沃伦·巴菲特：根据好公司的定义，好公司是能够继续在30年内保持卓越的公司，假如一家公司只能好3年，那就不是好公司。
永恒的开头：我爱我的家庭，是他们的支持，让我能在这个年纪找到自己喜欢的事情，并全身心地投入它。我爱他们！
本文为巴菲特2014年致股东信，里面记载着巴老对伯克希尔50年历史的回顾思考和对其未来的展望，因整封信篇幅过大，故分过去、现在、未来篇进行学习，本期为伯克希尔过去篇。（注：文章中加粗斜体为笔者感悟）
正文：
一切的开始
1964年5月6日，伯克希尔哈撒韦公司，当时是由一位名叫Seabury Stanton的人经营。他当时向股东发出要约，计划以每股11.375美金的价格从股东手中回购225,000股的公司股票。我期待这一信息，但回购价格让我感到有些惊讶。
伯克希尔当时发行在外的股本总计1,583,680股。巴菲特合伙企业，一个由我管理的投资实体，并且实际上我个人的所有家产也都在这个合伙企业内，大约拥有其7％的股份。在那个要约发出前不久，Stanton问我，如果让我出售所持股份，要价几何。
我回答说11.50美金/股。他说：“好。成交。”
但是而后，在伯克希尔正式的收购要约文件中，价格少了八分之一（即还是11.375美金/股）。我被Stanton的花招所激怒，所以没有接受这个要约。
这是个愚蠢至极的决定。
伯克希尔当时是一家北方纺织品制造企业，正处于深度困境之中。当时行业的重心，不论是在形式上还是实体上，都正在向南方转移。由于多方面的原因，伯克希尔没能做出相应的调整。
我说的是事实，尽管行业的问题早已被广泛认知。1954年7月29日的公司董事会备忘录，曾记录下了这个惨淡的现实：“新英格兰地区的纺织行业在40年前就已经开始被踢出局了。战争期间，这个趋势暂时得到一些缓解。然而，这种趋势终究将持续下去，直到供求达到平衡为止。”
大约是这次被记录的董事会会议一年后，两家19世纪就成立的公司，伯克希尔纺纱公司和哈撒韦工厂，走到了一起，用了我们现在采用的名字（伯克希尔哈撒韦）。合并以后，这家拥有14间工厂和10,000名员工的新公司，成为新英格兰地区的纺织巨头。然而，两家公司视为合并协议的文书，很快变成了自杀的契约。在合并后的七年间，伯克希尔的经营整体上是亏损的，资产净值大幅缩水了37％。
“强强联手”？
与此同时，公司关闭了9个工厂，有时候他们还用清算得来的资金去回购公司的股票，这一举动引起了我的关注。
1962年12月，我以巴菲特合伙企业的名义，第一次买入伯克希尔股票，当时预计会出现更多的关闭工厂和回购动作。
那时候，股价是7.5美金，相比于每股运营资本10.25美金和每股账面价值20.20美金，是大幅折价的（股价是运营资本的7.3折，是账面价值的3.7折）。以这个价格买他家的股票，就像是捡一下被人丢弃的烟蒂，只是为了再吸一口。
尽管烟蒂湿哒哒的并有那么点恶心，吸的那口却是免费的。然而，这一行为仅有片刻欢愉，再无其他可期待的。
伯克希尔随后如预期的那样：它很快地关闭了其他2家工厂，在1964年5月的运动中，它开始用关闭工厂的收入来回购股票。Stanton那时候给的报价，是我们原始买入成本的50％以上。它们就是我的免费烟蒂，正在那里等待着我去捡，在吸上一口后，再去别处继续寻找被丢弃的烟蒂。
然而愤怒于Stanton的欺骗（价格少了0.125元），我于是完全不理会他的回购报价，反其道而行之，开始大量买入更多的伯克希尔股票。
到1965年4月，巴菲特合伙企业持有392,633股（当时总计发行在外1,017,547股，相当于38.59%，后来将持股比例进一步提高到70%），并且在5月上旬的董事会上，我们正式地控制了公司。通过Seabury和我的孩子气行为——毕竟，1/8美元，对于我或者他而言，算得了什么？——他丢掉了他的工作，而我同时也发现自己竟然使用了25％以上的巴菲特合伙企业资金购买了一个不仅状况很糟糕，而且我对此还知之甚少的生意。
我变成了那只追逐汽车的小狗。
由于伯克希尔的经营亏损和股票回购，到1964年财年的期末，公司的资产净值已从1955年合并时的5,500万美元，缩减到了2,200万美元。这2,200万美元的资本全部都用在了纺织事业上，公司不仅没有任何多余的现金，而且还欠了250万美元的银行债务。
固定资产不一定是资产，还有可能是负债。（甚至在清算的时候也会这样）
有一段时间我倒是很幸运：伯克希尔短暂享受了两年的经营好时光。更加令人可喜的是，由于公司在早期的惨淡经营中积累了大量亏损，因此那几年公司的利润是不需要缴交所得税的。
蜜月很快结束。在1966年之后的18年时间里，我们在纺织行业，经历了持续不断的挣扎，却全无效果。但是倔强——还是愚蠢？——是有限度的。在1985年，我终于缴械投降，关闭了纺织业务运营。
我的第一个错误——即把巴菲特合伙企业的大量资源投入到一个垂死的生意中——并没有阻挡住我继续犯错。很快，我就把我的错误给进一步放大了。
巴老与伯克希尔哈撒韦最初的渊源来自于捡烟蒂，然后在管理层不诚实、自己年轻气盛的影响下，忘记了老师教的：捡烟蒂要极度分散、控制仓位、见好就收。一下就花了25%的仓位成为了伯克希尔最大的股东，只为让管理层下台hhh。（真的是两败俱伤）
其实要是巴老接受了管理层的回购邀约，伯克希尔这笔操作可以说是非常成功的捡烟蒂典例，甚至在他完全收购伯克希尔后，他也是有机会可以退出的，但在后来他也有说，他并不想让那些员工失业，同时觉得伯克希尔的经理人还不错，可以继续经营，并能产生富余现金让其投资其他公司。
可能是有了之前被人称为“可恶的吸血鬼沃伦·巴菲特”的经历，这次巴老不想再引起众怒，毕竟捡烟蒂就是对企业现存资产价值的清算，企业清算了，员工肯定也失业了。
自此巴老开启了他与纺织业长达20年的爱恨情仇。（最后还是认输分手了）
事实上，我的第二个错误远比第一个严重，最终成为我职业生涯中代价最为昂贵的一个。
早在1967年，我让伯克希尔支付860万美金去购买NICO（国民保险，至今仍是伯克希尔的保险业务中的主要公司），奥马哈一家小型的，但有前途的保险公司（它的一个小型姐妹公司也包括在这笔交易中）。保险业务在我的“最佳击球点”：我了解并喜欢这个行业。
Jack Ringwalt，NICO的拥有者，是我的老朋友了，他想把公司卖给我——是我个人，而不是卖给伯克希尔。所以，为什么我为伯克希尔买下了NICO，而不是为巴菲特合伙企业呢？我有48年时间去想这个问题，始终未得其究。我是犯了一个多么大错误。
如果巴菲特合伙企业是那个买家，我的合伙人们和我，将会拥有一个100％的好生意，并注定会为构建今日的伯克希尔打下坚实的基础。此外，我们的成长，将不会受到将近二十年时间的，困于纺织业务运营中的无效资本配置的妨碍。而且，我们接下来的并购将会由我和我的合伙人完全拥有，而不会让其中的39％为伯克希尔遗留股东所享有，对于他们，我们是没有义务的。
尽管这些事实摆在我的前面，我还是选择将一个100％好生意NICO给予了只拥有61％权益的烂生意（是指当时的伯克希尔哈撒韦。1965-1967这两年间，BPL进一步增持伯克希尔至61%，到1969年，提高到了70%），这个决定最终将1000亿美元左右的价值，从巴菲特合伙人那儿，“白送”给了一大堆陌生人。
这一次的错误是以伯克希尔的名义收购了国民保险，而不是用合伙人的名义，这不仅让沉重的纺织业务拖累了保险业务，而且还让完全不相干的原伯克希尔股东搭上了便车。
在进入让人开心一些的话题之前，请容我再一次忏悔：你相信么？在1975年，我（竟然又）买下了Waumbec工厂，另一家新英格兰地区的纺织企业。当然，这次购买的价格，确实便宜无比，一方面是基于我们获得的资产，另一方面也基于它与伯克希尔现存的纺织业务产生协同效应的预期。然而——意外地，意外地——Waumbec工厂没几年就（被迫）关闭了，这真是一个十足的灾难。
下面是一些好消息了：北方的纺织行业终于退出了历史舞台。如果你听到我在英格兰地区曾经一度被搞得灰头土脸，那么从今以后你大可不必为我而感到痛苦了。
吃一堑长一智，再也没有纺织业了hhh
是查理让我走上正道
当我管理小规模资金的时候，我的“捡烟蒂策略”非常有效。事实上，我在1950年代所捡到的许多免费的烟蒂，使得我在那10年的投资回报——不论是绝对回报还是相对回报——成为我一生中最好的10年。
然而，纵使是在当时，我也有一些非烟蒂类型的投资，最重要的是GEICO公司(政府雇员保险公司，如今是伯克希尔保险业务中的主要公司之一)。多亏了1951年我和Lorimer Davidson的一次交谈，他是一个很好的人，后来成为该公司的CEO。从交流中，我得知GEICO经营着一门极好的生意，回到纽约不久，我就果断拿出了9,800美元（占我当时私人净资产的65%）购买了GEICO的股票。
不过，我早期投资的大部分收益还是来自于以低廉的价格购入一些烟蒂型的股票。本杰明·格雷厄姆教会我这个技巧，而它当时也很有效。
但是，这一方法的主要弱点逐渐地变得明显起来：烟蒂投资法有其局限性，当资金规模大到一定程度，它就不那么管用了。
另外，尽管用便宜的价格购买一个正惨淡经营的生意，对短期投资或许有一些吸引力。但对于构造一个庞大而持久的企业根基而言，它却是个错误的选择。挑选一个可以结婚的伴侣，相较于一日的约会，显然需要更多和更严格的条件（这里应该注明的是，如果我们接受了Seabury Stanton提出的每股11.375元的报价并将手中股票卖出，那么伯克希尔对我们来说可能就是一个令人满意的“约会”对象，而巴菲特合伙企业在伯克希尔这只股票上的加权投资年回报率，将会到达40％左右）。
上天派了查理·芒格，来打破我的烟蒂投资习惯，并为一条可以兼顾资本规模和满意收益的投资之路，指明了方向。查理生长在距离我现在所住的地方大约几百英尺的地方，年轻时候，和我一样，在我祖父的杂货店里打过工。然而，直到1959年我们才第一次见面，那时候他早已经离开奥马哈，定居洛杉矶了。我那时候28岁，他35岁。介绍我们认识的奥马哈医生预测说，我们会一见如故---事实的确如此。
如果你参加过我们的年会，就会知道查理才华横溢，记忆力惊人，不乏洞见。我并非意志不坚定之人，我们有时候也会有不同观点。然而，在这56年里，我们从未红过脸。当我们意见分歧，查理往往用这句经典结束我们的对话：“沃伦，再考虑看看，你会赞成我的，因为你是个聪明人，而我是对的。”
你们大多数人所不知道的是，建筑是查理的爱好之一。尽管他以执业律师身份开始自己的职业生涯（那时候他收费15美元一小时），查理的第一桶金，却来自于他三十几岁的时候，设计并建造了洛杉矶附近的5座公寓楼项目。与此同时，在那大约55年之后，他设计了他自己现在住的那所房子（像我一样，如果他对周围环境感到满意，他就不愿意挪窝）。近些年，查理设计了斯坦福大学和密歇根大学的大规模宿舍群（也是他捐资所建），如今，91岁高龄的他，还在设计其他项目。
但依我看来，查理最重要的建筑功绩，是设计了如今的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘记你过去所为，（不要执拗于）以便宜价格买入平庸生意，相反，要以合理价格买入好生意。
要想改变我的行为，不是件容易的事（问问我的家人就知道）。我在没有查理的教诲以前，获得了还不错的成功，所以为什么我要去听一位律师的话，他又没有在商学院待过（而我——咳咳——有三个商学院学位）。但是查理不厌其烦地对我重复他的商业和投资箴言，而且他的逻辑无可辩驳。
最终，伯克希尔依据查理的蓝图应运而生。我的角色变成了总承包商，而伯克希尔诸多子公司的CEO们，则作为下一级的承包商，做着实际（经营）工作。
1972年是伯克希尔的一个转折年（尽管我不时地会出现一些业绩的滑坡——还记得1975年我买入Waumbec的故事么）。我们那时得到了为蓝筹印花公司购买喜诗糖果的机会，而芒格、我本人和伯克希尔均在蓝筹印花公司上拥有大量权益，后者不久并入了伯克希尔。
喜诗是著名的西海岸盒装巧克力制造商和零售商，那时候每年的税前盈利大约有400万美元，而使用的有形净资产却仅有800万美元。此外，公司还拥有大量未体现在财报上的资产：广泛而持久的竞争优势以及以此为基础的商品定价能力。这个优势为喜诗的持久盈利奠定了坚实基础。
税前ROE高达50%的喜诗糖果好恐怖！
更加令人可喜的是，在公司出色业绩的背后，是每年仅需要投入少量的资本。换句话说，喜诗糖果在未来的几十年里，有望产生巨大的现金流。
拥有喜诗糖果的家族给出了3000万美元的报价，查理对这个报价给予了肯定，认为它值这个价钱。而我则提出售价不得高于2500万美元，并且表示即使是用这个价钱卖给我们，我们也不是很情愿（3倍于有形资产的报价不免让我倒吸一口凉气）。我过度谨慎的错误，差点就搅黄了这桩极好的买卖。
看来格雷厄姆对巴老的影响真的是根深蒂固呀，收购的价格不能超过其3倍净资产，对安全边际的要求真的很大！
不过幸运的是，卖方接受了我们的报价。
到今天为止，喜诗糖果已累计赚取了19亿美元的税前利润，而这段期间它所需要投入的增量资本仅仅为4000万美元。喜诗因此可以进行大量的分红，帮助伯克希尔去不断购买其他的生意，这些新购入的生意反过来又可以为伯克希尔带来大量的可分配利润（想象一下兔子的自我繁殖吧）。
除此之外，经由观察喜诗的运作，我了解到了一个强势品牌对企业发展的重要作用，它扩展了我的眼界，为我以后的投资方向提供了重要指引。
巴老投资生涯的重要转折点---喜诗糖果，让他感受到了除捡烟蒂之外，购买优秀的公司同样也能获得很好的收益，而且还可以容纳更多的资金。
即便有了查理的蓝图，自Waumbec之后我还是犯了很多错误。最可怕的错误就是Dexter鞋业。当我们于1993年收购该公司的时候，它有着很好的经营历史记录，在我眼中也全然不像是一个烟蒂股。然而，在国外产品的冲击下，它的竞争优势很快便丧失殆尽。对此，我竟一点都没有预估到。
鞋业其中一个强有力的竞争对手：中国，靠低成本低价格打遍天下无敌手。
最后，伯克希尔为这笔收购支付了4.33亿美元，而公司的价值却非常迅速地降到了零。然而，依据公认会计准则编制的会计报表，却并没能如实记录我所犯下的巨大错误。事实上，收购这家公司时我用的是伯克希尔股票而不是现金，而这部分给出的股票目前的市值是57亿美元。作为一场金融灾难，它应当写进吉尼斯世界纪录。
当时鞋业的老板指定要伯克希尔的股份，不接受现金，这笔交易他赚大发了。
我随后犯的几个错误，同样都是使用伯克希尔的股票去购买一些利润注定只会蹒跚前行的公司。这一类型的错误是极其要命的。不断用一项杰出生意——伯克希尔就大致如此——的权益，去交换一些平庸生意的权益，这无疑就是一场价值毁灭的行动。
当这种错误是由伯克希尔所参股的公司犯下时，我们同样会遭受财务上的损失（有时侯这些错误就发生我担任董事的公司身上）。经常性地，CEO们对一个基本的现实就是视而不见：在用股票进行收购时，你所给出生意的内在价值，不应当高于你所得到生意的内在价值。
我至今也没有看到，当投资银行对一个潜在公司买主的董事会进行换股并购的现场演示时，曾主动提出过这个重要的数学问题。相反，这些银行家们总是把演说的重点放在用高于市场价的价格去收购标的公司是一件多么“寻常”的事情。
但在我看来，这绝对是一种愚蠢的价值评估方式。除此之外，银行家的另一个关注重点就是收购能否会即刻提升公司的每股收益。而在我看来，这更加不是一个决定性的要素。
在渴望能得到自己想要的每股收益的努力中，饥渴的CEO和他的“助手”们常常会幻想收购行动可以达到一种“协同”效应（多年来，作为19家公司的董事，尽管我目睹了很多并购失败的案例，但我至今没有听说有任何人曾经提起“不协同”这个词汇）。收购的事后分析，即将现实与原来的预期进行老老实实地比较，很少出现在美国公司的董事会议中，而这本应该是收购流程的一个必然部分。
我可以向你们保证，在我离开公司的许多年以后，当伯克希尔为收购公司而发行新股之前，公司董事会一定会做好内在价值的计算。你永远不可能通过用价值100美元的东西去换一件价值80美元的东西，而让自己变得更加富有——即使你的投资顾问乐意为你代价昂贵的收购进行所谓“公平性”的背书，也同样如此。
所有的投资都要是物有所值的，为了扩大商业版图而并购、没有经过深思熟虑后的并购，很多时候都是会失败的，然后并着并着，发现主营业务利润占净利润的150%了（并购业务亏钱）。
其次当企业采用以股换股的方式进行收购时，更要三思而后行，优秀企业的股权是很宝贵的！
总的来说，伯克希尔的收购业务做得还不错——尤其是几个较大型的收购，做得可谓非常不错。而我们在二级市场上的投资也大致如此。由于后者会在我们的会计报表上以市场价值不断地进行重估，所以我们在股票上面获取的收益——包括那些尚未分配的收益——都能很快地反映在我们的资产净值上。
但是那些我们全资或控股收购的公司，却从来不会在我们的财报上进行价值重估，即使我们很快能以高于其帐面价值数十亿美元的价格将它们出售。
这些未被记录的收益与价值，在伯克希尔的各子公司中是很巨大的，而在最近的10年里，其增长特别迅速。
听查理的话，我们获得了丰厚回报。
未完待续...