的有招商证券（11.52%）、国泰君安（11.05%）、财通证券（10.68%）、广发证券（10.67%）、申万宏源（10.26%）。ROE在8%-10%之间的券商有12家，位于6%-8%的有9家，位于6%以下的有9家。ROE最高的东方财富高出平均值13.49个百分点，而太平洋ROE最低，仅为1.26%个百分点。
今年一季度以来，受到权益类市场大幅波动影响，券商自营业务分化加剧，从而ROE两极分化现象加剧，42家券商中有8家为亏损，ROE为负数，年化ROE最高的仍为东方财富，一季度年化ROE为17.32%，传统券商中年化ROE超过8%的仅有华林证券9.36%、中信证券9.04%、中信建投8.40%、中金公司8.04%，位于6%-8%的券商有国泰君安7%、中国银河6.56%、中银国际6.08%，其余26家券商年化ROE在0-6%之间。在弱市格局下头部券商的抗风险能力明显好于中小型券商。我们根据总资产及净资产规模，将42家券商划分为头部券商（10家）、中型券商（8家）及中小型券商（24家），头部券商的营收和净利润同比变动幅度分别为-24.60%/-32.31%，好于中大型券商（-40.81%/-64.01%）和中小型券商（-32.33%/-43.43%）。
券商盈利能力出现明显分化现象，且呈现头部券商明显好于小券商的格局。券商净资产规模与券商的盈利能力有一定程度的成正比关系，我们用加权ROE来代表券商的盈利能力，2021年加权ROE较高的券商均为净资产规模排名靠前的券商。证券行业在净资本为核心的风控指标体系下，净资本规模是决定证券公司竞争地位、盈利能力、抗风险能力与发展潜力的关键因素。在重资产趋势下，券商盈利能力高低与杠杆水平有较大关系。我们可以看到，杠杆倍数（剔除客户资产）在4.0x以上的券商，除了中泰证券、浙商证券外，其余均为净资产排名靠前的券商。
券商2021年净资产排名前10的大型券商平均ROE为11.31%，杠杆倍数（剔除客户资产）平均值为4.37x；净资产排名11-18位的中型券商平均ROE为10.95%，杠杆倍数（剔除客户资产）平均值为3.45x；净资产排名19-42位的中小型券商平均ROE为6.74%，杠杆倍数（剔除客户资产）平均值为2.90x，其中净资产排名后5的券商平均ROE为4.96%，杠杆倍数为2.29x。净资产排名前10的券商2022Q1 ROE（年化值）平均值为5.76%；净资产排名11-18位的券商2022Q1 ROE（年化值）平均值为5.15%；净资产排名19-42位的券商2022Q1 ROE（年化值）平均值为0.68%。头部券商的盈利能力、用表能力明显更优，且抗周期性更强，低迷的市场环境中头部和尾部的券商基本面差距扩大，行业马太效应有望继续加强。
1.5 头部券商业绩稳定性强于中小券商
2022 年一季度，市场显著下行、基金发行遇冷等不利因素犹如对上市券商进行了一场压力测试，尽管券商转型仍在进行，一季度的业绩情况体现了券商的业绩与资本市场表现仍然高度相关。上市券商业绩下滑主要受自营收入由正转负、经纪业务收入小幅下降的影响。上一节中我们也发现头部券商业绩稳定性明显好于中小券商，我们认为主要得益于：（1）头部券商自营业务去方向化转型及抗风险能力较强，自营业务稳定性好于中小券商；（2）投行业务进一步向头部集中，头部券商投行业务收入增速高于行业增速。头部券商业务收入合计 97 亿元（同比+34.2%），高于行业增速。
头部券商自营业务合计收入52.23亿元，为盈利状态，同比下滑79.65%，而中大型券商和中小型券商自营业务合计亏损分别为33.76亿元、37.61亿元，均为由盈转亏，变动幅度分别为-203.16%、-192.92%。投行业务收入集中度继续上升，头部券商投行业务收入占比达70.05%，高于去年一季度的59.98%。且一季度仅头部券商投行业务收入实现正增长，合计实现投行业务收入97.40亿元，同比增长34.23%，而中大型券商和中小型券商投行业务收入变动幅度分别为-23.85%、-4.66%。
利息净收入、资管业务与经纪业务代买收中小券商增速高于头部和中大型券商，头部/中大型/中小型券商利息净收入增速分别为-16.42%/+3.13%/+13.55%，头部/中大型/中小型券商代理买卖证券业务净收入增速分别为-4.98%/-8.27%/4.29%，头部/中大型/中小型券商资管业务净收入增速分别为-4.19%/-6.38%/14.23%。
一季度业绩整体情况来看，头部券商凭借转型走在前列的优势，业绩抗压能力要好于中大型和中小型券商。目前，证券行业仍处于深刻的变革阶段，自营业务面临去方向化转型，财富管理需求日益增长情况下，资管业务面临回归本源、向主动管理转型，投行业务注册制及投行跟投机制的实施，对券商的市场化定价能力及资源整合能力提出更高要求，基金投顾试点推进下，财富管理转型将提速，各业务协同重要性日益凸显。我们预计部分头部券商及中大型券商凭借资本实力、更强的业务能力及合规风控水平，在行业转型变革中更具优势，未来行业马太效应可能更加凸显。
2影响券商业绩的宏观及政策变量分析
2.1 5月以来，宏观经济边际向好
今年以来，面对复杂严峻的国际环境和国内疫情带来的严重冲击，党中央、国务院及各地区部门出台了一系列稳增长、促消费政策，着力稳定宏观经济大盘，国内疫情防控形势总体向好，生产需求逐步恢复，就业物价总体稳定，主要指标边际改善，经济形势持续好转，经济复苏势头渐显。5月份，全国规模以上工业增加值同比增长0.7%（4月份为下降2.9%），环比增长5.61%，其中装备制造业增加值同比增长1.1%，4月份为下降8.1%。5月社融数据超预期，5月新增社融2.79万亿元，较去年同期多增8399亿元，较4月多增1.88万亿元，高于市场预期。但5月金融数据整体呈现出了总量回升，结构有待进一步改善的特点。出口方面也在好转，出口数据也超出市场预期。M2-M1剪刀差连续三月走阔。5月M2同比增长11.1%，较上月上升0.6个百分点；M1同比增长4.6%，较上月回落0.5个百分点；M0同比增长13.5%，较上月上升2.1个百分点。M2-M1剪刀差仍未修复，显示出实体企业经营活动仍然偏弱，主要原因在于居民储蓄意愿大于投资意愿，导致居民存款持续高增长，而实体融资需求回升较慢。我们认为，当前围绕“稳增长”的政策铺垫充分，全面复工复产后，需求端改善值得期待，政策落地的效果预计将逐步体现，我们对未来社融结构改善前景偏乐观。经济环境边际向好对权益市场构成利好。
2.2 上半年降准、降息进一步释放流动性，下半年货币政策空间充足
货币政策方面，我国货币政策与美联储货币政策相向而行。2022年以来，为抑制通胀，多国央行纷纷开启或加速加息进程。美联储分别于3月、5月、6月加息25个基点、50个基点、75个基点。而我国经济下行压力下，流动性走向边际宽松。继2021年12月15日全面降准0.5个百分点、12月20日1年期LPR下调0.05个百分点后，2022年货币政策边际放松、通过降准降息进一步释放流动性。2022年4月25日，央行降准0.25个百分点，释放长期流动性5300亿元。1月、5月分别对LPR利率非对称性下调。1月20日，1年期LPR下调10个基点，5年期LPR下调5个基点。5月20日，5年期LPR下调15个基点，1年期LPR保持不变。今年下半年情况来看，美联储加息周期的外溢效应预计将边际减弱，国内物价有望保持温和走势，稳增长的总体基调下，我国货币政策调控空间仍然充足，施策重点仍将聚焦稳增长，保持流动性合理充裕，加大对实体经济的支持力度。
2.3 资本市场改革等相关政策回顾及展望
2021年12月召开的中央经济工作会议定调2022年全面实施注册制。注册制下，IPO发行将实现常态化，市场将成为项目筛选和资源配置的主体，新股发行节奏对市场的影响将削弱，股票注册审核的时间也将缩短，从而提升股票发行效率。基于主板市场的上市公司规模较大，全面注册制的实施对将来主板市场的扩容效果预计将会比较显著。
制度建设方面，一是5月证监会发布了《中华人民共和国期货和衍生品法》，填补了资本市场法治建设的空白，场外衍生品有了上位法依据，有利于我国场外衍生品市场发展壮大。二是投资端改革方面，国务院办公厅正式印发《关于推动个人养老金发展的意见》，意见的发布有利于我国第三支柱养老保险的发展，对于资本市场来说，进行投资端的改革有利于长期资金的引入，有利于资本市场健康稳定发展，对券商资产管理及财富管理的长期发展利好。三是推出科创板做市业务方面，自1月证监会宣布拟引入科创板做市业务，5月证监会正式发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，且上交所也同步发布配套业务细则和指南公开征求意见，目前，多家券商已股东大会通过申请科创板做市业务的方案，科创板做市业务有望年加速地。科创板试行做市商制度，将促进交易机制的改革，在制度上与国际进一步接轨，做市场制度有利于提升市场流动性、促进价格发现及稳定市场，有利于提升市场效率，做市业务也将给券商带来新的业务增量。四是公募管理人监管新规落地，5月20日，证监会正式发布了《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》及其配套规则，有利于壮大机构投资者队伍、引入长期资金、推进财富管理转型进一步深化均有积极意义。《管理人办法》放宽公募牌照数量限制，坚持“一参一控”政策，允许同一集团下证券资管子公司、保险资管公司、银行理财子公司等专业资管机构申请公募牌照，有利于券商资管申请公募牌照，有利于券商加大对公募基金管理人的布局，将为券商带来新的业务增量。五是货银对付（简称DVP）改革方面，1月证监会正式启动货银对付改革，5月20日，证监会正式发布《证券登记结算管理办法》，同时，中国结算发布两项配套措施，标志着DVP改革将在中国资本市场正式落地实施。6月20日起货银对付改革将进入模拟运行期，DVP改革落地在即，对我国资本市场主要产生两方面的影响。一方面，将有利于防范和化解结算风险，保护投资者合法权益，有利于进一步推进我国资本市场对外开放，从制度上增强和保障了我国结算体系安全性；另一方面，差异化最低结算备付金比例的实施将有利于提高市场资金的使用效率。此外，上半年证监会、交易所和协会等自律机构主要围绕境内外证券交易所互联互通制度、证券承销业务制度、退市工作相关制度、公司债发行注册制改革、沪深交易所北交所上市公司转板规则、全国股转公司分层管理制度、文化建设、从业人员管理细则、稳健薪酬指引等方面进行了制度建设。
下半年，在监管政策导向下，股票发行注册制改革预计将稳步推进，资本市场IPO和再融资常态化发行预计仍将继续，科创板做市交易业务有望加速落地，期货期权等市场风险管理工具品种预计将更加丰富，境内外市场互联互通改革有望加速，资本市场投资端改革步伐预计将进一步加快。资本市场制度型开放预计将进一步推进，拓展境内外市场互联互通范围，深化内地与香港资本市场的合作，推进境内企业境外上市监管制度落地。未来，随着行业财富管理趋势、机构化趋势、全面注册制等改革继续深化，预计行业仍将处于深刻的变革阶段。
3分化背景下券商各业务竞争力比较分析
3.1 经纪业务竞争力比较分析
2021年，市场日均股基成交额11370亿元，同比增长25.33%，代买收净佣金率为0.242‰，较2020年的0.263‰继续下滑，下滑幅度8.02%。2022年一季度，市场日均股基成交额10920亿元，同比增长7.04%，环比减少9.72%。
从2021年及2022年一季度经纪业务手续费净收入增速来看，互联网经纪券商东方财富展现了其流量变现的优势，2021年及2022Q1经纪业务手续费净收入同比增速分别为+56.02%、+28.93%，维持上市券商第一位。其次，中小券商浙商证券、东吴证券2021年及2022Q1经纪业务手续费净收入增速分别维持在上市券商第二、第三位，浙商证券增速+41.91%/+20.96%，东吴证券增速+38.45%/+16.30%，后文我们将会分析其增长的驱动因素。天风证券2021年、2022Q1增速分别为+33%、+9.04%，分别位列上市券商第五、第七，华林证券2021年、2022Q1增速分别为+32.99%、+12.61%，分别位列上市券商第六、第五。中信建投2021年、2022Q1增速分别为+28.95%、+13.62%，分别位列上市券商第九、第四。东方证券2021年经纪业务手续费净收入增速+38.02%，位列上市券商第四，但今年一季度同比增速为+6.63%，下滑至上市券商第九。
财富管理转型方面，我们主要关注金融产品代销指标。2021年行业财富管理转型进一步深化。2021年行业代销金融产品净收入206.90 亿元，同比增长53.96%，占经纪业务手续费净收入比重达13.39%，较2020年的10.37%上升3.02个百分点。从代销金融产品占经纪业务手续费净收入的比重来看（东方财富天天基金代销金融产品收入未包含其中），浙商证券2021年代销金融产品占比已达29.34%，位列行业第一，东方证券（21.07%）、中信证券（20.39%）、兴业证券（20%）、山西证券（19.55%）、中金公司（19.27%）等5家券商代销金融产品占比均超20%或约20%；此外，还有国金证券（17.51%）、财通证券（16.96%）、中信建投（16.95%）、光大证券（15.02%）、广发证券（14.81%）、国信证券（14.05%）等6家券商代销金融产品收入占比超行业水平。代销金融产品收入同比增速来看，2021年东吴证券（+194.35%）、海通证券（+175.27%）、华西证券（+144.43%）、中泰证券（+133.79%）、国联证券（+132.54%）、西南证券（+124.86%）、中国银河（+120.33%）、国泰君安（+117.33%）、浙商证券（106.63%）、申万宏源（104.49%）等位于行业前十，天风证券（+93.86%）、华安证券（92.68%）、东北证券（+88.68%）、财达证券（+85.44%）、广发证券（+85.28%）等16 家券商代销金融产品收入在50%以上。具体来看，浙商证券（+106.63%）2021年代销金融产品收入同比增速较快，且2021年代销收入占比位于行业第一；东吴证券（+194.35%）、海通证券（175.27%）2021年代销金融产品收入同比增速位于行业第一、第二，从2021年代销收入占比较小，东吴证券（5.83%）、海通证券（6.28%）位于行业较为落后位置，后期潜力值得关注。华西证券（+144.43%）代销金融产品收入增速位于行业第三，代销占比由2020年的5.98%快速增长至11.51%，中泰证券（+133.79%）代销金融产品收入增速位于行业第四，代销占比由2020年的4.69%增至2021年的9.37%，国联证券（+132.54%）代销金融产品收入增速位于行业第五，代销占比由2020年的5.57%快速增长至11.20%，西南证券（+124.86%）代销金融产品收入增速位于行业第五，代销占比由2020年的3.86%增至2021年的8.12%，财富管理转型速度亮眼。
目前来看，金融产品代销业务收入已成为券商经纪业务转型财富管理的重要驱动力。根据海外成熟财富管理市场经验，财富管理发展成熟阶段将以买方投顾模式为主。只有买方投顾模式下，财富管理业务才能回归“代客理财”本源，引导或帮助客户优化资产结构，进行资产配置，追求长期稳定收益的投资理念，为客户实现保值增值的财富管理目标。根据美国共同基金销售数据来看，美国家庭多数通过投资顾问参与公募基金。目前国内投资者主要通过基金代销机构参与公募基金投资，随着投资者投资理念的转变，再加上政策助力，我们认为国内正在进行的基金投顾业务面临巨大的市场空间。
目前我国投资顾问业务发展仍处于起步阶段，基金投顾尚处于试点阶段，2019年 10 月，中国证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，标志着公募基金投资顾问业务试点正式落地。基金投顾业务展业方面，据财联社消息，第二批次20家证券公司中已有中信证券、招商证券、国信证券、东方证券、财通证券、中泰证券、山西证券等12家展业。从签约资产规模方面，我们建议重点关注国联证券（2021年末签约资产102.63亿元）、华泰证券（2021年末签约资产195.11亿元）、东方证券（截止2022年3月25日，签约资产100.07亿元）等的进展情况。
经纪业务转型另外一个值得重点关注的方向是机构化，我们通过交易席位租赁费占代理买卖证券业务手续费净收入（含席位租赁）比重、代理机构客户买卖证券交易额占代理全部客户买卖证券交易额比重两个维度来观察上市券商机构化进展。席位租赁费占代理买卖证券业务收入比重来看，天风证券（65.67%）、华西证券（42.28%）、东方证券（41.45%）、兴业证券（38.62%）、浙商证券（36.58%）、东吴证券（32.06%）、西部证券（29.13%）、中信建投（25.31%）、中金公司（24.70%）、海通证券（24.12%）、光大证券（22.65%）、东北证券（22.04%）、华西证券（21.22%）比重在20%以上。代理机构客户买卖证券交易额占比来看，天风证券（85.67%）、中金公司（81.79%）、东方证券（76.74%）、中信证券（75.62%）、中信建投（73.44%）、兴业证券（72.62%）、第一创业（70.57%）、长江证券（65.77%）、国泰君安（65.77%）、招商证券（64.50%）、申万宏源（64.03%）、中银证券（62.18%）、西部证券（60.49%）等13家券商占比超过60%。从数据来看，机构化进展较快的券商头部、中大型券商更多，中小券商中天风证券、华西证券、浙商证券、东吴证券、第一创业等均值得关注。
3.2 投行业务竞争力比较分析
投行业务手续费净收入占营业收入比重来看，东兴证券（25.93%）、国金证券（25.40%）、中信建投（24.20%）、中金公司（23.37%）、中原证券（22.20%）等5家券商占比在20%以上，天风证券（19.89%）、国元证券（17.66%）、国联证券（17.19%）、浙商证券（16.36%）、华林证券（15.21%）等5家券商占比为15%-20%间。
投行业务手续费净收入增速来看，2021年增速在50%以上的有5家，分别为中原证券（+207.56%）、国联证券（+85.22%）、东方财富（+61.80%）、华林证券（+61.57%）、国元证券（+52.77%），均为中小券商。南京证券（+34.31%）、东北证券（+34.09%）、华安证券（+31.69%）、长城证券（+27.32%）、申万宏源（+26.46%）增速位列6-10位。2022年一季度情况来看，东兴证券（+220.45%）、中信建投（+95.44%）、国联证券（+91.42%）、中金公司（+58.84%）、山西证券（+55.92%）、长城证券（+51.43%）增速达50%以上，方正证券（+49.72%）、国泰君安（+47.11%）、财达证券（+43.23%）、第一创业（+42.30%）、华林证券（+42.26%）、海通证券（+38.02%）、兴业证券（+34.37%）、天风证券（+31.53%）同比增速在30%-50%间。
3.3 资管业务竞争力比较分析
资管业务方面，一方面主动管理转型做的突出的券商占优势，近年来迎来高增长，另一方面，券商通过持有基金公司股权，分享公募基金快速增长的红利。
根据测算的资管业务（含基金公司参控股收益）贡献利润占公司归母净利润比重，2021年资管业务贡献占比较高的券商有天风证券（69.06%）、东方证券（48.26%）、长城证券（43.33%）、第一创业（42.77%）、西南证券（40.00%）、财通证券（26.25%）、兴业证券（25.59%）、光大证券（24.53%）、广发证券（24.41%）、国海证券（21.12%）等10家券商，贡献占比超过20%。此外，还有招商证券（19.58%）、东北证券（19.52%）、华泰证券（17.51%）、长江证券（17.08%）、中银证券（15.93%）、华安证券（12.50%）、中信证券（12.08%）、申万宏源（11.74%）、海通证券（10.99%）等9家券商资管业务贡献占比超过10%。
2021年各券商资产管业务手续费净收入（含基金管理业务手续费净收入）增速来看，国联证券（+96.39%）、中泰证券（+61.97%）、东北证券（+54.21%）、兴业证券（+50.90%）、广发证券（+50.74%）5家券商资管业务手续费净收入在50%以上，西部证券（+47.06%）、东方证券（+46.91%）、国信证券（+46.22%）、中信证券（+46.16%）、国海证券（+40.23%）、财达证券（+37.43%）、华安证券（+35.56%）、国元证券（+34.72%）、第一创业（+33.88%）、长城证券（+32.91%）、华泰证券（+30.26%）等11家券商增速在30%-50%间。
2022Q1各券商资产管业务手续费净收入增速来看，增长与下滑的券商各半，正增长的券商有20家，西部证券（+273.85%）、东北证券（+225.79%）、光大证券（+71.95%）、国联证券（+70.33%）、浙商证券（+65.25%）、中泰证券（+61.80%）、国元证券（+57.28%）、华安证券（+46.05%）、华泰证券（+39.74%）等9家券商资产管业务手续费净收入同比增速在30%以上。此外，长城证券（+27.67%）、第一创业（+21.71%）、方正证券（+20.70%）、国信证券（+17.54%）、申万宏源（+11.16%）、中银证券（+10.49%）等6家券商资管手续费净收入增速在10%-30%。
根据中国证券投资基金业协会公布的2021年第四季度券商私募资管规模相关数据来看，券商私募资管规模位于前列的券商主动管理能力转型呈现差异化格局，中金公司（98.78%）、财通证券（97.69%）、五矿证券（97.17%）、中泰证券（96.31%）、广发证券（95.46%）5家券商私募资管规模中主动管理规模占比在95%以上，中信证券（89.61%）、国金证券（88.85%）、平安证券（87.63%）、光大证券（87.18%）、海通证券（86.57%）、中信建投（83.69%）、华泰证券（81.63%）、国信证券（80.15%）主动管理规模占比在80%-90%之间。主动管理能力还有待提升的券商分别是招商证券（78.81%）、国泰君安（75.10%）、中银国际（68.79%）、国联证券（62.91%）、申万宏源（55.62%）、银河证券（54.31%）。
对于券商行业而言，公募基金业务已成为证券公司资产管理业务转型的重要发力点之一，业内多家证券公司陆续设立资产管理子公司并积极准备公开募集证券投资基金管理业务资格的申请，公募基金业务将成为行业资产管理业务新的增长点，放宽公募牌照数量限制，“一参一控一牌”政策，有利于券商资管申请公募牌照，有利于券商加大对公募基金管理人的布局，新规落地有利于加快券商资产管理业务转型，分享公募基金业务发展机遇。目前，正申请设立资管子公司的券商包括中金公司、万联证券、申万宏源、国金证券、中信证券、中信建投、东兴证券、国海证券、华创证券、国联证券、国信证券、华安证券等12家券商。也有不少券商在深入布局公募基金行业，国泰君安拟增持华安基金，由2021年末的28%增至51%持股比例，达到控股的目的，西部证券已增持西部利得基金至100%控股。
3.4 自营业务竞争力比较分析
2021年自营业务收入占营业收入比重方面，红塔证券（81.27%）、山西证券（56.25%）、天风证券（49.64%）、中金公司（48.83%）、西部证券（47.31%）、国联证券（47.03%）、财达证券（43.80%）、太平洋（42.03%）、申万宏源（41.30%）、东北证券（40.82%）、国海证券（40.12%）等11家券商自营业务收入占比超40%。国信证券（38.33%）、招商证券（37.34%）、西南证券（37.04%）、东吴证券（36.90%）、中原证券（35.80%）、中信证券（35.67%）、中信建投（34.48%）、国泰君安（33.57%）、华泰证券（32.85%）、中国银河（32.20%）、长城证券（32.06%）、海通证券（30.53%）等12家券商自营业务收入占比在30%-40%之间。光大证券（11.88%）、方正证券（8.48%）、东方财富（7.42%）、华林证券（4.17%）、中银证券（3.15%）等5家券商自营业务收入占比不足15%。
2021年上市券商自营业务收入增速来看， 东方财富（+211.37%）、国联证券（+105.29%）、中原证券（+103.28%）3家券商2021年自营业务收入增速在100%以上，太平洋（+94.09%）、国信证券（+86.74%）、申万宏源（+55.12%）、中泰证券（+52.22%）、南京证券（+50.19%）等5家券商自营业务收入增速在50%-100%间，中国银河（+47.71%）、招商证券（+39.39%）、国金证券（+29.63%）、国元证券（+29.30%）、天风证券（+28.71%）、中信证券（+26.67%）、国泰君安（+26.02%）、浙商证券（+24.15%）、财达证券（+23.78%）、山西证券（+20.39%）等10家券商2021年自营业务收入增速在20%-50%间。此外，2021年自营业务收入负增长的券商达18家，华林证券2021年自营业务收入仅5820.58万元，下滑87.03%，还有华西证券（-20.68%）、兴业证券（-21.42%）、中银证券（-23.68%）、长江证券（-29.26%）、华安证券（-29.88%）、光大证券（-36.14%）、东方证券（-36.21%）、财通证券（-37.63%）、东兴证券（-38.86%）等9家券商在自营业务收入同比下滑20%以上。
2022年一季度，受权益类市场大幅波动影响，上市券商自营业务收入同比正增长的仅3家，其余39家为同比负增长，且自营业务亏损的券商达一半左右。同比正增长的券商分别是中银证券（+80.84%）、国联证券（+25.70%）、东方财富（+15.21%），头部券商2022Q1自营业务收入同比增速情况分别为中信证券（-13.51%）、海通证券（-191.42%）、华泰证券（-48.28%）、国泰君安（-95.91%）、招商证券（-90.97%）、广发证券（-166.89%）、申万宏源（-66.32%）、中国银河（-57.65%）、国信证券（-85.66%）、中金公司（-46.12%）。亏损最大的国元证券2022Q1自营业务亏损7.17亿元，同比盈转亏变动幅度达8987%，中泰证券（-322.80%）、东兴证券（-355.42%）、长江证券（-363.75%）、太平洋（-378.49%）、南京证券（-389.16%）、长城证券（-476.24%）、财通证券（-656.97%）、华西证券（-660.74%）等8家券商变动幅度超过300%，其中7家券商为盈转亏，仅南京证券一季度自营业务为盈利状态。浙商证券（-105.94%）、华安证券（-118.87%）、东吴证券（-146.93%）、国海证券（-150.72%）、广发证券（-166.89%）、国金证券（-171.68%）、海通证券（-191.42%）、兴业证券（-223.85%）、西南证券（-233.14%）、东北证券（-241.07%）、东方证券（-276.29%）、红塔证券（-290.52%）等12家券商盈转亏变动幅在100%-300%间。以上盈转亏变动幅度（或下滑幅度）超过100%的21家券商中，头部券商占2家（广发、海通），头部券商自营去方向性转型走在行业前列，自营业务稳定性相对较强。
测算自营业务投资收益率可以一定程度上反映券商自营业务盈利能力强弱。从2021年券商自营业务投资收益率来看，红塔证券（10.76%）、太平洋（7.91%）、国金证券（7.31%）、东北证券（6.87%）等4家券商投资收益率在6%以上，处于行业前列。东吴证券（5.77%）、天风证券（5.49%）、第一创业（5.38%）、山西证券（5.15%）、西部证券（5.14%）、国海证券（5.06%）等6家券商投资收益率在5%-6%之间。投资收益率位于2%-3%的有西南证券（2.88%）、东方财富（2.68%）、华安证券（2.63%）、广发证券（2.61%）、南京证券（2.39%）、国元证券（2.34%）、东方证券（2.10%）、长江证券（2.03%）、东兴证券（2.00%）9家券商。而光大证券（1.71%）、方正证券（1.30%）、中银证券（0.75%）、华林证券（0.46%）4家券商投资收益率不足2%。
2022年一季度测算年化投资收益率来看，排名前10的上市券商分别为太平洋（4.34%）、国联证券（2.22%）、山西证券（2.21%）、中信证券（2.21%）、华泰证券（1.82%）、中金公司（1.75%）、东方财富（1.37%）、中信建投（1.23%）、财达证券（1.07%）、申万宏源（0.99%）。其中东方财富金融投资规模由2021年末的476亿元增至625亿元，增幅31%，山西证券金融投资规模由2021年末的289亿元增至337亿元，增幅达16%，国联证券、申万宏源金融投资规模增速均为10%左右。今年一季度情况来看，华林证券金融投资规模增幅最大，由47亿元增至142亿元，增幅达199%，另外东吴证券、红塔证券、国金证券、国信证券、国元证券金融投资规模及增幅分别为798亿元/+65%、341亿元/24%、359亿元/+20%、2169亿元/+15%、603亿元/+15%。
根据以上相关指标分析，可见今年一季度自营业务分化现象明显，今年一季度权益类市场大幅下滑、俄乌冲突、美联储加息预期等影响下，券商自营业务抗风险能力经历了一次市场考验，在极端环境下券商自营业务风险控制能力显得尤为重要。我们通过梳理上市券商披露的价格风险衡量指标（风险价值）以及利率风险敏感性分析数据，对上市券商风险控制能力进行剖析。
风险价值（简称VaR值） 衡量的是在一定的时间段内、一定置信度下持仓投资组合由于市场价格变动导致的可能损失。2021年年报中披露VaR值的公司有21家，我们用VaR值与公司金融投资规模相除得到一个比值，用这个比值衡量公司在一定置信水平下持有1天其投资组合的最大日亏损率。数据显示，中信证券（0.057%）、中国银河（0.056%）、招商证券（0.056%）、中金公司（0.052%）VaR值与金融投资规模比值为行业较小，说明在95%置信水平下、持有1天其投资组合，受市场价格变动导致的可能损失相对较小。中金公司的风险控制是这21家券商中最好的，在95%的概率下，中金公司其组合投资日亏损率不超过0.052%。东方证券（0.094%）、中信建投（0.083%）、国泰君安（0.074%）、华泰证券（0.066%）等4家券商VaR值与金融投资规模比值在0.06%-0.1%之间，国金证券（0.486%）、天风证券（0.214%）、国信证券（0.211%）、西南证券（0.193%）、长江证券（0.174%）、长城证券（0.154%）等6家券商VaR值与金融投资规模比值在0.15%以上，说明其组合价格波动风险较大，在给定的置信区间下，持有1天的日亏损率较大，其中国金证券在5%概率下其承受的日亏损率超过0.486%。从今年一季度自营业务收益率情况来看，这21家券商情况与组合风险价值占比基本成反比例关系。
券商承受的利率风险同样不可忽视，2021年年报中披露利率敏感性分析的券商有29家，为了便于比较，我们计算简单的换算统一得到利率变化25个基点对利润总额的影响。我们得到利率变化25个基点，对利润总额影响5%以下的券商有21家，分别是华林证券（4.84%）、华泰证券（4.38%）、国泰君安（4.31%）、财通证券（4.08%）、招商证券（2.70%）、国元证券（2.43%）、中信建投（2.32%）、东方财富（1.85%）、东吴证券（1.77%）、海通证券（1.76%）、中银证券（1.59%）、中金公司（1.52%）、中信证券（1.24%）、长江证券（1.14%）、中泰证券（1.02%）、国金证券（0.96%）、广发证券（0.96%）、长城证券（0.68%）、南京证券（0.62%）、东兴证券（0.52%）、财达证券（0.00%），影响5%以上的券商有8家，分别是东北证券（14.50%）、西南证券（13.22%）、天风证券（12.16%）、国海证券（8.17%）、申万宏源（6.79%）、华安证券（6.67%）、国联证券（6.01%）、兴业证券（5.24%）。
3.5 资本中介业务竞争力比较分析
2021年上市券商融出资金利息收入同比增速来看，13家券商融出资金利息收入同比增幅30%以上，分别为东方财富（+71.32%）、中信证券（+50.62%）、华泰证券（+47.65%）、招商证券（+43.84%）、中信建投（+43.36%）、国金证券（+42.22%）、国联证券（+42.03%）、中金公司（+40.17%）、华林证券（+38.57%）、浙商证券（+36.29%）、第一创业（+33.55%）、西部证券（+33.35%）、东方证券（+30.68%），15家券商融出资金利息收入在20%-30%之间。太平洋（-3.17%）、天风证券（-10.07%）两家券商融出资金利息收入呈负增长，红塔证券2021年融出资金利息收入仅增长2.95%。
2021年上市券商融出资金规模同比增速来看，东方财富（+44.34%）、国金证券（+41.47%）、华林证券（+36.60%）、西部证券（+31.74%）、第一创业（+29.83%）、浙商证券（+29.18%）、国联证券（+28.27%）、长城证券（+24.90%）、国信证券（+24.56%）、中信建投（+24.28%）、招商证券（+20.71%）、华安证券（+20.21%）等12家券商融出资金规模同比增长20%以上，中国银河（+19.72%）、财达证券（+19.61%）、国海证券（+19.04%）、西南证券（+18.92%）、华西证券（+18.15%）、中金公司（+16.51%）、国元证券（+15.23%）、东方证券（+14.99%）、中泰证券（+14.79%）等17家券商融出资金规模同比增长10%-20%之间，东兴证券（+9.99%）、国泰君安（+9.91%）、红塔证券（+8.99%）、山西证券（+5.96%）、东北证券（+4.18%）、光大证券（+3.48%）、海通证券（+2.95%）、申万宏源（+2.81%）、中银证券（+1.88%）等9家券商融出资金规模呈个位数增长，财通证券（-0.08%）、南京证券（-5.82%）、太平洋（-8.18%）、天风证券（-12.12%）4家券商融出资金规模较2020年末下滑。
2022年一季度融出资金规模同比增速来看，华林证券（+25.43%）、国金证券（+23.49%）、东方财富（+20.73%）、财达证券（+18.70%）、浙商证券（+18.64%）、华西证券（+14.56%）、西部证券（+14.11%）、国联证券（+13.65%）、东兴证券（+12.65%）、第一创业（+12.38%）、中信建投（+11.78%）等11家券商融出资金规模呈现同比增长10%以上，12家券商融出资金规模同比负增长，分别为中原证券（-1.13%）、中银证券（-2.37%）、中信证券（-3.15%）、申万宏源（-3.33%）、光大证券（-3.48%）、财通证券（-3.66%）、华泰证券（-3.90%）、东北证券（-4.17%）、南京证券（-10.82%）、海通证券（-10.85%）、天风证券（-11.12%）、太平洋（-15.50%）。环比情况来看，东兴证券（+2.15%）、方正证券（+0.99%）2家券商环比2021年末正增长外，其余40家券商融出资金规模均环比下滑。
2021年股票质押规模来看，9家券商股票质押规模呈现同比增长，分别为华西证券（+45.26%）、长城证券（+40.03%）、国联证券（+34.37%）、国金证券（+33.01%）、山西证券（+25.99%）、中泰证券（+10.10%）、东北证券（+7.84%）、广发证券（+3.34%）、西部证券（+1.62%），其余33家券商股票质押规模呈收缩态势。
4下半年投资方向及选股建议
下半年宏观经济有望逐步企稳回升，流动性将保持合理充裕状态，且我国下半年货币政策空间充足，为证券行业发展提供了较好的环境。随着资本市场改革进一步深化，科创板做市业务有望加速落地，全面注册制实施的预期加强，券商板块有望获得资本市场改革利好的催化。
投资方向上，根据今年3月底发布的《对券商板块估值的思考》的思路，券商估值与券商盈利能力息息相关。近年来，随着券商传统经纪业务盈利能力下降，商业模式逐步转向重资产化，行业ROE弹性在下降，一定程度上限制了估值弹性，β属性仍存在但已减弱，我们认为券商板块的投资应该更加关注券商个股的α属性挖掘。券商盈利能力的高低体现在券商各项业务的差异化发展，轻资产业务中投行、资管业务、财富管理业务ROE水平相对较高，且具备一定的成长空间，因而市场给予这类业务的估值也相对高，我们之前测算投行、资管业务ROE一般水平均在15%-17%左右，而重资产业务属于资本消耗型业务，介于目前行业杠杆率水平，一般来说ROE水平偏低，大约在4%-6%左右，而且需要考虑其资产质量，一般采用PB估值给予1x PB左右。目前情况来看，投行业务、资管业务、财富管理业务更能体现券商差异化发展，我们将重点放在这三个方向上的挖掘上。
投行业务方向上，综合第三章投行业务竞争力分析的结果，并综合投行外的其他业务情况，我们认为注册制下投行头部集中趋势或将加强。
资产管理方向上，在我国宏观经济长期向好、居民理财需求日益增长趋势下，财富管理长期趋势不改。从非货币公募基金发行份额来看，5月已经迎来环比较大幅度的改善，我们预计随着权益类市场逐步转暖，公募基金发行规模拐点或将确立。
5风险提示
1、市场风险
宏观经济下行及利率波动风险；市场交投活跃度低迷风险；二级市场大幅波动；存量资管项目爆发风险事件；居民理财资产入市不及预期，资管产品端的规模扩张和盈利能力不及预期；信用违约风险；资本市场改革进度低于预期。
2、行业竞争加剧风险
海外投行巨头加速进入中国，加剧市场竞争风险；业内在蓝海市场公募基金行业、财富管理行业竞争加剧风险。
3、行业监管趋严的政策风险
金融监管政策加强风险；创新业务如新兴产品创设、场外衍生品业务的发展、资管机构的设立与扩张、海外业务发展与行业监管的力度密切相关。
本文摘自：财信证券券商板块2022年中期投资策略：市场环境边际向好，重视券商股的α属性挖掘
$上证指数(SH000001)$，$沪深300(SH000300)$，$证券龙头ETF(SH515850)$
风险提示：
1、内容及观点仅供参考，不构成具体投资建议。
2、板块和指数历史收益情况不预示其未来表现，不构成对基金业绩表现的保证。请投资者关注指数基金投资风险，包括但不限于标的指数回报与股票市场评价回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数偏离等特有风险。