题图：价值投资教父本杰明·格雷厄姆，图片来自网络
持续经营所需的资产：行业的进入成本有多大？
多数清算价值不是基于跳楼价，就是基于远低于资产充分利用时的价值。我们以资产为基础评估一家公司的主要目的，是为了确定资产的经济价值是否准确反映在公司证券的交易价格上。价值与价格之间的差异存在着机会。我们已经论证过，对于一家在经济上可行的行业中经营的公司，资产的经济价值就是其重置成本，也就是潜在竞争对手进入这个行业需要付出的成本。我们该如何估算重置成本？
我们从另一家虚构的公司着手，这家公司开发和生产高精尖的专用连接器，用在计算机、通讯及其他电子设备上。表4.3列示了公司财务报表中披露的资产信息。
我们需要对数据做出哪些调整来得出重置成本呢？现金就是现金，不需要做任何调整。对于有价证券，我们必须找到目前的市场价格。如果证券没有上市流通，要找到市场价格就可能比较困难，但一般来说，“有价证券”这个科目只适用于交投活跃的证券。从应收账款开始就要引起重视了；从这个科目往后，账面价值必须向上或向下调整来得出更贴合实际的重置成本。公司在财务报表中披露的应收账款可能包含某些永远无法收回的账款。一家新设公司甚至更有可能遇到客户因种种原因而无法支付货款的情况，所以一家现存公司应收账款的重置成本可能要比其账面数字更大。许多财务报表会具体说明已扣除多少金额来得出这一净值。我们可以把该金额加回去，也可以采用同类公司的平均值。
表4.3 虚构公司的资产调整
存货的评估更为复杂。财报披露的数字可能严重偏高或者严重偏低。我们应该把注意力放在公司累积的存货上，如果存货价值相当于当年150天的商品销售成本，而之前其平均值仅为100天，那么这多出的50天可能表示永远无法售出或者只能按跳楼价出售的存货。在这种情况下，我们就有理由下调重置成本。相反，如果公司采用后进先出法（LIFO）记录存货成本，并且存货的销售价格在持续上升，那么存货的重置成本就要高于所披露的数字。这个差额就是LIFO储备，即当前成本较过去记录的成本高出的金额。新进企业不能按照去年的价格来记入今年的存货，因此必须付出更高的成本进行重置。
同租金或保险金一样，预付费用的账面数字就是实际金额：金额不大且贴近实际。通常不需要调整。作为资产的一类，递延税款为公司未来将从政府收到的税收扣减或返还。鉴于我们感兴趣的是资产今天的价值，因此我们应该拿到扣减或付款的时间表，算出其现值。在我们的案例中，递延税款列示为流动资产，这家公司预期年内将其兑现。但是它们可能很容易变成非流动资产，在这种情况下，现值分析就更具有意义。
大多数情况下，我们最终对流动资产账面价值所做的调整不会有太大的问题。毕竟这些是流动性资产，因为我们预期它们会在一年内变现，因此这点时间还不足以在报告披露的成本与重置成本之间产生巨大的差异。我们在考察非流动资产或固定资产时，情况就不同了。1965年每英亩花费1000美元买下的土地（当时购买的原因可能是便宜、土地供应充足以及离大规模的劳动力市场很近，即便离高档饭馆较远），现在可能距离两条州际高速公路的交汇点只有200码，在货运公司及其他以运输为主业的公司看来，这块地可能是理想的资产选择。我们这家公司拥有1000英亩土地，上个月，邻近地块的售价为每英亩7500美元。这块土地要么因其便利的交通条件而物有所值，要么我们将其出售并迁至他处，同时把差价收入囊中。无论是哪种情况，账面价值与重置成本或者直接出售所取得净收益之间的差额已经足以吸引我们的眼球。
对大多数公司来说，不动产、设施和设备（通常以累计折旧之后的净额表示）是规模最大的非流动资产。虽然它们在资产负债表上全部列在一个科目中，但它们在重置成本与账面价值之间的差异方式和程度上都各不相同。土地之类的不动产不需要折旧。根据不动产定价的三大基本准则之一（即地理位置），土地的实际价值可能远高于账面价值，正如我们案例中的情况。公司可能会卖掉不动产或者改变不动产的用途来获得这部分增加值。新进公司可能还要付出额外的资金来获得同类型的不动产，但是或许不会超过这块土地的市场价值。无论哪种情况，都需要对账面价值进行调整。
设施可以指代很多种类的投资。它可能指代建筑物，就像工厂、办公楼、班戈（Bangor）到贝克斯菲尔德（Bakersfield）沿途的汽车旅馆或者是炼油厂。它也可能指代公司刚刚铺设的、连接全国各大城市及国外城市的光缆。基于两个原因，公司设施的账面价值与重置成本之间可能相差甚大。首先，公司用以扣减其设施价值损耗的折旧准则，可能与资产经济价值的实际情况只有非常细微的相似之处。建筑物可能按30年的期限进行折旧，直至价值归零，而实际上其市场价值和重置成本一直在上升。对我们的经济至关重要的电信基础设施也是同样如此，光缆的使用寿命可能长达几十年，但是我们公司已经将其账面价值减记为零。其次，通货膨胀可能会严重扭曲设施的价值。我们为补偿当年对资产经济价值的使用而提取的折旧，是以历史成本为基础计算的，也就是我们认为明尼阿波利斯（Minneapolis）小麦现在的价格等同于1925年的价格。我们可能因为低估了实际支出而高估了收益。另一方面，我们的潜在竞争对手则必须按今天的价格来购买资产，他们的成本应反映出物价的上涨。
设备可能最容易按重置成本进行估值。设备在其使用寿命内提取折旧，如果其使用寿命比折旧期更长一些，我们就处在有利地位。有些领域的设备的生产效率因得益于电子控制系统及其他发明创造而大幅提高，一上来就采用最先进设备的新进企业可能比现有企业更有优势。现有企业的账面价值可能会夸大真实的重置成本，没有人会按这个价格来重置设备。对设备价值的调整需要逐个案例分析，这取决于我们所掌握的有关公司和行业的专业知识。对设备科目的调整与设施科目一样，可能会调升或调降，但是幅度可能不会那么大。
公司长期资产中的商誉科目通常并不代表公司多年来在诚实经营、慈善事业或公益活动方面所积累的声誉。一家公司收购另一家公司，且支付的价格超出了资产减去全部负债后的公允市场价值，这时候公司就会把商誉计入到资产中。超出市场公允价值的部分计入商誉科目，商誉的价值会在长期内按年度从盈利中摊销。摊销会降低公司的收益，由于它不需要现金支出，在把收益转化为现金流时需要对其进行调整。我们这里的问题不是每年的现金流，而是对于新进公司的商誉的重置成本。我们能因为它是无形资产就完全将其忽略吗？或者，我们必须对它进行认真分析，以确认其是否代表一种经济价值吗？
研究分析一如既往将会胜出。设想你的公司想要整个买下可口可乐公司，包括每一股股票、每一缸糖浆、每一句受版权保护的广告词以及每一个红色标识。在20世纪90年代，可口可乐的股票（KO）以账面价值的6至26倍进行交易。如果你有足够的资金把可口可乐公司全部买下，那么你新的资产负债表上最大的一个科目几乎肯定就是商誉了。它没有经济价值吗？当然不是。任何一个潜在的竞争对手都必须为品牌价值、消费者忠诚度、分销网络以及将可口可乐打造为世界上数一数二的特许经营商的所有其他要素付出昂贵的代价。可口可乐公司价值的绝大部分是商誉，否则它怎么能够靠销售有色糖水赚那么多钱呢？
但在有些案例中，商誉的经济价值就值得怀疑。一家公司可能会为收购其他公司支付过多，原因要么是觉察到的竞争威胁或无法实现的宏伟计划，要么收购本身就是一个错误。商誉科目用来列示购买其他企业所需的额外资金，但它并不代表任何经济价值。新进者不需要为了竞争而重置这部分商誉。这里的商誉代表了之前犯下的错误，我们有理由在以资产为基础进行价值评估时将其一笔勾销。因此，“商誉有没有价值”这个问题的答案就完全取决于商誉的来源，为此我们需要足够的信息和行业知识。
商誉的出现，是因为公司收购或其他交易需要一个会计科目来保持资产负债表的平衡。使得被收购企业的价值超过其有形资产（例如，研发投入、建立品牌识别的广告和促销或者每年在提升客户忠诚度上的开支）的市场公允价值的这类商业行为，即使公司没有被收购也是有价值的。为了重置我们所谓的隐藏资产（不在资产负债表上显现），潜在的竞争对手必须在研发、广告或客户关系上投入大量的资金。为了确定公司的内在价值，我们需要设法估算这些隐藏资产的真实价值。
研发费用的主要目的是为了发明、设计和生产可出售的商品或服务。许多公司根本没有研发费用；其他公司会投入少量资金，但是不体现在它们的利润表中，而是可能在附注中详细说明；还有些公司会把研发费用与销售费用、综合及管理费用分开单列一个科目。除去个别情况，一般来说，技术水平越高，研发费用就越高。表4.4列举了一些领先公司研发费用占销售收入的比例。
新进公司需要投入多少年的研发费用，才能重建这些公司业已创造的价值呢？这取决于产品可以为公司持续创造多少年的销售收入。波音公司总的研发费用看起来比大多数公司要低。但假定我们获悉在其产品组合中，每一种飞机架构设计的平均寿命为15年。要赶上波音公司的产品系列，我们必须要投入15年的研发费用，这相当于目前年销售收入的50%至60%。制药公司的进入壁垒甚至更高。即使一种有利可图的药品的生命周期只有五年（我们知道专利保护期要长于五年，尽管在药品投入商业化销售之前就已开始计算），我们至少也要花费一年的收入才能复制任何一家公司的产品线。
表4.4 美国重要公司的研发费用
数据来源：计算机统计数据带
培育客户关系也是要花钱的，而这部分钱永远不会出现在资产项中。尽管局外人很难获取这方面的信息，但一家经营良好的公司知道在做成第一单生意之前，需要花多长时间来搞定一个新客户。我们可以把订单签订之前花在销售上的钱看作对未来业务关系的一笔投资，其中部分投资永远不会带来经济效益。新的竞争者不可能一开始就拥有一大堆订单或者一长串忠诚的客户，它必须自主建立或购买现成的客户关系。所需花费的金额取决于所处的销售周期：在公司开始接受订单并产生销售收入之前，需要付出多少个月的销售成本、综合开销及行政管理费用。公司也需要花时间来开发保证公司正常运行的内部系统。这些系统（包括信息技术、人力资源政策及其他一些单调乏味但必不可少的流程）对于公司的运行都是至关重要的。没有一家公司（当然也没有一家上市公司）像雅典娜那样一生出来就获得了宙斯的全副武装。因此，我们需要在资产重置成本中加上一定倍数的销售成本、综合开销及行政管理费用，大多数情况下为一到三年的该值。
还有其他一些具有潜在价值的资产可能没有完全反映在公司的财务报表中。公司可能持有政府机关颁发的、准许其经营特定业务的许可证，例如播送广播和电视节目、在特定地点销售酒精饮料或者经营赌场的权利。公司可能拥有一种真正的特许经营权，这种特许经营权很难重置甚至不可能重置；职业运动队的所有者需要特许经营权才能参加联赛，可口可乐的灌装厂需要特许经营权才能将浓缩物装进苏打水。在这些许可证和特许经营权中，有一些是限制其持有人向第三方转让这种权利的，但即便是最严格限制转让的资产，行业新进入者为了参与竞争也必须进行重置。当然，通常在得到许可证或特许经营权授予者同意的情况下，有些权利是可以转卖的。
要为许可证或特许经营权赋予某个价值，最可靠的方法是看看类似的权利在私人市场（private market）卖了什么价，也就是精明的买家会为整个生意支付的价格。有很多方法可用来比较最初看似不同的情况。几乎总会用到带有“每”字的数据：每位用户的价格、每个地区人口的价格、每个案件的价格以及每个体育场座位的价格。私人市场上最近发生的交易为评估公司有待分析的许可证或特许经营权价值提供了一项基准。
同样的方法可用来评估一家公司的子公司。私人市场上类似企业的并购为确定子公司的价值提供了一种基准。这里我们不用每个用户支付的价格或其他经营数据，标准的做法是用现金流倍数，比如EBITDA（税息折旧及摊销前利润）。举例来说，一家财险公司收购或者创办一家子公司，为理赔员提供汽车零部件更换价格和供应方面的在线信息。这些信息对所有支付了订阅费和使用费的保险公司开放。尽管这家子公司服务于保险业，但它实际上却是不同的行业。它的成功与谨慎承保或娴熟投资毫无关系。它是一家信息服务提供商，并且在线服务大大增加了用户的选择面而提升了它的吸引力。为了得出整个保险公司的价值，我们有理由把信息服务子公司的盈利和资产单列出来，看看可比的信息服务公司在私人市场上的收购价格。或许保险公司将会利用网络业务享有的高市盈率把这家子公司卖掉，或者将其分拆并保留部分股份。不管如何决策，公司价值都因对这项非主营业务的所有权而得到提升，这项业务值得分开估值。
资产是资产负债表的一端，负债便是另一端。会计学中最古老的原理就是资产必须等于负债加上所有者权益。从算术上来看原因很简单，所有者权益就是资产减去负债所剩下的部分，所以资产负债表按照定义就是平衡的。但从财务上看，原因则是负债和所有者权益都是支撑资产的资金来源，而资产是资金使用之后的体现。如果我们的任务是确定一家公司基于其资产重置成本的价值，那么我们真正想要知道的是投资者或生意人必须出多少钱来购买或复制那些资产。为了得出答案，我们必须检查资产负债表的负债端，看看我们到底需要花多少钱。
为了达到这个及其他多个目的，把负债分为三种类型很有帮助。第一种是正常业务运营中自发产生的负债：对供应商的应付账款、对员工的应计假期及其他应付工资成本、对政府的应付税款以及其他应计费用。这些大多是一年内到期的流动负债。它们代表了公司商业信用的延伸，公司不必为其支付任何利息。在合理范围内，这些自发产生的负债越多，公司在资产端所需要的融资就越少，除非供应商因对公司推迟付款忿忿不平而拒绝为新的订单发货。我们只需在总资产的重置价值中扣除这些负债的账面价值，就可以得出净资产的重置价值。这就是一家新进入者为了复制这家公司的资产必须付出的成本。
第二种负债由过去特定条件下所产生的债务构成，与新进入者无关。例如，递延所得税负债或者由于不利的法律判决所承担的负债（比如，公司因违反法律而应付的罚款或和解费用），这些负债可能与新进入者无关。税法可能已经修改过了，或者这家公司的前车之鉴可能有效地防止了新进入者再犯同样的错误。像这样的负债不会减少潜在新进入者必须进行的投资，但由于它们是切实应尽的义务，将来必须予以偿还，因此，投资者评估公司价值时需要将其从资产价值中扣除。
第三种负债是公司正式的未偿债务。这部分债务的合理处理方法涉及到如何选择的问题。当我们从资产的重置成本开始，然后扣除前两种负债类别（自发产生的负债及我们所谓的特定条件下产生的负债）之后，剩下的就是投资者拥有求偿权的整个企业的资产价值。这部分价值将在债权持有人和股权持有人之间进行分配。如果我们是股东或者想要进行股权投资，我们就需要从这个数字中扣除债务的数值。如果债务有市场价值的话，我们就用这个市场价值；如果没有的话，账面价值一般就是合适的替代选项。因为债务的价值是固定的，除非公司遭遇财务危机，因此，在衡量企业价值中出现的任何错误都会直接影响到权益的价值。对于一家财务杠杆较高的公司，债务在企业资产价值中占有很大的比例，在估算资产价值时，一个细微的错误也会对权益的价值产生重大的影响。例如，假定我们估算一家公司的资产价值，在扣除自发产生的负债后该值为1亿美元，公司还有8000万美元的负债，那么权益价值就是2000万美元。但如果该值减少了10%，实际的资产价值为9000万美元，那么权益价值就会缩减为1000万美元，下降幅度为50%。我们的安全边际就可能被抹杀殆尽。因为杠杆可能是安全边际的大敌，所以许多价值投资者都会回避债务水平高企的公司。
另一种处理债务的方法，是将其与权益一起视为公司的一部分投资。使用所谓的企业价值法（the enterprise value approach，EV），我们将债务的市场价值与权益的市场价值相加，然后扣掉现金，得到的就是企业价值。我们将该企业数值与资产价值扣除自发产生的负债及特定条件下产生的负债之后的余额进行比较。如果我们能够用低于这个资产价值余额的价格买下整个公司并且还有足够的安全边际，那么我们可能就发现了一个很好的投资机会。
表4.5 资产价值不同的评估方法
重置成本法是常用的以资产为基础评估公司价值的三种方法之一（见表4.5）。另一种方法是传统的格雷厄姆和多德式净净值法，在这种方法中，要将所有负债从流动资产中扣除，得到一个保守的（甚至“刀枪不入”的）数字，这个数字无懈可击但却难以寻觅。第三种方法是直接采用公司财报上所披露的账面数字。尽管我们已经指出内在价值可能会与这个账面数字偏差甚远，但在实践中，在市场上买入相对账面价值大幅折扣的股票的投资策略已经证明是很难改进的。与账面价值法或净净值法相比，找出一家公司资产和负债的重置成本需要更多的工作、更多的知识、更多的方方面面的东西。你必须做得很好才能够得到回报。
翻译&编辑：泰唯信研究团队
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