兰兰疯狂加仓，龙头无奈吐槽！面对中欧抛不掉，基金涨不回——小兰各种不要不要，但效果却依旧乏善可陈的调仓（困兽之斗），我们该怎么办？
忘掉医药基金爆亏的心伤，来聊聊全球医药行业估值复苏的四大因素吧！或许，这里出发的三架马车，有机会带你一起分享世界医疗保健价值重估的红利。
葛兰疯狂加仓，龙头无奈吐槽
当前，中证医疗距顶部已经跌了70.93%，估值从140倍跌至30倍。期间，有无数首席、基金经理、分析师和大V摇旗抄底——各种“集采的负面影响已近乎全部消化”呐喊了N次，结果不管抄在哪，似乎都是半山腰。
据说，葛兰已经执行了疯狂的底部加仓医药龙头，并调仓中药等方向，你怎么看待这个问题呢？毕竟我们看到，国内龙头恒瑞医药，似乎已经开始反弹，周月呈现美好图形。你认为这样的图形，能够在跌破5年线之后持续吗？
近期，很多分析恒瑞医药基本面和业绩拐点的文章满天飞，不乏这几年困境反转的老说法。但实际上，扑朔迷离的不确定性依然很高。连恒瑞医药自己在投资者交流会上都吐槽：“在当前的支付环境下，国内创新药很难（像国外一样）达到40%-50%的超高增速，这就使得国内终端销售额能突破10亿的药品较少。除非一款药既拥有庞大的受众群体，相应企业又是独家，产品还具备革命性的进步，那就可以突破当下国内支付环境的限制，仅靠患者自费就能享受不错的增速”（ $创新药ETF(SZ159992)$ ）。
这实际上就是吐槽我国的商业保险不够发达，面对医疗支出，要么靠医保支出，要么就只能靠患者自费。靠医保就很容易受到医保的重重限制，甚至比如即使一款产品十分有效且流行，又在医保内，但当它一年内花了医保太多钱，可能医保就要采取措施对其进行控制。而靠患者自己的钱包，除非你的产品真的强到一定程度，而且没啥竞争对手——如前些年长春高新的生长激素，否则真的是不可能。
图注：$中欧医疗健康混合A(F003095)$ 今年继续暴跌16.28%
中欧抛不掉，基金涨不回
另外，我们还看到了CXO需求景气在大幅下滑，典型的例子是药明生物新增项目的断崖式下跌。2020-2022年，药明生物当年新增项目数量分别为103个、156个、以及120个。结果今年上半年，目前才新增CDMO项目25个，新增项目数断崖式下跌。过去几年，随着CXO产能大幅扩张，行业价格战愈演愈烈。此处，不免要心疼兰兰基民一分钟，葛大姐一直以重仓CXO为标签，看来解套路尚未成功，诸君还需努力……
从调仓的情况来看，葛兰在一季度减持了CXO，并且从以大票为主逐渐过渡到买入更多小票。而关于今年春节后至今基金净值的持续下滑，主要并不是因为加减仓的操作导致的，还是在于仓位一直过于集中在CXO、医疗服务等表现相对较差子版块的龙头股。
面对国内全行业一地鸡毛的熊市格局，明星基金经理束手无措，葛兰抛不掉，基金涨不回的状况——医药爱好者们，到底应该咋办？
不要急，让我们看看外围市场如何。
四大因素，决定北美如何领衔全球医药价值复苏
通胀魔咒下沉睡的巨龙
你是否曾经试图在一条河上划船，却发现你在逆流而上？全球医疗保健股票组合就像一只在湍急河流中努力前行的船。它们的旅程充满了挑战，比如成本压力和严格的监管环境。然而，尽管如此，他们的前方仍然充满了希望和机遇。
就像有些人喜欢在河流中寻找金石一样，投资者也在市场上寻找有价值的股票。在过去的十年里，医疗保健股的表现就像是一个忠实但是提供超额收益的跟随者，以和标准普尔500指数步调一致的姿态，一路提供超额收益。
图注：2013年以来，医疗保健SPDR交易所交易基金（ETF）即XLV，和标准普尔500指数的表现，两者指数都以100为基准进行了正常化处理
但是，当我们看向最近一年的数据，就像是走进一个魔镜世界，景象发生了翻天覆地的变化。标准普尔500指数突然像是一辆疾驰的跑车，拉开了与医疗保健股的距离。
图注：在过去的一年中，标准普尔500指数相对于XLV表现出了较大的优势，两个指数的初始值都标准化为100
这是因为科技股像是带着喷气背包的跑者，受到了人工智能（AI）的强烈推动，而医疗保健股却像是被枷锁束缚，受到了通胀和劳动力成本的严重冲击。同时，他们还要应对森严的监管环境，就像是一只小船在风暴中航行。
图注：XLV ETF成分，公司按照在其XLV中的权重大小进行排序
然而，这并不意味着医疗保健股的前途黯淡。他们就像是沉睡的巨龙，只等待合适的时机被唤醒。毕竟，他们中的很多公司都参与了药物或医疗设备的开发，这将为他们带来巨大的潜在利益。同样，科技股受到人工智能和其他创新的推动，医疗保健股也能借此获得巨大的机会。更别说，人口趋势对整个医疗保健行业的支持力度十分坚定，就像是一座坚固的山岩。
那么，问题来了，所有这些积极的基本面，能否足以抵消通胀和监管对全球医药行业造成的利空？在这场魔法大战中，白魔法和黑魔法，哪一方的力量更强大呢？
因素1 盈利复苏：沙暴后棕榈树下的金币
也许巨龙这个生物过于凶猛，不大适合医疗保健这个以救死扶伤为己任的板块，某种温暖阳光的性格。这样的话，那么如果投资就像是一场寻宝游戏，医疗保健股就是那隐藏在沙滩上的金币。在过去的三十年里，它们的收益成长就像是骄阳下的热带棕榈树，枝繁叶茂，增长率高达9.9%，远超S&P 500指数的7%。
然而，过去一年以来，这棵棕榈树的生长速度却有所减缓（EPS的增长落后于市场）。这就像是一场突如其来的沙暴，给棕榈树带来了挑战。其中，价格压力和劳动力短缺就像是风暴中的沙砾，妨碍了它的生长。但是，决心对抗通胀的美联储和将自然调整的劳动力市场，将像及时雨一般，在适当的时候给行业带去获救的希望。
麦肯锡的最新报告预言，医疗保健行业将面临严峻的环境。但就像沙滩上的金币，即使被风暴掩埋，也依然充满吸引力：
图注：麦肯锡研究认为，“2023年，美国医疗保健行业将面临严峻的环境，包括经济衰退压力、持续的高通胀率、劳动力短缺以及COVID-19的常态化。然而，行业内的主要参与者并未停止努力。我们预计其改革的步伐将加快，以帮助行业在2024年及以后应对这些挑战，并最终恢复到历史平均利润率”。
因素2 成熟市场中，美式“集采”，不可持续
此外，该行业还面临着来自法规方面的阻力。通胀减少法案（IRA）于2022年8月16日被签署成法。这项新的立法赋予了医疗保险以前所未有的权力，可以与药品制造商进行价格谈判，同时，也可以对那些不遵守卫生与公众服务部下达的指令的公司进行惩罚。
如预料中的一般，对非合规行为的惩罚权力，遭到了行业的激烈反抗。根据《华尔街日报》的报道，默克公司最近对美国政府提出了诉讼，声称IRA的结构违反了宪法第一修正案和第五修正案。
图注：富国银行分析师Mohit Bansal在一份研究报告中表示，这可能是美国制药商提起的众多诉讼中的第一起，制药巨头们后续将对药品定价改革计划继续提起诉讼。
在提到第五修正案时，默克认为，IRA的药物定价机制导致医疗保险为其药物支付的费用低于供医疗保险接受者使用的公平市场价值费用。
加州大学旧金山分校法学院的法学教授Robin Feldman认为，随着时间的推移，此案可能会提交至最高法院。考虑到当前最高法院的亲商倾向，在未来，全球医药行业目前面临的一些监管压力，很有可能会减少。
另外，值得一提的是，美国“对抗通胀法案”对药物定价的造成的利空，对市场在全球铺开的医药巨头们，并没有实质性的基本面打击。在除美国和中国之外的市场，药价并不存在利空因素。
因素3 人工智能将使医药巨头价值重估
也许十年前，你阅读过某本科幻小说，书中描绘的是一个智能机器人协助医生与医疗保健科学家们，进行诊断、治疗和研发药物的未来。然而，现在未来已来。
图注：根据麦肯锡的研究，未来，有能力在医疗和生物科技中投入更多的全球医疗保健巨头，将更有优势
尽管人工智能在医学领域的直接影响可能更集中在提升效率，但从中长期来看，人工智能和更广泛的科技创新，将对全球医疗保健行业，产生更深远的影响。现在，AI可以为医学及其科研工作者节省大量时间、精力和成本，比如为医疗会议自动生成会议摘要。
图注：BCG研究认为Generative AI在医疗保健领域的增长速度将超过任何其他行业，到2027年的复合年增长率将达到85%。
但这只是冰山一角，真正让我们眼前一亮的，是人工智能和更广泛的科技创新给医学带来的更深远影响。Flatiron研究所的计算生物学中心就是一个例子。他们正在利用人工智能和大数据学习等计算方法研究生物学和医学，解析生命的秘密。2023年至今的计算生物学科研成果，也已经开始呈现爆炸性趋势。
图注：BCG研究认为，医疗科技公司拥有超过60种可以应用生成式算法的场景。
标普500指数因人工智能概念而出现脱离现有基本面引力的大涨，而同样具备变革性潜力的全球医疗保健行业，却受到了投资者的忽视。未来，当市场反应过来的时候，情绪上必然导致大家对这一成长因素的价值重估。
因素4 全球老龄化：确定性扛通胀保值底线
世界老年人口的比例将稳步上升。根据Our World in Data的数据，在本世纪剩余时间中，人口增长最快的群体将是65岁以上的人群，增长次快的将是25-64岁的人群。
虽然，老龄化中的全球人口，将如何负担起昂贵的发达国家的医疗费用，确实存在无数令人值得讨论问题。但是，各种医疗保健需求的基础增长，将为全球行业巨头的估值继续提供资产保值，对抗通胀的底线。
那么，接下来浪潮多大，鱼多贵？
行文至此，想必各位已经了解，在全球医疗保健领域，一场大潮正在酝酿。短期来看，通货膨胀和工资压力在影响，中期来看，监管压力加大。但长期看来，这个领域的未来有两个大的驱动力：人口结构的优势和科技创新的飞速发展。
接下来让我们来谈谈估值这个复杂的话题。首先，医疗保健行业的市净率，也就是市值对净资产的比值，常年高于市场的平均水平。但现在，这个差距已经被大大缩小了。
另一种看估值的方式是，比较医疗保健行业的盈利收益率（就是收益占价格的比例）和10年期国债的利率。按照这个标准，医疗保健行业现在对比整体市场来说，似乎被“低估”了，因为它的盈利收益率比市场的平均水平要高。
但估值，不能只看表面。我们需要更深入的分析。
如果我们考察美国医疗保健行业的年度回报，在历史上如何对不同的预测变量做出反应，我们会发现明年该行业的回报率将为+10.59%。
图注：p_b - 市净率；ltm_eps_gr - 站在未来时点，过去收益增长的下降；rate_10 - 10年期国债的利率
如果使用机器学习技术，在各个资产类别层面进行同样的分析预测，会发现，美国医疗保健行业明年的收益回报率约为+10.74%。
图注：与EPRF（10年期美国国债利率）相比的低收益率解释了“医疗保健股票相对高估值”的观点
三驾马车，带你分享全球医药复苏红利
$广发全球医疗保健(F000369)$ 是其中一个答案@广发基金 。这是一只不面对集采、业绩更稳定，全市场唯一连续6年都赚钱的，综合表现吊打国内医药基金的偏股型品种。成立9.5年+以来，该基金年化收益9.64%，累计收益141.44%。
1 选股能力稳定上乘
从募集说明书中可以了解到，该基金的选股范围为：“全球证券市场中的标普全球 1200 医疗保健指数成份股、备选成份股、 以标普全球 1200 医疗保健指数为投资标的的指数基金(包括 ETF)、新股(一级市场初次发 行或增发)等”。
因此，我们重设基准指数，来分析其业绩情况。如上图，该基金虽然采用的是被动式指数化投资策略，买入后被动持有，但在绝大部分时间里，都跑赢其基准指数“标普全球1200医疗保健指数”的收益率，并在大部分时间内稳健打败沪深300的回报。今年，更是锤爆了这两个国内外的基准。长达九年，经历牛熊切换，却一直位居同类基金前14%的夏普率说明了：该基金在选股方面，一直有一手绝活。
2 押注量能收益双奔跑的大象
透析选股的因子关联性，我们发现，除了2020年与市场相关更高一些，其余时间段，基金都非常重视规模与量能趋势的结合，并辅以价值因素为考量。简而言之，基金经理倾向于押注量能收益双奔跑的大象。打开持股明细，你会发现确实如此：
这也从一定程度上解释了今年该基金的收益跑赢基准。其一，今年美股超额收益分布很窄，大盘股占走了绝大部分涨幅。其二，大型医药公司近几年注重研究质量，降低了盲目的研发支出规模（如下图），那么在今年风声鹤唳的动荡背景下，财务数据也显得更为稳健可靠。
3 回撤小，分散投资，风控稳健
广发全球医疗保健A的选股范围十分广泛，覆盖海外的医疗科技龙头国家的主要企业，我想这是其拥有优秀回撤控制的重要原因。
当我们更深入观察，发现确实如此。该基金的持股集中度常年低于同类平均，可备选的好股票多了，基金经理就更加容易打理组合。成立9年以来，不仅最大回撤只有24%，而且该基金的波动率和回撤控制能力，在236只QDII基金中，均排名前30名段位（前14%）。
此外，该基金还带来了人民币贬值所带来的额外收益。作为QDII基金，基金资金在投资国外资本市场并取得收益后再兑换为人民币，因此在人民币对美元汇率贬值的情况下，其净值中也包含了外币相对人民币升值所带来的收益。
#老司基硬核测评# 雪球基金评审团：全球市场主题基金测评
资质说明
笔者已通过“CFA®基金经理遴选”认证课程，并持有“CFA®投资分析资格基础认证”。此外，笔者亦持有中国证券从业资格、投资顾问从业资格和基金从业资格。笔者在伦敦商学院资产管理和权益投资选修方向，均摘得A+与A的评价；其中，在资产管理领域为2023届全校第1。
风险提示
历史业绩不能作为未来收益的预测根据和保证。市场有风险，投资需谨慎。本文为学习与调研笔记，不作为投资建议。