转雪球@桃花岛上黄药师
$药明康德(SH603259)$ $泰格医药(SZ300347)$ $凯莱英(SZ002821)$ 康龙化成 昭衍新药
药石科技
前言
回想起多年前我第一次踏进药企大门，和想象中的实验室一样的场景不同，企业里面最多的地方除了行政楼就是拥有一条条流水线的生产车间，而研发部门就是几间小小的办公室，里面大部分人还是在搞质控。后面我就知道了，大部分药企自己是没有像样的研发能力的，那研发怎么办呢？外包出去。在社会大分工的当今，专门为药企开展研发外包的企业就应运而生，这就是CRO（Contract Research Organization），正式中文名叫合同研究组织。
医改的大幕下，随着4+7带量采购、一致性评价（所谓药物一致性评价，就是仿制药是否达到和原研药一样标准的审评）等政策疾风骤雨般推行，我国医药行业的运行模式，由销售驱动型往研发驱动型方向转变。在这样的大背景下，被称为创新药卖水人的CRO无疑成为了今年最火的医药子赛道，盈利与估值双飞，股价气势如虹。眼下联盟地区药品集采的爆炸性事件，又给本来已经烈火烹油的CRO行业又加了一把火。截至9月底，创新药一哥恒瑞医药今年股价接近翻倍，而CRO行业各大企业股价也都翻倍或接近翻倍，可见卖水人的生意和真正的淘金者比起来不枉多让。
一、行业怎么样？
（一）做什么？
CRO就是服务于药企的研发外包商。新药研发又贵又容易失败，外包给CRO可以大大提高效率、降低成本。
药品研发是药企生产和发展的关键，但是药物研发是一项高投入、高技术、高风险、长周期的精细化系统工程。一款新药的平均研发成本超过20亿美元，研发周期平均需要10-15年，而且研发失败率极高，平均进入药物开发管道的5,000至10,000个先导化合物中，只有一个能最终获得监管部门的新药批准。因此，对于大部分药企，全程自己开展研发既没能力也不合算，具有外包的强烈需求。
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（上图为药物研发的一般过程、概率、耗时及成本）
CRO公司凭借专业化、规模化及丰富的研究经验，能够以较低成本且高效的完成各个环节的研发工作，帮助药企缩短新药研发周期，降低研发成本。根据覆盖药物研发环节的不同，CRO可以分为临床前环节的CRO和临床环节CRO，广义的CRO还包括为研发过程提供研发生产服务的研发定制生产企业（CMO/CDMO）。
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临床前CRO主要是在实验室条件下，为药企提供先导化合物的合成和筛选、药效学研究、毒理学研究等；临床CRO是对药物各期临床试验环节的外包服务，为药企提供I-IV期的临床试验以及BE试验等提供临床试验技术服务、现场管理、数据管理和统计分析等。研发定制生产企业（CMO/CDMO），是为委托企业的新药研发业务生产定制化的原料药、中间体、制剂。
（二）市场多大？
1、超过1000亿的市场蛋糕
相较于大部分药企主要面向国内市场，CRO参与的是全球的竞争，既享受全球化的离岸外包红利，又受益于国内医药行业的大发展。近年来，我国CRO产业持续高速增长，2017年达到559亿（不含CMO/CDMO），增速超20%。其中，临床CRO市场占比约六成。CMO/CDMO方面，2017年国内市场规模已超300亿元，并将保持年均18.3%的复合增长率。
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2、药企的研发投入是CRO市场规模的基础
根据国家统计局数据，我国规模以上医药工业研发费用自2011年215亿元增长至2018年534亿元，复合增速13.87%；A股医药行业2018年研发费用共计390亿元，同比增长32%，占收入的比例为3.76%。从研发效率、研发成本考量，药企的研发外包率将持续提升，药企的研发投入是CRO市场规模的基础。
3、医药行业逻辑的转变是CRO繁荣的推力
随着国家医保局成立、药品集采强力推行，我国医药行业的运行模式，由销售驱动型往研发驱动型转变。对于药企而言，要么长期来看被市场淘汰，要么为了持续发展转型创新研发。同时，除了场内的玩家，场外的玩家也在跃跃欲试。目前国内一级市场创新药投资非常火爆，仅18年一年，国内医药领域的融资接近400亿元，一级市场大量资金的流入也催生了对CRO的大量需求（初创企业们拿了钱很大一部分是烧向研发）。行业逻辑的转变成为CRO行业的繁荣发展的推力。
（三）竞争格局怎么样？
1、三条子赛道
（1）临床前市场：临床前CRO主要是化合物研究等，没有地域限制，主要是拼价格。我国凭借明显的成本优势，在全球市场中占有优势。另外，临床前研究需要对实验室的依赖较高，需要固定资产投入，因此企业相较而言资产更重。
（2）临床市场：临床阶段主要在人身上做实验，而不同人种对药物的反应可能不同，因此必须在药物未来销售的市场当地开展。临床试验是新药研发中耗时最长、花费最高的环节，通常占据新药研发过程中1/2以上的费用和2/3的时间。临床研究对病人的依赖较高，实验室等固定资产投入较小，相较而言资产更轻。
（3）研发定制生产（CMO/CDMO）：相较而言，CMO/CDMO属于竞争比较激烈的行业。全球TOP5企业的市场份额仅为10%。我国CMO/CDMO行业竞争格局类似。2016年，合全药业（药明康德子公司）的市场份额最高（约6%），凯莱英和博腾股份各约4%，药明生物（药明康德子公司）约3%。
从三条赛道来看，目前临床业务与临床前业务占比大概是60%：40%。未来几年，临床业务增速约25%，生产外包业务增速约18%，临床前业务增速约15%，临床业务占比将达到70%以上。
2、主要玩家
目前国内主要CRO公司处在错位竞争的格局，在CRO产业链中，各家业务布局各有侧重，各有所长：
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*药明康德：国内CRO龙头，在全球CRO公司中营收排名第9名，临床前研究业务全球第2名，具有最为齐全的一体化服务能力，优势主要集中在临床前的药物发现领域。
*泰格医药：国内临床研究阶段龙头，在临床研究这条占比最大、增速最快的行业内的首选标的，经营优秀，2018年泰格医药临床市场份额约占四分之一。泰格还投资了很多医药企业，目前投资收益进入兑现期。
*康龙化成：小药明康德，业务布局和药明康德很像，规模约后者1/3，目前在全球的CRO排名11位，优势同样主要集中在药物发现领域。
*昭衍新药：临床前研究中的安全性评价服务龙头，业内称为养小白鼠的，通过动物实验来证明药物的安全性。因为安评需要在配套的动物房进行试验，而一般的药企平时不会配置专门的动物房，所以这部分工作往往外包，构成昭衍的护城河。
*凯莱英：CDMO企业，聚焦临床阶段及随后的商业化阶段的定制研发生产，目前也在布局临床研究服务。
*药石科技：分子砌块龙头。分子砌块可以理解为搭建药品分子的积木，处于临床前研究的化合物发现阶段，是化学药研发的最前端，可以享受客户研发推进带来的后续订单。
二、投资怎么样？
（一）他山之石
得益于医药产业升级的清晰逻辑，CRO行业属于雪坡很长的行业，在国外，CRO行业的股价实现长周期的增长。以CRO行业的全球龙头昆泰（IQVIA）为例，自2013年重新上市后，股价6年来稳定增长，涨幅超过4倍。
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（二）国内企业的表现
以下是药明康德、泰格医药、昭衍生物、凯莱英、药石科技今年的股价表现：（康龙化成今年刚上市不可比）
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（上图初始股价标准化为1）
上图挺有意思，事后诸葛来看：没有一家企业的涨势全程压制其他企业，也没有一家企业全程跑的比别人慢；跑得太快的，会歇一歇等大家。如：4-7月的药石科技，7月、9月的泰格医药；跑的太慢的，会加紧追上大家。如：7-8月的药明康德，9月份的昭衍、药石、凯莱英。
从中途结果上看，这更像是一场系统性的盛宴，见者有份。当然，临床龙头泰格医药表现最优，也印证了市场对临床研究这条子赛道增速的看好。
（三）还能投资吗？
如果整个医药行业是水，那么CRO就是其上的船；船自身优秀固然可以大道行远，但潮起又潮落，一不留心，退潮时船也可能搁浅在浅滩。从股价表征上看，几家企业4-5月份一同下跌，8月份又携手大涨，就将船与水的关系演绎的淋漓尽致。
先看船的方面。
几家企业今年的业绩（扣非净利润增长率）情况如下：
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从利润增长来看，各家都表现颇为优异。8月份披露的中报业绩在A股里面算是非常优秀的水平，不仅快，而且持续。与靓丽的业绩相对应，这5家企业在8月份录得平均24%的涨幅，也远超中证医药指数约6%的涨幅。可以说，8月份的大涨，主要是船自己争气，与水关系不大。而4/5月份就是另一番景象了，从上表可以看到，虽然4月份披露的年报和一季报各家业绩也是相当不错，而这段期间除了个别企业股东减持之外，并没有明显的利空，可是4/5月份几家企业平均回撤快10%。
来看看水的方面。
下图是19年以来的中证医药指数走势：
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从上图可见，4-5月份整个医药行业经历了一波接近20%的回调。CRO们再优秀，在这一波医药股的退潮中，还是不能幸免地被大幅带下来。
既要选好船，也要盯着水。
毫无疑问，在这个创新药的风口下，CRO这条赛道目前无疑是热到烫手。但要清醒的是，作为卖水人的CRO，其业绩和估值离不开医药行业的总体表现。目前，中证医药指数从数据的绝对位置，抑或PE的倍数，均处在较高的位置。要是指数再来一波下调，难保高处不胜寒的CRO们不被市场的大浪打下来。行业和企业再好，我认为在这个点追高性价比并不高。到了10月下旬，CRO们的三季报就将陆续出来。届时不出意外，船还是非常优秀，现价对应的PE会普遍回落到70左右：
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至于股价的表现，就看潮水是涨还是落了。最好的情况是，10月指数迎来一波回调，那么下旬的到来就将是桃子飘香的季节。对于这条优秀的长期赛道来说，便宜的价格可能比对选手的精挑细选更重要（当然泰格是我的最爱）。