近日，东方港湾董事长但斌做客中国基金报读者交流群。
贸易摩擦和去杠杆两大因素致使股票市场近期表现低迷，投资者情绪也受到了市场行情不同程度的影响，对后市十分迷茫。
对此，但斌表示，总体而言A股已经进入底部区域，未来两年看好大盘蓝筹股。他认为，在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。选股方面还是要选择护城河较宽，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。
以下为但斌分享的文字实录，供大家参考。
1、我个人坚定看好白酒板块龙头企业，在中国经济没有出现系统性风险的情况下，白酒龙头企业的利润都应该都是正增长的。
2、总体而言A股已经进入底部区域，未来两年看好大盘蓝筹股。
3、看好医药行业的长期表现。就现在估值的调整程度，一些优质的企业是可以长期关注的。
4、在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。选股方面还是要选择护城河较宽，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。
5、我认为A股市场现在最核心的问题是个股估值太高。其主要原因就是审批制下供给关系失衡。
问答实录
问：对于选好的股票，除了坚持、忍耐，静等时间玫瑰。如果标的股票走势在投资计划期限内的走势不达分析预期？继续增持还是会选择认赔出局？
但斌：对于选好的企业，在没有遇到系统性风险的情况下我个人认为还是应该坚持投资。走势不达分析预期，我认为可以考虑一下是否分析的逻辑或者数据出现问题，如果是这方面的问题，我认为应该卖出，如果不是，那就应该坚持。
问：未来两年是看好中小创还是大盘蓝筹？
但斌：我们还是看好大盘蓝筹股。因为我们认为中国的核心资产就在这两三百家蓝筹企业中，除了这两三百家大企业，其他企业我认为可能都存在这样那样的问题，我们还是看好中国的核心资产。
问：如何调整定投策略，中证500，沪深300红利指数基金目前短期后市怎么看，拉长时间线怎么看，投资机会在哪里，对中国经济的基本面有什么观点？
但斌：关于定投策略，我个人还是主张定投核心资产，比如沪深300或上证50。拉长来看，A股处于底部区域，动态市盈率大概在21倍左右，当然在2005年的时候曾经到过17.9倍，2008年到过14.7倍，但那都是极端情况了，总体而言A股已经进入底部区域。
中国基本面情况而言，大家也能感受到是处于“内忧外患”，“外患”在于贸易摩擦等国际事端的影响，“内忧”则是在于中国三轮加杠杆周期过后，正在面临去杠杆的艰巨任务，所以未来基本面可能会面临严峻挑战。
问：站在当前位置上，如何把握未来价值投资的方向与板块。对当前医药板块回调的看法，哪些领域可以把握机会？
但斌：这么多年我们始终都关注消费、医药、互联网、高端制造等非金融行业。在这几个方向上来看，从美国的情况来看，其资产值从1万美元到5.9万美元的过程当中，化妆品、医药、软饮料、烟草、食品加工、家用电器，包括软件计算机等行业都表现比较出色，所以我们看好医药行业的长期表现。就现在估值的调整程度，我们认为一些优质的企业是可以长期关注的。
问：有部分观点认为，在中国目前的经济环境下，大搞基建而不减税，会导致中国滞涨的出现。而目前，中国的宏观经济数据，例如物价上涨，收入下降，股市暴跌，都出现了滞涨的症状。但总对滞涨这个命题怎么看？
但斌：我认为在当前情况下，滞涨出现的概率不大，主要都是产能过剩。实际上中国各行各业的产能还是比较充足的。当然如果真的出现滞涨期的话，那对股市是非常不利的。
问：长线资金在今明两年是否应该重仓进入，时间周期及仓位应该怎么把握，选股方向应该偏向哪一类？
但斌：在中国继续保持改革开放大方向的前提下，长线资金在今明两年会是非常好的买入机会。在过去的28年当中，A股市场的最长调整周期就是四到五年的时间。所以现在无论是贸易摩擦也好，中国宏观经济调整也好，总的来说这一年到一年半的时间能够看出眉目，所以今年底或明年年中应该会出现较好的看清市场的机会。
选股方面，我认为还是要选择基本面或者护城河比较宽的，能够长期保持竞争力的企业，选择中国的核心资产进行投资。
问：茅台半年报预收账款大幅度下降，茅台方面的说法是预收账款政策调整，经销商改为当月打款，也有市场人士认为是13、14年基酒产量少，导致今年茅台的增量受限，茅台通过调整预收账款这个蓄水池来平滑业绩，中报公布后，因为预收账款的减少，市场行情出现比较多的负面看法，很多机构选择了卖出，请问但总是怎么看待茅台预收账款减少这个问题的。
但斌：我对于龙头白酒企业的还是持长期看好的观点。预收账款的下降应该是其主动调整的政策结果导致的。现在的实际情况是龙头企业产品供不应求，根本不存在卖不出去的情况。所以我觉得这还是公司政策导致。
问：宏观下税制改革，各项税负增长，政治上谈减税，从前企业税负痛苦，目前居民也痛苦，但总认为经济走向是何种，国家会痛定思痛走真正改革的路线嘛，房地产后市有什么看法？
但斌：中国40年改革开放到现在可能位于一个关键的时间点了，我当然希望中国经济还是如常进行改革开放。目前减税政策应该说是大家的共同呼吁，我们也希望如此，但实际比减税更重要的是很多中小企业能否继续存活。因为中小企业的应收账款大幅上升，甚至已经到了现金流能否存续的程度。
关于房地产行业后市，我认为核心城市的房价是有强劲支撑的，中国房地产相比股市更加重要，房地产价格如果跌个20%-30%，对整个经济的影响都会非常大。所以我们都希望房地产不会出事。
问：现在的股市真的见底了吗？假定美股见顶开始下跌，我们是更加黑暗，还是机会来临？
但斌：A股从历史数据分析来看现在已经处于寻底的位置。至于从美股的投资来看，我们投资的企业估值也并没有高企。实际上一般见顶都是由于泡沫比较大或者高杠杆，但我们在美股中都没有看到这两种迹象，所以美股见顶的概率也较小。
问：1.普通百姓在没有能力进入私募的时候怎样投资理财？2.您说中国采取注册制后才能开启长牛行情，那么现有制度下还能长期投资吗，还是只能波段操作？
但斌：1. 我觉得普通百姓在投资方面比机构投资者更有优势。机构投资者存在控制仓位的压力，以及受到产品止损线的考验会存在压力，一般老百姓如果能够选择好一些的企业进行投资，可以不受止损线的干扰，反而有可能做得更好。
2. 我认为A股市场现在最核心的问题还是在于个股估值太高。从2015年6月12日到现在三年多，几轮调整下来，为何很多公司还是估值高企，其主要原因就是审批制下供给关系失衡。以小米为例，其在香港上市估值是500亿，但如果在A股上市那么估值有可能是1100亿，因为我们是审批制，属于卖方市场，而香港股市注册制，是买方市场。只有在注册之下，才有可能以比较低的价格去发行，才有可能获得长期的好收益，否则短期可能就透支了。我认为在现在的发行体制条件下进行长期投资是有很大问题的，特别实在高估的情况下。
问：看过但总《时间的玫瑰》，很认同但总价值投资的观点，但是目前中国企业和股市受政策影响大于市场，请问在经济滞胀阶段投资什么行业好些，具体操作是否可以以价值投资的理念为基础进行波段投资？
但斌：我在《时间的玫瑰中》中提到，巴菲特之所以伟大，不在于他在75岁的时候拥有了450亿美金的财富，而在于他在很年轻的时候想明白了很多道理，并且用一生的事业来坚守。
实际上巴菲特是1956年开始做投资的，和我们做私募基金一样的，但是1955年越南战争开始，1965年美军参战，1975年被打败，中间还穿插着古巴导弹危机，第一次、第两次石油危机，以及1964年到1981年的17年的滞胀期。
考虑到巴菲特的经历，从1956年到1981年这25年间，在市场上经历了战争，总统遇刺，严重的滞胀期等等，这些都没有动摇他长期选择好企业的理念。
所以我认为坚持长期投资是世界性语言，在美国和在中国应该是一样的，在中国我们买中国最好的公司，到美国我们也是买美国最好的公司，在去年我们海外基金的业绩比我们国内基金业绩好一些，但在中国坚持价值投资应该也是创造财富的最可行的办法。
问：在当下复杂多变的贸易摩擦大环境下，对A股和像茅台格力等这样的白马股影响有多大？基金的投资策略和仓位会因此而调整吗？
但斌：贸易摩擦肯定会对A股或者说所谓白马股造成较大影响。比如高端制造的这些公司，现在估值已经大幅下行了，对投资而言，我们的估值体系也产生了较大的变化，可能过去正常情况下二十倍估值，我们觉得合理的，但是在有贸易摩擦的影响下，可能就变成十五倍甚至十倍了，甚至更极端。在运作基金时，我们因为有预警线和平仓线，肯定会因为我们的担心程度对仓位进行调整。
问：现在大盘这个点位，哪个行业板块抄底合适，未来看好板块在哪？
但斌：我们认为中国的核心资产总体而言估值都会具有吸引力，比如消费、互联网行业。虽然其估值体系会随着贸易摩擦发生变化，但总体而言没有大的实质性的长远的变化。
问：在您多年的投资经历中，您认为在国内市场上实践价值投资最核心的原则是什么？
但斌：在国内市场上实践价值投资最核心的原则是什么？我认为还是如何选择伟大的企业，因为只有伟大企业才可以扛过风险，穿越周期。要做到这一点，重要的是避免买入估值过高的好股票，一个很伟大企业如果估值过高的话，它也会透支长期的利益。
问：国内去杠杆接下来会如何进行？会以什么为标志结束呢？债权类的资产还能投资吗？
但斌：去杠杆的标志性事件我认为要看资产价格的变化情况，包括金融政策或者特定政策的取向。或者是经济出现很大问题的话，那确实可能会有变化的。债权类资产的投资其实和股权类一样，还是要看具体的标的来分辨。
问：关于非同一产业链，但是行业间关联度较高的板块的配置策略，例如5G技术和无人驾驶、物联网应用、机器人应用之间，是否有整体上的投资逻辑，还是只是说仍然遵循投资细分行业龙头的思路？另外可否请您分享一下早期投资腾讯的心得，高科技互联网企业的投资过程中您是否担心过溢价过高，出现泡沫的情况？
但斌：我们在国内没有投5G、无人驾驶、物联网等等的公司，当然我也认同人类的未来是取决于无人驾驶、大数据、人工智能、VR云计算等的发展，我们在美股投资，比如说Facebook、亚马逊、谷歌、苹果、微软，包括英伟达等公司，我们就是从这个角度来投的。这些公司我们认为是有竞争力的，但在国内的公司我们看不到他们会有这样的核心竞争力。
我们早期投资腾讯主要是因为相信互联网时代马上到来。在我们没有投资腾讯之前，我们错过了新浪网易等公司的投资，所以当腾讯出现在我们眼前，我们认为其商业模式比网易搜狐新浪还要好，所以就重仓买入了。在一路持有的过程中，我们就看到其业务表现非常出色，每个时期都能够做得很好。
当然最近腾讯也出现了十几年来第一次业绩增长放缓的情况，但我认为所谓的溢价过高只是一个现象，如果把他们每一个业务进行分部估值来看，公司整体的估值还不是特别高。
作者朱文君