新一轮改革将把熊市彻底埋葬
此前发布研报称A股5000点不是梦的国泰君安首席宏观分析师任泽平，近日再次发布研报《彻底将熊市埋葬》，任泽平称，此轮牛市，无风险利率下降提供了催化剂，改革提升了风险偏好。也就是说，这是“转型牛”不是“周期牛”，是由分母驱动的，不是由分子驱动的。“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底，“转型牛”的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。当前中国经济无风险利率下降具有趋势性，是由市场自发出清主导的，而不是由货币政策松紧调整主导的，这也就意味着当下不是反弹，而是牛市的节奏。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推动。近期新华社、《人民日报》等主流媒体唱多股市，《证券法》修订、险资入市等一些列改革措施预计正在准备推进。

任泽平指出，近期基本面数据可理解为短期利空出尽、中期重大利好。就业超额完成，会增强决策层推动改革的决心和信心。10月是65周年国庆和四中全会，将有托底式宽松和利好政策出台。

任泽平强调：我们可能正处在熊牛之界，牛市的车轮已经滚滚开启，新一轮改革将把熊市彻底埋葬！“我们正处在一个伟大的变革时代，无论是体制内的决策者，还是市场上的投资者，请不要辜负这个时代！”

此前，任泽平发布研报《论对熊市的最后一战》，力挺大牛市。报告称，5年来，一只大熊横在通往牛市的路口，吞噬着众生的财富，大家徒唤奈何，等待英雄的出现。这只大熊不是别的，就是过高的无风险利率。中央打虎归来之后，出手打熊，手握改革利剑，破旧立新，降低无风险利率，提升风险偏好，将开启一轮波澜壮阔的大牛市，5000点不是梦。

这份报告用词颇为特别，文学气息浓厚，观点与诗句“交相辉映”，在提到上述论断时，他说：党给我智慧给我胆，千难万险只等闲。

研报全文如下：

研判形势最重要的是把握“势”，“形”代表过去，“势”代表未来。

我在股市最悲观的时候来到市场（5 月 23 日），在 8 月底一片看空的声浪中，发布了两篇牛市檄文《不要倒在黎明前》（8 月 26 日）、《论对熊市的最后一战》（9 月 2 日），今年 300 点的主升浪行情，我们两篇报告为投资者抓住了一半。改革唤醒了中国股市，作为此轮牛市的点火者，我们顺势而为、发出了时代的最强音。我们与部分市场人士的辩论也不简单是观点的，更多地是逻辑框架以及格局的。

熊牛之界，争论在所难免，守旧思维将和熊市一起被埋葬，不换脑子就换人！

1. 此轮牛市的驱动因素是什么？

我们在《论对熊市的最后一战》一文中，对此轮牛市的解释是“无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革提升了风险偏好”。也就是说，这是“转型牛”而不是“周期牛”，是由分母驱动的，不是由分子驱动的。“周期牛”的演进规律是政策底→市场底→经济底，“转型牛”的演进规律是改革底、无风险利率顶→市场底→经济底。

我们在《增速换挡期的牛市催化剂：国际经验与中国未来》一文中，向投资者详尽展示了日韩台增速换挡期的“转型牛”片段史。国际经验表明，在增速换挡期，一个十分典型的现象是：在增速换挡期的下半场，经济增速往下走，有可能股市往上走。增速换挡期，无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。

自我们提出转型宏观”逻辑框架以来，在市场上多少产生了一些讨论，近期也出现了一些竞争性解释。有的市场人士进一步完善了这一框架，有的因为竞业原因前期踏空看错后试图制造噪音，这在有排名压力的当下卖方行业恐怕也是难以避免的。

那么，此轮牛市的驱动因素究竟是什么？

除了正逐渐得到市场认可的“无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革提升了风险偏好”解释外，近期其他竞争性解释有：沪港通、产业资本、海外热钱、房地产市场资金、居民理财资金，等等，也就是说，此轮行情可能是资金推动的。我们认为，这些竞争性的解释比较表面化，任何行情都要靠资金推动配合，那么，为什么各路资金纷纷涌入中国 A 股市场？是什么驱动了资金流动和投资者行为？这背后深层次的原因，可能是投资者对中国市场产生了信心，而这种信心的来源正是 3 季度新一届中央领导集体释放出的改革提速信号，是改革唤醒了中国股市，给了投资者以信心。

2. 无风险利率下降是短暂的还是趋势性的？

德日韩台增速换挡期经验表明，“无风险利率趋势性下降”是牛市催化剂。那么，中国当前无风险利率下降是由货币政策主导的还是由市场自发力量主导的？是短暂的还是趋势性的？这很大程度上决定了行情是反弹还是牛市。

我们认为，当前中国经济无风险利率下降可能具有趋势性，是由市场自发出清主导的，而不是由货币政策松紧调整主导的，这也就意味着当下不是反弹，而是牛市的节奏。“房地产是周期之母”，2014 年初以来，中国经济的周期之母已经启动，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉。但是，融资平台和重化工业相当一部分是体制内的领域，存在财务软约束和出清刚性，需要改革破旧立新。

3. 改革会降低还是提升风险偏好？

近期，改革提速迹象越来越明朗。中央打虎归来出手打熊，改革提速后，将有效降低无风险利率，提升风险偏好。

14-15 年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15 年改革攻坚，重点在后面。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。中央深改组第 4 次会议传递出的最重要信号是，给出了改革的时间表和路线图。10 月四中全会将通过阶段性总结反腐、司法独立、纪检双重领导等加强中央权威，为改革攻坚提供政治保障。以经济宪法《预算法》的修订为标志，新一轮财税改革的大幕已经开启。

此轮改革，将以财税始，以国企终。按照中央要求，财税改革攻坚战要在 2016年之前基本完成，估计财税改革可以降低无风险利率 20%-30%，其核心在于通过地方债替换城投债、隐性担保显性化、分类治理融资平台、收缩地方无效投融资需求、货币政策为财税改革配套等。

近期新华社、《人民日报》等主流媒体唱多中国股市，我们认为后面会跟进一些制度性变革，《证券法》修订、险资入市等一些列改革措施预计正在准备推进。

如果 2014-2017 年改革攻坚战打完，经济增速平滑过渡到质量效益型的 5%新平台，无风险利率将降一半，以此推断，将出现翻倍量级的牛市，日韩台涨幅均超过这个量级。

如果新一届中央领导集体以反腐打虎的决心推动改革，中国改革能否成功？

我们认为，能！

未来一年改革将超出市场的预期，虽然道路曲折，但中国经济将拥有美好远大的未来。

我们正处在一个伟大的变革时代，无论是体制内的决策者，还是市场上的投资者，请不要辜负这个时代！

4. 近期基本面数据是利空还是利好？

8 月份经济数据在我看来可理解为短期利空出尽、中期重大利好。该出清迟早要出清的，由于无效融资需求收缩，无风险利率下降可能会加速。就业超额完成任务，这会增强决策层推动改革的决心和信心。而且，由于经济结构正在发生巨变，服务业比重已经超过二产，传统的电钢指标对宏观经济的代表性下降，过度关注工业生产、发电量、粗钢产量等传统增长动力指标，容易对形势产生误判。需要留意的是，在工业回调的背景下，服务业向好，PMI 的制造业和服务业指数背道而驰，由于统计滞后和思维定式，使得观察者很容易忽视这些正在发生的积极变化。

对决策层和市场人士而言，有时不能叶公好龙。只有启动出清杠杆进程，无风险利率才会趋势性下沉，并增强改革共识，中国经济和资本市场才有美好远大的未来。需要思考的一个问题是，为什么过去勉强 7%-8%的增长平台，股市反而是大熊市，而为什么近期出清开启和改革提速，市场反而转向乐观，并变得极为强势？为什么日韩依靠刺激勉强维持旧的增长平台，股市长熊，为什么出清去杠杆进程开启后，无风险利率趋势性下沉，改革提速，股市大幅走牛？从短期看，这是一场分子（盈利预期）与分母（无风险利率下降和改革提升风险偏好）的赛跑。从中期看，一旦改革提速，分母将跑过分子，而且在增速换挡期达到某个时点，会出现分子与分母的牛市共振。

由于 10月是 65周年国庆和四中全会，预计会有托底式宽松和利好政策出台。

5. 无风险利率下降提供了牛市催化剂，改革唤醒了中国股市

德日韩台增速换挡期的国际经验表明，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。刘易斯拐点、房地产长周期峰值到达、美元走强、改革提速等都可能成为开启出清和去杠杆进程的触发因素。一旦进入增速换挡期的下半场，有可能经济增速往下走，股市往上走，因为无风险利率下降减小了 DDM 估值模型的分母、增大了分子，改革提速提升了风险偏好，从而系统性地提升股票市场的整体估值中枢。

2010-2014 年我国处于增速换挡期的上半场，股市 5 年长熊，关键性原因在于无风险利率过高。这产生了两个负面效果，一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配臵层面），居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，5 年大熊市。无风险利率过高的原因是是旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。

2014 年初以来，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉，牛市的催化剂可能已经出现。

近期，改革提速迹象越来越明朗。改革提速将系统改善中国经济增长的长期前景，提升国内外投资者对 A 股市场的风险偏好（政策面）。6 月份以来，在估值洼地、微刺激托底和改革预期推动下，外资通过各种渠道进入 A 股市场。同时，房地产长周期调整开启，无风险利率下沉，使得商品房、理财、信托等竞争性资产收益率出现趋势性下降，居民资产配臵偏好开始向股票倾斜，近期房地产市场、期货市场、居民理财市场等其他市场的巨量资金陆续转战股市，或许受到了竞争性资产收益率的消长变化所驱动（资金面）。新一届中央领导集体强调要做好短期宏调和长期改革的协调，经济虽回调，但会有政策托底，同时随着低利润率的重化工业衰退以及产能调整，高利润率的高端制造业和现代服务业崛起，企业利润与经济增速的关系不再是线性的，甚至在某个新旧结构平衡点上，将出现经济增速往下走，企业利润往上走的增速换挡期典型现象（基本面）。

总的判断，我们可能正处在熊牛之界，或者更准确地说，处在一轮大牛市启动的初期。

如果中国经济能够通过改革成功实现增速换挡，未来经济将向质量效益型的5%新增长平台过渡，无风险利率将降一半。根据日韩台增速换挡期的资本市场表现看，由此推动的牛市应有翻倍以上的量级。

还需进一步确认是快牛还是慢牛？这取决于出清去杠杆的速度（减少无效资金需求）、无风险利率下降的速度（提升估值中枢）、以及改革推进的速度（提升风险偏好）。

可能破坏掉上述推断的因素来自于：

①政府不愿意承受房地产调整或改革所带来的阵痛，通过刺激延缓出清，无风险利率居高不下，改革诚意不够或旧势力反扑，市场预期再度悲观，风险偏好下降。

从目前来看，新一届中央领导集体所释放出的信号是要“真刀真枪推动改革”，不会启动大规模刺激。深改组第 4 次会议给出了改革的时间表和路线图，经济宪法《预算法》修订过会，改革提速的迹象越来越明朗，新一轮改革大幕已经开启。

②出清去杠杆过程中触发重大风险，影子银行坍塌，商业银行不良率显露并引发信用紧缩的加速器，导致风险溢价飙升。这种情景只能靠央行的大规模放水才能平复恐慌情绪，虽然需要在道德风险和危机救助之间寻求平衡，但不应过度迟疑。

这一推演属于典型的危机模式。“十次危机九次地产”，从目前来看， 只要能够实现房市软着路，中国经济增速换挡软着路将是大概率事件。当前中国政府的公共政策资源丰富（4 万亿元财政存款、20%的存款准备金率、4 万亿美元外储），弹药充足，足以应对一次有量级的金融危机，无论是外部冲击型还内爆型。这种情景属于典型的深蹲起跳。

③美国提前加息引发资本外流，高杠杆部门资金链大规模无序断裂，引发关门前的恐慌和踩踏事件。

对于国内的投资者而言，这是难以逆料的，只能逐步跟踪观察。

基于近期的一些积极变化，我们将中国资本市场的三大前景“深蹲起跳、直接起跳和匍匐前进”概率由之前的 5:3:2 上调至 4:4:2。

6. 展望未来：彻底将熊市埋葬！

近期我在京沪路演，每家机构的投研团队基本整体出来与我们进行探讨，有些常年潜伏的“大鳄”也浮出水面冒个泡，使得我们有更多的机会了解市场想法。我在自己状态的巅峰时期下海，是来向市场学习的，3 个月来拜访了近百家机构，发布了 60 多篇报告，我像海绵一样，向市场吸收知识，始终在市场面前保持一颗谦卑、平静而自信的心。

坦率地讲，自来到市场上以后，我没有一毛钱股票，没有一分钱的利益牵扯，我只坚持客观立场，只追寻内心直觉，只讲真话。我深信，这是分析师公信力的来源。我可能会看错，唯一的原因是智识所限，但绝不会因为利益牵扯。既然新一届中央领导集体已经“要真刀真枪地推动改革”，我们要为改革点赞。当然，如果未来改革低于预期，我也会毫不犹豫的转向悲观。

展望未来，我们对中国经济转型成功抱有坚定的信念，毫无疑问，改革是唯一出路。我们深信，市场经济的理念已经在这个国家扎根，新一届中央领导集体展现了推动改革的勇气和决心，我们只会前进，不到倒退。那些推动改革的政治家必将赢得英雄般的荣耀，那些阻碍改革的旧势力必将成为时代的弃儿！

牛市的车轮已经滚滚开启，新一轮改革将把熊市彻底埋葬