纽交所保险科技第一股水滴公司最近日子不太好过。自从5月7日上市以来，4个交易日股价持续走跌，截至5月13日美股收盘，水滴股价报收6.96元，市值27.43亿美元，上市以来市值缩水四成。
股价持续走低的同时，股民一片抱怨，对水滴的投资价值、商业模式、核心壁垒等展开了“炮轰”。
一、水滴公司的基本盘怎样
水滴公司拥有水滴保、水滴筹和水滴健康等业务。其中，知名度最高的无疑是水滴筹业务，作为个人大病求助平台，依靠在微信社交圈内的裂变，为经济困难的大病患者筹集医疗资金。截至2020年底，为170万患者筹集了370亿。由于这种助困救济的业务形式外加水滴筹坚持0服务费，公众一直认为其是公益慈善；外加近些年，水滴筹也因为信息审核、团队管理等屡屡曝出负面新闻，进而引发公众对平台的信任危机。此次水滴公司登陆二级市场，部分公众也发出了“公益组织也能上市？”的疑问，但从招股书里看，水滴筹并未直接为水滴公司贡献营收，公司管理层也多次在不同场合强调“水滴筹不是公益组织，水滴公司也不是公益机构，而是公司主动承担社会责任的一种方式。”
水滴公司当前核心业务是水滴保，通过向保险公司提供保险分销服务获得佣金收入。目前已经与中国平安、中国人保、中国太平等62家保险公司推出了200款健康险和寿险产品。
招股书显示，水滴过去三年在用户规模和营收都取得了“指数级”增长。近三年，水滴保累计购买保险用户数分别为170万、880万和1920万。首年保费（FYP）分别为9.72亿、66.68亿和144.26亿。保险经纪收入为1.22亿、13.08亿和26.96亿，其中，长险经纪收入占比持续增加，2020年达到6.5亿。以保费规模来看，水滴是中国最大的独立第三方保险平台（未包括蚂蚁保、微保等非独立平台）。
水滴去年的营收大约翻了一番达到30.28亿，但6.64亿的净亏损也大幅扩大，不过从EBITDA来看亏损率逐渐在收窄，这也凸显了水滴的规模效应。美国股市分析网站Seeking Alpha称，如果按去年144亿元的保费计算，它的收入约占20%，大部分是服务费。同样，对于这种中介平台业务，这看起来是一个相当健康的利润率。
技术服务收入近年来逐渐成为水滴公司另一个主要收入来源，通过向保险公司或保险经纪或代理公司提供技术服务，水滴公司在2020年获得1.94亿收入，占比6.4%。
招股书里，水滴对公司的定位是“中国领先的保险和健康服务科技平台”。在上市当日接受媒体采访时，水滴公司创始人沈鹏表示，“放眼十年甚至更长时间，联合更多的合作伙伴打造中国版联合健康。”而招股书也显示，此次募资用途将有50%用于加强和扩大健康服务和健康保险业务。
二、为何会持续下跌？
纳指日线图，来源：TradingView
整体来看，从管理团队、业务增速、业务模式和财务数据等多个维度来看，水滴公司都属于优质投资标的，这也是近年来吸引瑞士再保险、腾讯、博裕、高榕等国内外头部财务投资机构和战略投资者的原因。但为什么上市之后持续走跌，没有达到预期？
自年初以来，受全球疫情走势以及美债收益率上升等诸多因素影响，美股等资本市场经历了一轮较大动荡期，尤其是互联网概念股、科技股等，纷纷从高点回落到几个月前甚至半年前的股价水平。
而在美国当地时间本周三，美国4月份CPI公布，超出预期的结果再度引爆通胀担忧。“通胀是牛市最大的敌人”，美股三大指数收盘跌幅均接近2%。财信证券认为，近期市场可能担忧流动性收紧，从而对高估值的核心资产以及科技股形成制约。
市场氛围整体偏冷，中概股首当其冲。年初至今，京东下跌20.41%，拼多多下跌30.74%，贝壳跌去22.39%，蔚来汽车下跌30.38%，小鹏汽车、高途等则接近腰斩。受整个美股市场走势影响，港股的热门互联网公司也没能幸免，港股股王腾讯较高位跌去了超过20%，美团-W更是接近腰斩。
据财联社统计，截至2021年5月7日，共有23家中概股公司赴美上市，首日收市价破发的有8家，截止5月7日收盘，股价跌破发行价的有18家，破发率78%。水滴、知乎、洋葱集团等明星企业均在破发公司之列。值得注意的是，雾芯科技、容联云、涂鸦智能、怪兽充电等热门次新股均在经历过上市首日高涨后持续走跌后也均已破发。
日前，摩根大通资管大中华区股票主管王浩在接受媒体采访时表示：“如果我们考虑基本面，并且从更长远的视角来看，科技股实际上处于一个相当不错的买入点。由于监管风险以及投资者近期撤离成长股，中国科技股似乎跌过头了。”换言之，其认为虽然短期内监管因素引发了不确定性担忧，但从长远来看，中国科技公司仍具有增长潜力。
三、行业情况怎样？
再来看看水滴在国内外的一些同行们的近期在资本市场的表现。
美国保险科技公司Lemonade于2020年7月上市，以29美元开盘后一路上涨，并在年初攀升至188美元。后续受美股波动影响和德州风暴等多重影响，持续走低，目前股价在60美元左右。而美股市场其他几家保险科技公司GoHealth、SelectQuote、OscarHealth等股价也都从高点位置接近腰斩。
而国内的众安在线在今年2月份迎来近一年新高的78港元位置，也因此一度获得“女版巴菲特”Catherine Wood的青睐。但春节后受港股大盘影响，目前众安在线股价回调到40港元左右，市值587亿港元。
再从互联网健康赛道来看，京东健康、阿里健康、平安好医生是该赛道市值最大的三家公司。京东健康目前市值3500亿港元，2020年营收231.02亿港元，市销率15.15；阿里健康目前市值2926亿港元，2020年营收81.45亿港元，市销率35.92；平安好医生目前市值985亿港元，2020年营收81.84亿港元，市销率12.04。而水滴目前市值28.14亿美元，2020年营收4.6亿美元，市销率仅有6.12。
四、水滴的优势在哪里？
有个人投资者调侃水滴是没有核心技术没壁垒也没有自己的保险产品等，并不是一个好的投资标的。但结合公司所处行业情况及招股书、行业研报等诸多因素，依旧还是发现有不是亮点的。
沈鹏等水滴高管团队目前主要是来自美团等头部互联网公司以及众安、大都会人寿等保险公司。这使得团队在制定战略时会更多采取以用户为中心的思路以及拥有更高的视野与格局，同时经历了移动互联网发展初期的竞争格局，高管团队具备强大在执行力；而保险公司等背景的管理层也确保了公司能够更遵循金融行业的发展规律和监管规则，确保公司合规运营发展。
在商业模式层面，通过筹、互助等导流，提高保险教育场景提高转化率 降低获客成本，此前一直是水滴的“成名作”。但伴随着监管环境的收紧以及营销费用的提供和保险本身的延迟满足、非刚需等特点，水滴公司在2020年开始探索医疗健康服务好药付、水滴健康等，并在多个场合表达要成为中国版的联合健康的愿景。高频带低频的形式保证用户粘性、提升LTV不失为一个好办法，外加大健康赛道具备更大的想象空间，但也面临更多的竞争。
科技投入上，招股书里称“通过独特的商业模式，我们积累了丰富的高质量、专有的、与消费者高度相关的场景化数据洞察。”这了的独特商业模式指的是水滴此前的大病筹款、网络互助和保险业务模式。要知道，当前发展科技等技术，底层数据积累非常重要。根据公开资料显示，水滴的科技研发目前主要应用于保险理赔等C端用户感知较强的层面以及智能客服、营销投放、风控等提升内部运营效率的B端层面。尤其是在水滴现阶段通过大规模营销投放，扩大流量来源做规模的阶段，如何能够承接和消化这部分外部流量，提高转化率和续费续保率等，也将直接关乎后续业务和财务数据等。
在产品供给层面，当前阶段提供的200款健康险和寿险产品中，大部分是于保险公司联合定制且保险用户大部分也集中在三线及以下城市。互联网公司在用户运营和数据积累方面所具备的经验以及对用户需求的精准洞察可以确保水滴能够更及时的抓住用户需求，实现保险产品创新供给。如针对老年人、慢病群体的医疗险产品等，如何在确保风控、降低赔付率等前提下给这一蓝海群体提供保障对水滴的产品能力和风控能力都是一个考验。
五、潜在的风险
当然，水滴面临的风险因素也不容忽视。
互助业务关停，筹业务保险贡献占比持续走低，曾经的“生态模式”看似不复存在，虽然这两个业务贡献保费收入占比持续走低，但对于比较愿意“听故事”的资本市场而言，他们对水滴的“中国版联合健康”故事是否buy-in？
营销费用增加，虽然可以理解为公司当前阶段需要扩大规模，但如何控制营销费用比例以及在同行们都增加投放的情况下，水滴如何提高LTV和投放效率对公司的运营效率、技术实力产生新的考验；
监管政策在逐渐收紧，对水滴等头部企业来说可以是利好，但早期的一些互联网公司流量玩法后续不得不更合规，公司如何应对也将在财报上直接体现；
健康服务业务的好药付、水滴健康等业务尚处早期，能否达到预期的增速，也许在下一季度财报里能看到一些端倪。
高盛投资银行部全球副主席蔡卫近日表示，相较于2018年甚至更早之前的历史高位，今年上市企业的平均质量或将更高，对于基本面良好的企业而言，上市的时间节点虽然重要，但市场的波动很难预测，打铁还需自身硬，关键仍在于自身商业模式的可行性和未来的成长空间。也就是说，在这样的市场大震荡行情中，最重要的还是深入研究公司本身的商业模式，分析其未来的成长空间以及确定性。
水滴管理层在上市当日接受媒体采访时也表示“公司更多关注长期的发展。短期的价格波动并不会对公司产生很多的影响。”但作为个人投资者，如何更加理性和全面的分析这个投资标的，并在档期充满不确定性的二级市场获利，也更具挑战。我们更希望水滴、众安这些中国保险科技公司走的更好，在服务好更多用户的同时让更多投资者挣到钱。
(利益相关：打新中签，持有少量水滴股票)