前言
昨天写了《还买煤炭股？快点逃命吧！》，不少朋友纷纷要求我分析一下铜矿数据。依然是不看不知道，一看吓一跳。先说结论：买铜矿股票的绝对不是什么善男信女，杀猪盘就看你是杀猪的，还是被杀的猪了。
看数字说话
我只拉了头部几家的数据，规模小的风险太大，不研究了。其中也就只有紫金矿业和江西铜业规模相对大一些，后面几个也不展开说了。一看股息率只有1%-2%，情况基本清楚了。
紫金矿业：全球到处买矿的主。2022、2023年的业绩均在200亿水平，2024Q1增长15%，全年也按1.15倍来推算，实际也可能会略高一些。问题是他的市值太太太太太高了，一家200亿净利润的铜矿，竟然高达5000亿！600亿净利润的神华，市值（在我推荐的时候）也仅为6000亿，现在涨到7900亿。有人会说铜价是上涨的，煤炭价格是下跌的，所以一个享受市值溢价，一个享受市值折价，我会专开一段细算。
洛阳钼业：虽然名字是钼业，铜还是占第一位的，情况差不多，股息率太低了。
江西铜业和其他各家情况差不多，股价涨的太多导致股息率太低，就不一一分析了。
铜价波动和净利润的关系
2008年以来的铜价波动：
1. 2008年：铜价格达到历史最高点，每吨达到10,000美元，随后开始下跌。
2. 2009年-2013年：铜价格波动较大，整体趋势为下跌。
3. 2014年：铜价格进入新一轮下跌周期，并持续下跌至2016年。
4. 2016年-2020年：铜价开始逐步回升，出现了一些小幅波动。
5. 2021年-至今：铜价继续上涨，创下近十年新高，近期回到每吨1万美元的水平附近。
由于紫金矿业一直在并购，数据没有可比性，我拿江西铜业做对比：
上一波铜价高点，2006-2007年 ，净利润45-47亿；2008-2009年，净利润23亿，2010年49亿，2011年65亿，2012年36亿；之后逐年下降，2015-2016年到达最低点，估计实际是亏损的强行做成正数；2017-2020年，利润逐渐回升，净利润20亿左右；2021年56亿，2022年60亿，2023年65亿。
因为铜矿的固定成本很高，所以净利润对铜价会非常敏感，比如铜价4000的时候打平，5000的时候净利润10亿的话，那10000的时候净利润会到达60亿左右。
铜矿的合理估值
我们继续以江西铜业为例：
我们拿2008年到2023年看做一个周期的话（铜价从10000回到10000），16年年平均利润为35亿元，累计派息160亿，年平均派息10亿，平均股利支付率28.6%。
我们用长周期5%的平均股息率来计算的话，江西铜业的合理估值也仅为200亿。周期性行业不适用戴维斯双击，我们之前已经讨论过了《戴维斯双击，发财是他，要命也是他！》。
好，我们大胆一些，假设未来16年和过去16年不同，过去16年的铜价在4000-10000之间震荡，均价7500美元。我们按照最猛的预测，未来铜价在1万到1.5万美元之间震荡，均价做到1.25万美元（这已经是目前市场上对铜价最aggressive的预测了）。
江西铜业的平均利润可以做到高达85亿，股利支付率我们也大方一点，做到40%（最近三年利润在60亿的时候，股利支付率是30%，利润低的时候，股利支付率很低），那就是每年派息34亿！
继续用5%的目标平均股息率来计算，市值也仅能做到680亿，这已经是利润最大，股利支付率最大的预测模型了！目前926亿的市值即使透支了铜价涨到1.5万美元，也无法得到支撑！
铜矿为什么派不出息？
我们看到煤矿的股利支付率经常在60-100%之间，而铜矿高的时候也就只有30%左右。江西铜业刚才统计了最近16年，仅派息160亿，而神华同期合计派息4125亿，是江西铜业的25.78倍，而市值仅为江西铜业的8倍。
大家看一下铜矿的投资活动现金流，以及资产负债率左下方的固定资产、在建工程、无形资产、勘探成本这些科目就明白了。有些话不能说的太明白，贾会计的版权分十年摊，受益期仅一年，所以资产负债率左下方会越来越臃肿，ROA会越来越低。
因为有很多应该费用化的支出被资本化了，而在现金流量表上体现为投资活动，美化了经营活动现金流和利润表。铜矿的利润真实性比煤矿差很多，估值应当打折的。
我一直说银行常年股利支付率30%，说明资产还是有问题的，或者说拨备覆盖依然不足（不是拨备覆盖率低，而是loan review时classification比较松，甚至被动了手脚），所以银行PB只有0.5，PE不到4倍是合理的（最近几个月都涨上去了，所以投资银行股的风险也在加剧）。铜矿在这个问题上是类似的，但是无厘头的享受了高PB和高PE。
有人一定会说，铜矿不同，铜价在涨！好吧，我已经按照1.5万美元来算了，而且周期性行业，你在周期顶端不能适用高PE，你是同意的吧？周期性行业没有戴维斯双击，我想你也是同意的吧？
铜矿为什么这么缺钱？
我们在看铜矿的资产负债表的时候发现长短期借款的余额占总资产（负债+权益）或者占权益的比例非常高，这和神华又是天壤之别。头部的几家铜矿，不仅发了A股H股，还一会增发配股、一会发行可转债。妥妥大写的“缺钱”两个字印在脑门儿上。
有人说上市公司不停圈钱，全球买买买，收购优质资产，未来能给股东更高的回报，请问你几年级？还在说这么幼稚的话？
而且缺钱的公司，估值都会虚高很多倍，因为他要玩高价增发啊。券商、中介机构都喜欢缺钱的公司，因为有新的生意可以做啊，所以分析师拼了命的写买入评级，市场各方势力炒高股价。
篇幅关系，不过多展开了，有时间打算单独写一篇紫金矿业的，又要横眉冷对千夫指了。
买铜矿股票的盈利模式
分红派息这么少，想要从上市公司吃股息是不行的了，钱只能从下家傻逼接盘侠手里赚。你只要不停的给市场猛灌“铜价要涨”了这样的消息，能带来多少真金白金的回报不重要，能炒高股价，发牌给傻逼接盘侠就行了。所以买铜矿股票的，也绝对不是什么善男信女，请不要侮辱“投资者”这三个字了。
骗子和赌徒玩的局，我不懂，言尽于此吧！
特别说明
笔者曾经为江西铜业H股IPO审计师（1997年），那些半瓶子的请不要来杠了。
一般免责声明
本文内容纯属公益分享，不构成任何投资建议，个人投资行为的所有收益和风险都归属投资者本人。入市有风险，投资需谨慎。
专项免责声明
本文只是从财务数据角度做企业估值分析，决定上市公司股价的因素有很多，而市场大部分时候是错的。正如本人2012年发文分析贾会计的各种伪劣假账，指出乐视是一家彻头彻尾的骗子公司之后，乐视股价不跌反涨20多倍；铜矿股市价虚高是很显然的，但是市场长期维持错误的高市值也是可能的。请自行决定投资策略，衡量投资风险。