可以毫不夸张的说，是余额宝培养了中国人民的理财习惯。但很遗憾，由于各种各样的原因，余额宝的收益率已经下来了，那么大家的焦虑就会来了：后余额宝时代，我们投资什么？图1是余额宝历年来收益率的走势，2013年可以高达6.76%，那是一个躺着赚钱的时候。随后就一路下行，截至2020年2月10日，已经下降到2.42%。
图1 余额宝7日年化收益率
其实无风险收益率下行不是坏事，如果躺着能赚6.76%，那谁还有动力去进行有风险的投资呢？真正需要资金的企业家拿不到钱或者只能借高利贷，如果实体经济的回报率无法匹配高额的利率，就会出现债务的违约、业绩的爆雷。
而近些年，正是因为无风险收益率降下来了，我们才推荐大家拿出长期不用的资金配置权益类资产，特别是价值投资理念编制的指数基金，神奇侠女一直推荐的神奇公式指数就属于这类$中邮中证价值回报量化策略A(F006255)$。不过股市有风险（比如2020年2月3日那天千股跌停，很多指数也都出现8%以上的日回撤，确实挺吓人的），因此指数基金适合长期资金配置。但咱们手中总有些短期资金需要理财，既想追求高收益，又想追求低风险，那么除去收益率已经低到没有吸引力的余额宝之外，还有一类基金大家可以关注起来——绝对收益策略$中邮绝对收益策略(F002224)$。
基金经理王喆任职1年多的时间里实现了13.76%的收益，年化11.98%，远超余额宝，最大回撤只有-0.55%。这只产品是定期开放申购赎回，每3个月开放一次，下次开放期是2020年3月初。
简单的说，绝对收益策略就是买股票的同时做空股指期货，这样规避了市场风险，获取的是选股带来的收益。举个例子，沪深300指数中有300只股票，基金经理不看好其中的200只，只看好其中的100只，于是构建的组合就是“买入100只股票+卖空沪深300股指期货”。如果这100只股票的股价走势比沪深300指数好，这样的基金就是正收益，反之也会亏钱。当然实际操作中还有其他细节问题，不是这个例子说的这么简单。
今天给大家转载一篇海通证券的研究报告《从0到1：解码绝对收益策略》，已经获得作者冯佳睿的转载授权。
摘要：
本文参考荷兰大型资管公司Robeco（荷宝）的报告“Absolute Return Strategies under the Microscope”，以读书笔记的形式，介绍海外资管巨头是如何定义和看待绝对收益策略的。
“绝对收益”本身并不是某个特定的策略，而是一项结果导向的投资活动。即，它仅仅定义了目标。为了达成在牛市和熊市中都获取正收益的目标，基金经理可以不用考虑基准、资产类别等一系列可能存在于组合构建中的约束，在全球范围内追逐最优的投资策略。
绝对收益策略的重要特征。（1）可以做多，也可以做空。目标就是获取正收益，无需在意市场的方向；（2）不受基准的约束。通常情况下，将现金收益作为参考基准；（3）依赖于alpha的创造，而非对beta的坚持。（4）收益和风险较少依赖市场环境。从设计理念上来说，与市场的相关性较低。
绝对收益策略大致可分为两种类型——方向型和市场中性。
方向型策略。该类策略在任意一个时点上都有很大的市场风险暴露，尽管长期来看，它们在平均意义上是市场中性的。基金经理通过做多或做空，来实现他们对市场方向的判断。管理期货策略和全球宏观策略是其中两类尤为典型的策略。
市场中性策略。有时也被称为“相对价值”策略。该类策略对市场方向的暴露较为有限，主要寻找那些收益较高且独立于市场方向的相对机会。股票多空和股票市场中性等对冲基金类型，均属于市场中性策略的典型例子。
绝对收益策略的收益和回撤应该始终从波动率的角度去看待。绝对收益策略的要求回报率 = 现金收益率 + 要求夏普比率 × 预期波动率。绝对收益策略可接受的回撤 = 要求的回撤-波动比 × 预期波动率。
绝对收益策略通常作为投资者核心组合的卫星组合出现，功能是提高分散化程度。因为大部分绝对收益策略没有结构性的多空偏离，可以提供和传统资产类别有较大差异化的收益特征。
绝对收益策略不仅和主流的资产类别有较低的相关性，而且相互之间的相关程度也不高。原因是，每个基金经理在追逐正收益的目标时，拥有大量的自由度，不必受限于固定的投资策略，从而在一定程度上放大了所能达到的分散效果。例如，股票市场中性策略和管理期货策略的相关系数仅为11%。两者混合后，可以有效提升夏普比率，降低最大回撤。
风险提示。市场系统性风险、模型失效风险、海外与国内市场结构差异风险。
正文
在投资者寻找另类收益来源的过程中，绝对收益策略正受到越来越多的关注。但是，究竟什么是绝对收益策略，它们是如何运作的，和对冲基金又有什么不同？
很多投资者习惯于将各种绝对收益策略归入一个类别，并相互之间进行比较。尽管确实有一些通用的分析方法，但绝对收益策略本质上都是个性化的，需要逐个研究。
本文参考荷兰大型资管公司Robeco（荷宝）的报告“Absolute Return Strategies under the Microscope”，以读书笔记的形式，介绍海外资管巨头是如何定义和看待绝对收益策略的。
1. 引言
近年来，绝对收益策略颇受投资者的青睐，因为它提供了两类传统资产类别——股票和债券之外的另类收益来源。一直以来，国债都被视为投资中天然的“避风港”。但是，现阶段的债券收益率正处于或接近史上最低水平，不得不让人对其继续提供正的长期收益以及对冲股票市场下跌风险的能力产生怀疑。为了应对这一挑战，投资者开始越来越多地将绝对收益策略纳入他们的组合。
然而，对绝对收益策略的一些担忧也随之而来。例如，策略的透明度不高或者太过复杂，让人难以理解。和传统的纯多头策略相比，绝对收益策略确实没那么直观，而且和市场环境的相关程度也更低。这意味着，选择此类产品的投资者更多地需要依赖基金经理创造绝对收益的能力。而作为同一枚硬币的另一面，原本投资过程中的市场风险则在一定程度上被基金经理的个体风险所取代。
为了帮助投资者更好地理解绝对收益策略，本文针对如下三个投资者最为关心的问题，进行了详细的论述。
1. 绝对收益策略的期望收益是多少？
2. 绝对收益策略能承受多大的回撤？
3. 如何评价绝对收益策略的分散效应？
要回答这些问题，首先得从绝对收益策略的特征出发，并据此将它们分为两个主要类别。这两类策略的差异提供了极佳的分散性能，从而为构建一个稳定的绝对收益策略组合带来了可能。
2. 定义绝对收益策略
区分什么是绝对收益策略，什么不是，非常重要。“绝对收益”本身并不是某个特定的策略，而是一项结果导向的投资活动。即，它仅仅定义了目标。为了达成在牛市和熊市中都获取正收益的目标，基金经理可以不用考虑基准、资产类别等一系列可能存在于组合构建中的约束，在全球范围内追逐最优的投资策略。
鉴于缺乏对绝对收益策略普适的定义，最好的描述方法是罗列它的一些重要特征。
可以做多，也可以做空。目标就是获取正收益，无需在意市场的方向。
不受基准的约束。通常情况下，将现金收益作为参考基准。
依赖于alpha的创造，而非对beta的坚持。
收益和风险较少依赖市场环境。从设计理念上来说，与市场的相关性较低。
为了达成绝对收益的投资目标，一些以前只在对冲基金中应用的技巧，如卖空和杠杆，如今已被大量用于绝对收益的公募基金中。下文的分析将涉及几类对冲基金策略，它们都可以被归为绝对收益策略。
在继续介绍绝对收益策略之前，有必要对比一下它和对冲基金之间的异同。
和ETF一样，对冲基金是一类投资工具。很多但并非所有的对冲基金策略将绝对收益作为收益目标。例如，偏空策略（Dedicated Short Bias）只关注下跌带来的投资机会。近年来，随着对流动性、透明度和低费率需求的不断增加，一类新的投资工具——流动性另类资产应运而生。它为投资者提供了以公募基金的形式，获取对冲基金策略收益的途径。
市场上有各种类型的绝对收益策略，本质上都是个性化的。因此，想要完全理解每一个策略，需要逐个研究。同时，想要找到一个通用的分类方法，也很困难。本文尝试将它们划分为两种粗略的类型——方向型和市场中性。
方向型策略
该类策略在任意一个时点上都有很大的市场风险暴露，尽管长期来看，它们在平均意义上是市场中性的。基金经理通过做多或做空，来实现他们对市场方向的判断。管理期货策略和全球宏观策略是其中两类尤为典型的策略。
例如，投资者对美国股市乐观时做多，悲观时做空，以期在市场的周期变化中获利。
市场中性策略
有时也被称为“相对价值”策略。该类策略对市场方向的暴露较为有限，主要寻找那些收益较高且独立于市场方向的相对机会。股票多空和股票市场中性等对冲基金类型，均属于市场中性策略的典型例子。
例如，投资者在保持较小的久期暴露的前提下，同时持有意大利国债的多头头寸和德国国债的空头头寸，希望从两国国债的利差变化中获利。该策略虽然最小化了对市场方向的暴露，但也引入了特质风险。
下表总结了方向型和市场中性策略的区别。
3. 收益、回撤和波动率
传统的股票或债券基金通常会选择标普500或巴克莱债券指数作为比较基准，而绝对收益策略，不论其策略类型或风险特征如何，一般都会使用现金收益作为参考基准。这就使得比较没那么直接。那么，有没有一个通用的标准可以度量绝对收益策略的好坏呢？我们认为，在评估绝对收益策略的收益时，应当连同其波动一起考虑。为此，本文先介绍绝对收益策略的波动率特征。
(1)波动率特征可以自由地选择
对传统的投资者而言，波动率与其投资的资产类别直接相关。波动率上升，风险也随之增大。
绝对收益策略则不同，它们的波动率特征独立于一般的市场波动水平。确切地说，其波动率水平是可以被控制的，或是由基金经理决定的。在上文意大利和德国国债的案例中，波动率的高低完全可以根据投资者对这笔交易的信心程度确定。更高的波动意味着更大的风险暴露，也会带来更高的潜在收益或亏损。由此可见，绝对收益策略的一个重要特征是，绝大多数策略的波动率特征可以自由地选择，以更好地匹配客户的风险偏好，进而在确定的波动率目标上进行投资与管理。
(2)要求回报率 = 现金收益率 + 要求夏普比率 × 预期波动率
一旦波动率特征确定，要求的超额回报率（相对现金）就可以通过要求夏普比率乘上预期波动率得到。什么样的夏普比率最合理，并没有统一的标准。故本文采用如下的方法作为选择夏普比率的参考。紧密跟踪全球股票市场的投资者在1990至2014年间，可达到的平均夏普比率约为0.34。而投资10年期美国国债，能实现的平均夏普比率为0.14。
有理由期望绝对收益策略可以在整个市场周期中，产生比传统资产类别更高的风险调整后收益。这是因为绝对收益策略有更多的自由度，例如，使用杠杆、卖空和衍生品等，所以更有可能抓住市场的各种机会。1994至2013年间，利用这些机会的对冲基金在考虑生存偏差前后的夏普比率分别为0.64和0.31。
若以此为参考，我们认为，夏普比率高于0.5的基金经理可以被认为有着出色的创造alpha的能力。此外，由于不同绝对收益策略之间的分散效应，多策略组合理应比单策略基金有更高的夏普比率。这一点，后文还将详细阐述。
绝对收益策略要求回报率的另一个重要组成部分是现金收益。下图展示了全球对冲基金指数的总收益和剔除现金收益后的超额收益之间的差异。随着当前市场的现金收益接近甚至低于零，可以预期，绝对收益策略将很难再现其历史表现，而其他资产类别也面临着相同的局面。
图1 全球对冲基金指数
资料来源：Credit Suisse，Wind，海通证券研究所
使用这种方法，我们可以获得如下等式：要求回报率 = 现金收益率 + 要求夏普比率 × 预期波动率。这意味着，绝对收益策略的要求回报率可以通过不同的波动率特征计算得到。
下表给出了一个具体案例。假设一个绝对收益策略包含两个波动率特征不同的基金。其中一个是标准化产品，预期波动率为5%；另一个的风险被放大了3倍，预期波动率为15%。在整个周期内，当要求夏普比率为0.5、现金收益为0.62%时，前者的年化要求收益率为3.1%（5% × 0.5 + 0.62%），后者则为8.1%（15% × 0.5 + 0.62%）。
(3)可接受的回撤 = 要求的回撤-波动比 × 预期波动率
回撤，即资产净值序列峰谷之间的跌幅，是投资者经常关注的另一种“收益”类型。金融市场必然会受到诸如宏观风险等外部因素的影响，这也意味着回撤是不可避免的。因此，将其作为一类风险特征，并仔细分析就很有必要。
既然是另一种“收益”类型，那么回撤也不应该单独考察。如果策略的波动很大，投资者自然会要求更高的收益作为补偿，因而面临的回撤也可能更大。但是，多大回撤才是投资者可以接受的呢？
为了回答这个问题，本文引入回撤-波动比这一概念。2002年以来，全球股票市场和全球企业债的最大回撤和波动率的比值大约分别为3.5和2.6。如果认为绝对收益策略的基金经理有更好的风险管理能力，那么回撤应该小于简单的市场跟随策略。2008-09年的全球金融危机期间，全球对冲基金指数的最大回撤大约是20%。因而，最大回撤和波动率的比值在2.2附近（见下表）。我们认为，在整个市场周期内，如果该比值低于2，那么可以认为基金经理有着很好的风险管理能力。
上文详细阐述了收益、回撤和波动率三者之间的关系，但投资者通常对前两项指标更为敏感，因为它们比波动率更直观。根据行为金融学中的“前景理论”，同样金额的亏损和收益，前者给投资者造成的痛苦远大于后者带来的喜悦。因此，为了避免剧烈的回撤，许多投资者都倾向于选择波动率较小的基金，导致市场上绝大多数绝对收益基金的平均波动率只有5%左右。
不过，既然绝对收益策略可以在同一个基础投资策略上，自由地选择波动率水平，那么，收益和回撤应该始终从波动率的角度去看待。事实上，当投资者选择了某一收益目标，等价于确定了策略的波动率，他/她就应该对与之伴随的回撤水平有所准备。如果投资者不愿意接受这样的回撤，那么就只能重新调整自己的收益预期。
尽管在整个市场周期中，并没有对方向型策略和市场中性策略设定不同的要求夏普比率或回撤-波动比，但它们的收益形态却大相径庭。这源于两类策略在本质上的差异。
方向型策略的收益更多地依赖于市场的涨跌。当市场频繁地上下波动，方向型策略在整个投资过程中也会经历更多的起伏。
市场中性策略对市场涨跌的敏感程度较低。实际上，这类策略是用特质风险替换市场风险，从而能在较长的周期内获得稳定的收益。代价是，回撤会随着特质风险的爆发而出现。
由此可见，将整个市场周期内的信息纳入考虑，对比较方向型策略和市场中性策略的风险调整后收益和回撤非常重要。
4. 对传统资产类别的分散效应
历史经验告诉我们，资本市场在不时爆发的各种危机中，都表现出很强的相关性。在2008年的金融危机中，当全球的股票、信用、商品、对冲基金、私募股权和房地产同时下跌时，国债几乎是唯一一个能够提供分散效应和保护的资产类别。绝对收益策略通常作为投资者核心组合的卫星组合出现，功能是提高分散化程度。因为大部分绝对收益策略没有结构性的多空偏离，可以提供和传统资产类别有较大差异化的收益特征。
评价分散效应有不同的方法，本文从以下三个角度出发：整体相关性、时变相关性和危机中的alpha。
(1). 整体相关性
很多投资者将beta作为度量策略和市场变动相关性强弱的指标，这是不正确的。相关性度量了策略和市场的相关程度，而beta则反映了策略收益和市场收益之间的关联程度有多强。从数学形式上来说，beta是基金和市场之间的相关性乘以两者的波动率之比。因此，低beta可以是因为基金的波动率低，也可以是因为它与市场之间的相关性低。由于绝对收益策略可以自由选择波动率水平，仅用beta来判断分散效应有失偏颇。
尽管从理论上来说，绝对收益策略和传统资产类别的相关性较低。但不幸的是，在实际中，仅有小部分绝对收益策略，如，全球宏观策略、股票市场中性策略和管理期货策略，拥有这种性质。它们自1994年以来，和股票、债券、信用的相关系数均低于30%。但是，其他绝对收益策略，如，股票多空策略，和股票市场的相关系数高达70%。
(2). 时变相关性
在整个市场周期内，要求低相关是可取的。但这并不意味着对各种类型的绝对收益策略，必须每时每刻都是低相关的。好的市场中性策略应当和市场的相关性较低，因为策略构建的目的就是限制它在市场方向上的暴露。另一方面，方向型策略如果选择做多，那么它会在某些时段内，和传统资产类别有较高的正相关。而如果选择做空，则会呈现较高的负相关。例如，管理期货策略和全球股票指数在1994年1月至2019年11月期间的相关性接近于0。但分时段来看，相关性则在-0.6至0.8之间变化。因此，时变相关性可以从另一个角度检验，绝对收益策略是否确实起到了分散作用。
(3) 危机中的alpha
第三种评估分散效应的方法是考察策略能否在需要的时候提供收益，即，在下跌市中，获得正收益，从而降低传统组合的亏损，因而被称为“危机中的alpha”。
绝对收益策略获取危机中的alpha的方法也有不同。
方向型策略由于能够持有较大的空头头寸，因而有能力在下跌市中获取收益。这种能力和基金经理对市场的判断息息相关。
市场中性策略也可以在市场下跌时提供正收益。但由于人为地控制了对市场方向的过度暴露，此类策略很难在下跌市中获得显著的收益。
下图展示了1994年以来，全球股票指数表现最糟糕的10个月份上，管理期货策略和股票市场中性策略的收益。从中可见，管理期货策略能够在股市快速下跌中为投资者提供保护。在这10个月中，管理期货策略的平均收益小幅大于零，并在其中的5个月获得正收益。股票市场中性策略的平均收益小幅小于零。这些月份中，两类绝对收益策略的收益形态表明，它们确实对股票涨跌的敏感性不高。
当市场下跌时，投资者希望从绝对收益策略中获取正收益。而且，收益率只有大到能对整个组合的回报水平产生影响时，才有意义。于是乎，从单个产品的角度来看，低风险的基金回撤更小，因而对风险偏好较低的投资者更有吸引力。但站在组合的层面，低风险也意味着有限的收益。即使该绝对收益基金和组合的其余资产零相关甚至负相关，也无法对组合造成实质影响。
5. 差异化带来的收益
分散化是投资中唯一免费的午餐。这一朴素的原理对绝对收益策略也同样适用。通常情况下，绝对收益策略不仅和主流的资产类别有较低的相关性，而且相互之间的相关程度也不高。原因是，每个基金经理在追逐正收益的目标时，拥有大量的自由度，不必受限于固定的投资策略，从而在一定程度上放大了所能达到的分散效果。
为了展示这种效应，本文以管理期货策略和股票市场中性策略为例。某个投资组合由3/4的股票市场中性策略和1/4的管理期货策略构成。这样的权重分配方式，主要是为了使两个策略的波动率相当。当这两类策略混合后，夏普比率相比单个策略都有了显著的提升。这种提升主要源于波动率下降了25%，因为在整个样本期内，两类策略的相关系数仅为11%。
而且，回撤也出现了显著的降低。这意味着由两类绝对收益策略构成的组合，有着更加稳定的收益。
6、总结：做一个知情投资者
综上所述，绝对收益策略为传统的投资组合提供了另类收益的来源，这一特征在当前的市场环境下正变得越来越珍贵。当市场对利率不可能永远下行逐渐形成一致预期，债券在投资组合中所扮演的分散股票风险的“避风港”角色，受到了严峻挑战。而绝对收益策略最吸引人的特质在于，它具备在上涨和下跌的市场中都能为投资者提供收益，抑或是在下跌的市场中最小化亏损的能力。
然而，挑战依然重重。比起传统的单纯做多的基金，绝对收益基金不那么直观。因为基金经理在实现投资目标的过程中，拥有更多操控组合的自由。他们可以根据短期的市场变化灵活调整头寸，通过做空降低整体组合的风险，或使用杠杆来平衡组合的风险贡献，等等。所有这些操作都需要高阶的投资素养和高超的组合管理技术。
本文列示了绝对收益策略的特征，并将它们分成了两个主要类别：方向型和市场中性。这两类策略存在本质的区别，因而在收益、回撤和分散效应上都具有不同的特征。我们建议投资者利用这种差异化和低相关，来获得更好的投资绩效。
有理由认为，绝对收益策略的诸多优势值得投资者花费更多的时间和精力去了解和掌握，并最终将其作为未来投资中的一个重要组成部分。
7. 风险提示
市场系统性风险、模型失效风险、海外与国内市场结构差异风险。
特别声明：本篇报告的结果均由数量化模型自动计算得到，研究员未进行主观判断调整；数据源均来自于市场公开信息。
分析师声明
冯佳睿
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