资料来源：长江证券研究所
报告发布日期：2023年3月9日
报告名称：《长江证券海外周度专题：从利率和美元角度看，港股当前估值到哪了》
2020 年以来，中国国债、美元和港股估值最相关
滚动三年相关性来看，港股估值和中国国债收益率正相关最强，和美元指数负相关性最 强。我们选取了中国国债收益率、美国国债收益率、美国企业债收益率、美国通胀指数 国债收益率（TIPS）、美国通胀、美元、期限利差、信用利差、PMI 等宏观指标，计算 和恒生指数、恒生科技、大小盘风格、成长价值风格市盈率的滚动三年系数后发现，当 前港股估值和中国国债收益率正相关最强，和美元指数负相关性最强。
预计年内宏观环境不会有大的改变，相关性继续保持
从宏观环境来看，预计2023年 1）中美经济将继续错位，2）货币政策继续维持去年的方向，3）美国通胀虽然有所缓和，但尚未到解决的地步。因此，中国国债收益率、美元指数和港股估值仍将保持强相关性。 在中国货币政策稳定的情况下，港股估值与10年中债国债利率保持高度相关。
股债相关性的本质逻辑来看，影响相关性的三大重要因素分别是1）通胀水平；2）经济不确定性；3）货币政策。2005年至今，2次明显的股债脱钩均由于货币政策。第一次是由于经济增速放缓，通胀开始走高，从而货币政策开始收紧，流动性下降，出现股债双熊的局面。第二次是2014年融资成本大幅降低，流动性大幅宽松，出现股债双牛的局面。 展望未来，预计年内国内货币政策仍将保持宽松，股债仍将保持较高的负相关。
中美经济错位时期，美元对港股估值的压制尤为明显。2008年经济危机和2020年新冠疫情发生后，中国经济均领先于美国恢复，从而造成中美经济错位。在此期间，美元指数和恒生指数估值呈明显负相关关系。而 2011 年-2019 年，中美经济温和增长，美元指数和恒生指数估值的相关性并不明显。
预计中美经济增长、货币政策、通胀在年内不会有方向上的改变，港股估值和中国国债收益率、美元指数的相关性仍将维持下去。1）经济增长：2022年中国经济处于磨底期，而美国处于过热期。预计2023年中国经济进入复苏期，美国经济步入衰退期。中美经济将继续错位。2）货币政策：预计今年中国仍将维持相对宽松的货币政策。尽管美国大概率于年内停止加息，但整体流动性仍将偏紧，货币政策并不会出现方向上的转变。3）通胀：尽管当前市场对国内通胀水平有些隐忧，但目前尚未看到物价上涨的迹象，我们预计年内通胀仍将维持温和水平。在美国上半年高基数效应下，预计通胀快速下行，但下半年仍将面临通胀反弹的挑战，尚未到解决的地步。
模型测算港股年内仍有13%的涨幅
根据美国 CPI 环比增速推测同比增速，在上半年高基数效应下，CPI 同比增速快速下行，但下半年随着基数的回落，美国或将面临通胀压力。我们对美国 CPI 同比增速列出3 种情景假设：
1）乐观情景：假设未来美国物价水平按照 CPI 环比增速的均值0.21%增长，年底 CPI 同比增速为3.15%。
2）悲观情景，假设未来 CPI 环比增速为0.6%，年底 CPI 同比增速为7.66%。
3）机构给出的美国 CPI 同步增速一致预期为4.0%。
2020年以后，美元的抗通胀属性凸显，美元指数和美国 CPI 同比增速趋势相同。我们发现美国 CPI 同比增速滞后5期后和美元指数的拟合效果最好。在上述三种情景假设下，悲观情景所对应的美元指数为103.8，一致预期对应的美元指数为97.6，乐观情景对应的美元指数为96.1。因此，我们认为当前美元指数受美联储偏鹰表态而短暂反弹，未来仍有较大下降空间。
根据中国10年期国债收益率和美元指数对恒生指数市盈率的拟合结果，年内仍有13%以上的上涨空间。以中国10年国债收益率和美元指数作为自变量，恒生指数市盈率作为因变量，采用线性回归模型进行拟合，Adjusted R-squared 约为86%，效果较为理想。在中国10年国债收益率3.2%，2.9%，2.7%、美元指数96、98、104（根据 CPI 同比增速预测）的假设下，恒生指数市盈率最低为9倍。我们预计中国国债收益率保持在2.9%以上的概率较大，同时叠加未来美元指数下行，港股估值将有13%以上的上涨空间。
从弹性系数角度来看，中国10年国债收益率每提升1个百分点，恒生指数的市盈率将上升10.71；美元指数每上升 1 个单位，恒生指数的市盈率将下降 0.30。
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