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【邵子钦看非银】诺亚财富（NOAH)：中国财富管理盛宴的最大受益者，首次“买入”评级，目标价51.7美元。


诺亚财富是中国土豪的财富管家。公司前身是成立于2003年的湘财证券私人金融总部，2005年8月脱离湘财证券改制独立，2007年获得红杉资本注资。2010年11月10日公司在纽交所上市，2010年公司成立歌斐资产，2012年诺亚香港获牌开始海外布局，2014年互联网金融产品——员工宝上线。目前正由第三方财富管理机构转型为综合金融服务集团。

财富管理：高净值客户超过7万人，累计活跃客户1.7万人。2014年当年活跃客户9010人，占比23.7%；活跃客户2014年客均购买资产为700万元人民币。客户总体特征：长三角/珠三角55岁以上的企业家家族。诺亚通过产品拉力获得高端客群，通过与客群的良性互动发现需求，并前瞻性布局。无论2007-2010年的PE周期、还是2010-2013年的房地产周期、或是2014年以来引导客户加大海外资产和国内二级市场的配置，均离不开已有的高端客群基础。

资产管理：FOF助力歌斐资产实现平台式增长。歌斐资产管理规模497亿元，主要类别包括PE母基金、地产私募基金、固定收益产品FOF、二级市场MOM、家族财富管理。从美国经验来看，FOF规模增速是公募基金的4-5倍，而且市场份额高度集中，前十占比74%。歌斐资产目前处于领先地位。

客群体系：向外扩展海外移民，向下扩展金领/白领。2012年设立诺亚香港，此外还有诺亚保险和方舟信托，2014年底管理海外资产超10亿美元。通过互联网金融——“员工宝”构建综合金融社群，下沉至金领/白领。2014年底累计销售产品14亿元人民币，预计2015年底100亿元人民币，户均15万元人民币。向上设立家族办公司，向下抵达白领，向外扩展移民，诺亚正构建金字塔结构的中高端客群服务体系。

收缩地产基金，资产风险逐步缓释。截至2014年底，歌斐资产地产类资产占比下降16个百分点至62%，预计2015年底继续降至50%。公司新增地产类基金将以权益类为主，固定收益占比下降，“景泰基金”、“蓝光地产”等项目风险已妥善处理，诺亚无相关兑付损失。

风险因素：中国经济持续下行，加剧系统性资产风险。

盈利预测与投资评级。预计2015-2017年净利润复合增长率35%。假设2015-2017年财富管理规模年增长40%，资产管理年增长30%。预计公司2015-2017年净利润年均增长率为35%左右，对应分别为0.97亿美元、1.32亿美元、1.79亿美元。

中国财富管理盛宴最大受益者，首次给予“买入”评级。过去10年公司通过PE、地产基金、海外配置、二级市场帮助客户实现了保值增值，建立了口碑和客户忠诚度。公司在PE领域已经形成领先的产品能力，二级市场和海外配置起步也早于同行。互联网金融和综合服务将是锦上添花。在地产风险逐步缓释的大背景下，公司有望成为中国财富管理盛宴的最大受益者，首次给予“买入”评级。以2015年预测值为基准，在35%年均盈利增长预期下，给予30倍市盈率目标，对应估值为51.7美元/ADS，对应市值为29.2亿美元（178.9亿人民币）。

（邵子钦、童成墩、田良）