$伊利股份(SH600887)$ $中国飞鹤(06186)$ $蒙牛乳业(02319)$
6月7日开盘，伊利股份跳空低开3.7%，并一度下挫超过6%，这是投资者对这家2000多亿市值大白马130亿定增预案的直接反馈。
上周五，伊利发布定增预案，计划募集不超过130亿元，用于液态奶生产基地建设、婴儿配方奶粉智能制造等6个项目。
公告发出后，舆论呈现两极分化的状态。
主流媒体和机构投资者大多认同伊利的募资扩张行为，中小投资者则主要以负面评价为主。
资本市场会在宏观上“正确”，但不能保证时刻“正确”，问题的关键在于130亿的定增能否为伊利带来实打实的业绩。
01
液体奶龙头的新“战场”
在伊利的定增预案中，130亿元计划投入到6个项目中，分别是液态奶生产基地建设、婴儿配方奶粉智能制造、长白山天然矿泉水、数字化转型和信息化升级、乳业创新基地及补充流动资金及偿还银行贷款项目。
以上6个项目，能直接产生产能和利润的也就是液态奶、婴儿奶粉、矿泉水这三个。
液态奶是伊利的“基本盘”，2019年液态奶业务板块收入为761.23亿元，在总营收盘子中的占比接近8成。
蒙牛2020年的营业收入为760.35亿元。也就是说，光液态奶这一个业务板块的收入，伊利就超过了蒙牛所有收入。
2020年，我国乳制品主要市场中，液态奶、婴配奶粉、奶酪零售市场规模分别达4014亿、1763亿、88亿元。
液态奶领域的竞争格局是“两超无强”，伊利和蒙牛几乎吊打其他选手；但此次定增中提及的婴儿奶粉，伊利则榜上无名。
以婴幼儿奶粉为主营业务的飞鹤，2020年营业收入185.92亿元，不足伊利的20%。但从利润看，飞鹤一年还比伊利多赚了3.59亿元。
伊利的毛利率不足飞鹤的一半！
至于定增项目中另一个“重头戏”——矿泉水项目，这一领域更是直接成就了新晋亚洲首富钟睒睒，其盈利能力由此可见一斑。
“玻璃大王”曹德旺直言，“做矿泉水要赚死了，空手套白狼，最贵的就是那个瓶子”。
从液态奶到婴配奶粉，再到矿泉水，通过开辟新“战场”，伊利正在谋求新的发展空间。
02
破解营销拉动难题
新战场有新战场的优势，老战场有老战场的问题。
即便是优秀的大白马，也必须承认，伊利过去几年的成长能力是在不断下滑的。
大约从2016年以后，伊利进入了瓶颈期——营收增速向上勉强保持到了2018年，归母净利润的增速则从2016年后不断下滑。
2016-2020年伊利股份营收及归母净利润增速（单位：%；张三嗡制）
突出的特点是以销售费用的投入换取营收的增长。
过去5年，伊利销售费用的平均增速为10.52%，高于营收和归母净利润的平均增速。
正如我在《爱奇艺<青你3>终止录制背后：乳企内卷愈演愈烈》一文中提到的，乳制品行业，尤以液态奶行业陷入了对以营销拉动增长的路径依赖中，这是行业性的难题。
伊利过去三年的归母净利润和销售费用之比均为0.33，销售费用的增长并没有带来归母净利润增速的提高，而仅仅是“维持”住目前的增长局面。
所以当投资者惊叹于伊利的毛利率只有婴幼儿奶粉龙头飞鹤的一半时，更应该惊讶的是其净利率只有后者的零头！（2020年，飞鹤、伊利的净利率分别为40%、7.35%。）
与其苦哈哈地守着液态奶这个“不毛之地”，真不如到婴幼儿奶粉、矿泉水这些“黑土地”上撒下些种子。
03
8年来首次股权融资
到新地盘播新种子，都得花钱。
别看伊利账上现金有175亿，但伊利的资产负债率目前是59%。根据伊利官方表述，2020年度分红后，公司的资产负债率会立刻提升到63%-64%，负债率是行业内最高的水平。
如果资产负债率达到60%，伊利未来的融资利率会提高到4%以上，加上存量债务，利息是笔不小的支出。
公开信息显示，目前伊利发行的超短期融资利率在2.3%-2.5%之间；中期票据利息为3.7%。
今年一季度，伊利的负债主要为短期借款，其次是上下游占款，即应付类款项。
伊利股份自上市以来累计分红近50亿元，远远超过股权融资的金额。
如果定增能够为伊利构建更加长期的竞争力，投资者没有理由反对。
04
尾声
数据显示，2019年我国人均乳制品消费量折合生鲜乳是35.8公斤，美国的人均消费数量则是106公斤，日本人均年消耗乳制品95.4公斤。
当然，我们也不能刻舟求剑地认为中国的人均乳制品消费量一定会赶上美国或日本，但至少表明发展空间仍然很大。
伊利最大的护城河不是产能、渠道或其他什么东西，恰恰是“伊利”这两个字；守护好这个品牌，伊利就可以有“新故事”写。
【重要声明：本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议。】
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