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2020年3月26日，万达体育(NASDAQ：WSG)宣布拟将旗下世界铁人公司（The IRONMAN Group）出售给Advance Publications，此次交易为现金交易，作价7.3亿美元，预计今年第二季度完成。
根据协议，万达体育将继续在中国运营铁人三项集团的铁人三项系列赛、摇滚乐马拉松系列赛和Epic Series越野山地自行车系列赛。
Advance是美国的一家传媒公司，是探索频道（Discovery Channel）、Wired、Lycos等传媒公司的股东，而且是reddit的最大股东。
世界铁人公司拥有包括IRONMAN和半程铁人赛事IRONMAN 70.39在内的多项知名赛事IP,近6年以来营收复合增长率达20%，现金流稳定，而且相比2015年9亿美元成本收购，万达体育本次出售价格有所降低。
接下来，添信并购团队就和大家一起分析以下问题：
（1）为何两次交易差价巨大？
（2）万达体育卖掉“摇钱树”，百亿“买买买”资金链难闭环？
（3）万达体育保留了铁人重要赛事在中国的运营权，能否实现预期目标？
01收购回顾
我国曾在2015年掀起过一次体育产业并购融资热潮。
2014年10月发布的46号文(《国务院关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》)指出，到2025年中国体育产业收入要达到5万亿元。而在2014年中国体育产业总规模仅为1.35万亿元，增长空间极大！
随着46号文件的落地，我国体育产业成为继移动互联网之后的另外一个风口，各路资本纷纷布局。
1.1体育产业链上游
根据万达的并购策略，并购拥有稀缺赛事资源的海外成熟公司是最快速有效的布局方式。
通过并购拥有国际赛事产权或转播权的体育产业上游组织，可以提升国际体育市场的话语权与影响力；同时谨慎挑选比赛类型，保证能够在中国实现复制、盈利。
世界铁人公司就属于万达非常看好的公司类型，它自己拥有赛事品牌同时又运营赛事，从这一点讲它甚至比万达同年收购瑞士盈方公司还有优势，盈方虽然代理许多赛事转播权，这些版权分销市场很大，但是它不是赛事的拥有者，每隔若干年还要再谈一次，还能否续约就变成了未知数。
1.29亿美元成本，谁动了奶酪？
回顾当年的收购交易。
2015年8月，大连万达集团的全资间接子公司万达文化，以6.5亿美元(约合人民币42亿元)的价格，从私募股权公司Providence equity Partners（PEP）手中收购了铁人公司。
据万达官方数据，在被并购之前，铁人公司收入达到了1.5亿美元，连续4年复合增长率超过20%，2014年EBIDTA超过5000万美元。
但是需要注意的是，2014年铁人公司进行了一笔2.4亿美元的债务融资，其中2.2亿美元被用于PEP的股权分红。
债务融资后，铁人公司息税摊销折旧前利润（EBITDA）负债率高达5倍，为此三大评级机构中的标普和穆迪均将铁人公司的信用评级下降至BB级（垃圾评级），而且穆迪把2.4亿美元的公司债务也评为BB级。
而万达承担了这笔债务，实际收购成本近9亿美元。
1.3 整合上市，资金链难闭环
除了收购铁人公司，2015年，万达文化还花费10.5亿欧元收购了总部位于瑞士的盈方（Infront），并成立了总部位于中国北京的万达体育中国（WSC），在2015-2018年之间，万达又陆续收购了多项体育资产。
因为频繁和大规模的并购，万达产生了10多亿欧元的负债，希望将体育板块上市进行股权融资来缓解压力。
2018 年，万达在香港设立了万达体育集团有限公司（以下简称“万达体育”），并通过资产重组将铁人公司、盈方、万达体育中国装入万达体育，同时之前因收购产生的债务也一并装进万达体育。
万达体育IPO时股权结构图如下：
2019年7月26日，万达体育正式登陆美国纳斯达克交易所，股票代码为“WSG”。
上市前万达体育的发行区间从12-15美元，调整为9-11美元，但最终以8美元/ADS发行，同时缩小募资规模，最后万达体育上市募资1.9亿美元，和此前预估的5.75亿美元最高融资额相比下调六成。
二级市场对于万达体育并不看好，IPO当日6美元/ADS开盘，当天收跌35%至5.16美元，市值仅7.22亿美元。
截至本次出售公布前一交易日（2020年3月25日），万达体育股价为1.98美元/股，市值为2.71亿美元。
IPO给万达体育带来了一定的积极影响。
2017、2018年万达体育的资产负债率保持高位，分别达103%、100%，2019年Q3资产负债率明显下降，降至75%。
2019Q3，万达体育总负债14.96亿欧元，较二季度的16.46亿欧元下降了1.5亿欧元，同比下降10%，主要是因为万达体育IPO募资全部用于偿还短期负债。
但是，截至2019Q3，万达有息负债总额仍有8.50亿欧元，IPO没能帮助万达集团的并购实现资金闭环。
2020年3月17日，万达体育还宣布与瑞士信贷银行股份有限公司新加坡分公司签署2.4亿美元贷款协议，用来提前偿还公司于2019年3月15日获得的贷款。
此次出售世界铁人公司资产后，万达体育计划利用出售所得净收益，偿还2.3亿美元瑞信贷款及相关利息和费用以及万达体育传媒(香港)控股有限公司5000万美金应付款，剩余部分则用于回购股票或派发股息。
02万达体育
2.1三大业务
整合后上市的万达体育定位是体育综合服务提供商。
其拥有大量全球性、区域性及国家性体育赛事版权，与国际组织和媒体长期合作，提供包括赛事举办、赛事转播、赞助和营销、媒体制作分发、数字化解决方案以及辅助服务。
公司的业务主要分为大众参与性运动(Mass Participation)、观赏性运动(Spectator Sports)以及数字媒体制作与解决方案（Digital, Production, Sports Solutions or DPSS)。
大众参与性运动
以公司自有 IP 权益的赛事为主，涉及一系列大众参与性运动， 包括铁人三项、跑步、山地自行车、公路自行车、障碍赛和越野跑等。
公司自行组织与运营，并从赛事报名费和其他赛事相关费用（如主办城市费用）中获得大部分收入，或者通过赞助、赛事和产品许可、衍生品销售及媒体分发等方式将公司版权变现。
大众参与性运动主要IP如下：
观赏性运动
以公司非自有IP权益的赛事为主，包括足球、冬奥会项目和夏奥会项目。截至2018年万达体育版权合同数量为251个。
观赏性运动主要IP如下（未全部列出，仅供参考）：
公司与版权所有人签订版权引进合同，并依次签订与客户签订版权授权合同,然后通过版权分销或商业开发等方式将这些版权变现。分销是将获得的媒体版权分发给世界各地的传统电视台、广播公司以及网络平台，从中赚取差价；商务开发一般需要帮助版权方招商，并从赞助商支付的赞助费用中按比例抽成。
数字媒体制作与解决方案
向合作伙伴、客户和体育生态系统中的其他利益相关者提供全面的专业体育相关服务，包括创新的数字化媒体解决方案、媒体和节目制作、主持广播、营销服务、活动运营服务、品牌发展服务和广告解决方案服务等。
三个业务中，观赏性运动占总营收的比重最高，约为50%；大众参与型运动每年持续稳定增长；DPSS受国际大型赛事影响波动较大（2018 年因俄罗斯世界杯收入增长）。
2016-2018 年，万达体育整体毛利率维持在 31%-34%之间。大众参与性运动、观赏性运动业务拥有较高的毛利率，2018 年分别为36%、40%，DPSS业务的毛利率最低，2018年为18%。
2016年、2017年、2018年、2019年Q3，万达体育营收分别为8.77亿欧元、9.55亿欧元、11.29亿欧元、2.45亿欧元；净利润分别为-2,925万欧元、7,879万欧元、5,401万欧元、-3,120万欧元。
万达体育表示，亏损是因为受到股票补偿费用和其余IPO相关的成本以及融资成本的影响。
2.2现金流VS负债
2016-2017年万达体育现金流量表如下：
万达体育2016年、2017年、2018年经营性现金流净额分别为4,360万欧元、1.457亿欧元、6,659万欧元。
现金净流入来主要自观赏性运动业务和大众性参与运动业务，2017年突然增加，源自收到有关2018年俄罗斯世界杯的预付款项的影响。
如果依靠现金流来偿还债务，假设按照2016-2018年平均每年经营性现金净流入0.85亿欧元计算，那么8.5亿有息负债至少需10年才能偿还。
03世界铁人公司
3.1不仅仅有“铁人三项”IP
世界铁人公司开展与铁人三项，跑步和山地自行车有关的活动组织和相关活动，总部位于美国佛罗里达州坦帕，是世界最大、最著名的铁人三项赛事品牌拥有者和经营者。
自1978年在夏威夷举行第一届IRONMAN铁人三项运动以来，铁人公司的业务已运营了40多年。
铁人三项运动被称为世界运动的极限，综合游泳、自行车、长跑三项运动，比赛赛程长、难度大，全面挑战人的体能、耐力和技巧，是极具刺激性、挑战性、观赏性的运动赛事。
这项运动既是奥运会正式比赛项目，同时又是一项全球性群众体育运动，它分为不同等级，适合各年龄阶层参与。
超级铁人赛事IRONMAN（3.9公里游泳+180公里骑行+42公里跑步）和半程铁人赛事IRONMAN 70.3（1.9公里游泳+90公里骑行+21.1公里跑步）是WEH的主打赛事品牌。
其中超级铁人赛IRONMAN又被看做铁人三项殿堂级赛事，相当于足球世界杯。它的难度最大，圈内人称其为“大铁”，和“大铁”比起来，正在被中国人逐步接受的马拉松，难度要小上很多。
在铁人公司World Endurance Holdings. （以下简称“WEH”）最初发展的几十年中，主要将IRONMAN品牌授权给第三方组织和运营。2008年被一家私募股权公司（PEP）收购后，WEH改变了重点和战略，成为活动的组织者和运营者。
2015年被万达收购以后，WEH着手增加体育赛事的数量、参赛人员以及参与体育赛事的范围。
2016年，WEH收购了Lagardère Sports的耐力部门，增加了各种铁人三项、跑步、自行车和山地自行车比赛。
2017年，WEH在其赛事组合中增加了南非的Cape Epic山地自行车赛事，并通过收购竞争对手集团控股公司（Group Holdings，Inc.）推出了摇滚马拉松系列赛。
2019年5月，WEH收购了全球规模最大的趣味跑步赛Sun-Herald City2Surf（于澳大利亚悉尼举办）。
（Sun-Herald City2Surf）
3.2运动不仅拼体力，还拼财力？
万达体育招股说明书中主要按照业务类型进行分类，而WEH、盈方和WSC在业务略有交叉，不过WEH主要负责经营大众参与性业务，所以我们这里结合万达体育的大众参与性运动业务的数据，来分析WEH的经营情况。
2016、2017、2018年大众参与性运动营收分别为1.96亿欧元、2.51亿欧元、2.84亿欧元，年复合增长率达20%。
同时，办赛场次从232场增加至326场，年复合增长率达18%；实际参与赛事并为之付费的人数从2016年的64万人上涨至2018年的132.2万人，年复合增长率达44%。
大众参与性运动业务的高增长，一方面是因为人口基数的增长以及大众的参与度不断提高，渗透率增长；另一方面也是得益于其不断收购赛事IP。
万达体育大众参与性运动运营数据如下：
从营收构成上看，选手报名费一直是大众参与性运动的主要营收来源，分别占2016年、2017年、2018年大众参与部分收入的43％、43％、44％；赞助商支付的赞助费用次之，而政府补贴、授权产品销售等其他方面的收入占比相对较小。
2018 年，WEH组织或授权了 186 场铁人三项赛事，总付费运动员超过 25.4万人，平均每场比赛付费运动员为0.14万人，低于大众运动业务平均值0.4万人/场。
2018年，IRONMAN赛事的平均报名费为494欧元（2017年为507欧元，2016年为517欧元），IRONMAN 70.3赛事的平均报名费为2018年的229欧元（2017年为239欧元，2016年为223欧元），高于大众运动业务2018年平均报名费94欧元。
虽然铁人三项平均付费运动员少，但是它较高的参赛费弥补了这一“缺点”。
之所以能够收取较高的参赛费，我们认为主要有三点原因：
一是统计数据显示，铁人三项运动的主要参与人群是中产阶级，年龄为35至40岁，这类消费者付费意愿较高、对价格较不敏感，高端收入人群占比较大；
二是这类比赛奖金设定比较高，一般给获胜者提供的奖金在20万欧元左右，能够吸引参赛者；
三是从WEH自身触发，其掌握铁人三项赛事标准的制定权，旗下几个赛事IP知名度高，且其自身运营经验丰富、赛事交付能力强，增加了参赛者的支付高报名费的意愿。
当然第三点不能算主要原因，反而是随着铁人三项运动的普及，越来越多的社会组织开始注册、申办比赛，市场竞争增强，在一定程度上导致了整体参赛费逐年降低。
商品销售也是WEH的营收来源之一。
参赛者在装备上还需要准备一定的资金，如果想要参与竞赛，一套装备可能要花费数万元，甚至一个自行车轮子就过万了。若要出国比赛，会牵涉更高的费用，一次可能就要2万元以上。
当然装备方面一向是上不封顶的，如果经济条件允许，许多参赛者愿意花费大量金钱在装备上，以此换取更好的成绩。
比如2018KONA世锦赛，2500位参赛者的自行车单价就超过5万人民币，运动装备总价值近1亿欧元。
另外，铁人三项运动对参赛者的体能要求很高，参赛前往往需要两三个月的加强训练。WEH还能通过为运动员提供培训资源，比如对接教练，收取相关费用。
体育赛事的举办还能够当地带动旅游业发展。据统计，举办一场小规模的1000人参加的铁人三项比赛，人均携带朋友或家人数为3人，人均停留时间为4天3晚，举办地的酒店房间消耗总数为5000间。因此东道主城市通常会支付一定费用来吸引活动，此类费用和其他捐款记录为政府补贴。
从受众来讲，仅铁人三项转播就已经在全球拥有超过2亿观众，这也让许多大品牌愿意赞助比赛，比如阿迪达斯、福特、松下等就多次赞助赛事。
综合来看，WEH能够带来稳定的现金流入，而且通常在赛事举办之前就能获得资金，资金流转快、坏账率极低。
手中握有大量大众参与性赛事IP，且一直有净现金流入。这样一个优质的公司，万达7.3亿美元出售是否卖亏了？
04核心资产出售的影响
4.1疫情下的“流血事件”
全球性新冠疫情的对体育产业造成了极大的冲击，铁人公司很难独善其身。
大众性赛事因其特性，与防疫要求背离程度大，在疫情爆发期间受到影响的程度也更大，甚至在疫情真正得到控制后的一段时间内都不能完全恢复人气。
来自参赛门票的收入、转播收入、赞助商的收入、政府补贴、商品销售收入将会面临断崖式下跌。
我们简单做个估算。2018年万达体育举办大众参与性运动赛事326场，营收2.84亿欧元,平均每月27.17场比赛，营收0.237亿欧元，假设从2020年2月起赛事延期或取消，全球疫情6月得到控制，大众参与性比赛在此基础上略作延后，在7月份恢复比赛，那么疫情期间将损失约1.19亿欧元。
这还是保守的估计，现金流的重要性在这时凸显出来。
截至2019年9月30日，万达体育账面现金及现金等价物约为1.23亿欧元，这些资金显然不足以支撑万达体育在这段时间的运营，出售WEH也可以理解为“断臂求生”之举。
4.2保留在中国的运营权
在这次出售交易中，万达体育还“留了一手”。
先来看出售对万达体育持有赛事IP的影响。
万达体育出售铁人集团后，将不再拥有铁人三项、摇滚马拉松系列赛、山地自行车、公路自行车涉及的主要IP。
而剩下的双遗马拉松IP继续由万达体育旗下的万达体育中国持有，障碍跑IP继续由盈方持有。
不过根据出售协议，万达体育会继续以IRONMAN集团的独家经营权在中国运营其赛事和活动，包括IRONMAN和IRONMAN70.3铁人三项系列赛、摇滚马拉松系列赛和Epic系列越野山地自行车系列赛。
目前国内大众体育赛事活动中热度最高的，主要是各类城市马拉松赛事。据统计，2018年中国共有583万人参加马拉松赛事，其中全程马拉松和半程马拉松的参赛规模分别为265.65万人次和180.42万人次。2018年中国马拉松场次为1581场，同比增长43.46%。其中半程马拉松和迷你跑等赛事增速较快，2018年迷你跑的场次为371场，同比增幅达202%。
保留摇滚马拉松在中国的经营权，加上原本拥有的双遗马拉松IP，将会带来不错的收益。
那么铁人三项未来发展如何？
根据王健林此前接受的采访，他对铁人三项在国内的发展是有信心的。“铁人三项在美国有200多场赛事，澳大利亚是20多场，在台湾每年都有10多场赛事，那么这么大的中国市场发展10年，我觉得每年做到100个赛事没有问题的。而前几年马拉松的狂热为我们奠定了基础，我相信这个运动会很快推动起来。”
目前铁人三项运动确实在国内发展很快，但也遇到了一些瓶颈。
根据各铁三赛事运营商公示的情况来看，2018年的中国铁三赛事总数超过50场，都快超过其他东南亚国家的总和了。而我国在中铁协注册的铁三运动员约2万，加上一些非注册的爱好者差不多也只有5万左右。
对比WEH在海外186场，25万参赛选手的比例，国内选手规模显然还没有跟上赛事增长速度，对于铁三运动来说，要在国内获得较好的收入，还需要一定的参赛人群积累。
05点评
万达体育出售世界铁人公司，从9亿美元成本收购，到7.3亿美元卖出，两次交易差价较大。
世界铁人公司是比较优秀的并购标的，手持体育产业上游的赛事IP资源，现金流稳定增长，但在15年被万达收购时，万达承担了2.4亿的贷款从而加重了自身的债务负担。
万达不断举债并购体育资产，但是并购来的各项资产产生的现金流对债务的覆盖率较低，IPO进行的股权融资又没有起到预期效果，这就导致了万达体育上市以后依然面临巨大的还债压力。叠加新冠疫情的负面冲击，迫使万达不得不以低于较低的价格出售铁人公司。
值得关注的是，万达体育仍然保留了铁人公司部分优质赛事在中国的独家经营权。
随着国内体育产业的发展，人们对体育消费的提升，以及对各项赛事的认知、认同水平提高，万达体育未来或许能从这些赛事中获得不错的盈利。
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