越来越认同价值投资理念，买股票就是买企业，对生意加强思考。今天看一下证券行业。
1、证券公司业务的通常印象
证券行业什么业务很好呢？中介费，肯定很好。口碑，如高盛，海内外知名，可以拿钱去管理，最终应该还是转化为中介费。至于可以吸收类似于存款的资金，取得类似于存浮金的效果，太考验投资能力，应该不靠谱。证券公司另外让人担心的就是杠杆问题，风险敞口大，这个应该是体现在交易里面。
证券公司的牌照很值钱，参考以前华信证券（倒闭了），除了国有企业的全金融牌照梦以外，估计就是能够融资。
2、财务报表角度的分析
宏观来看：证券公司的roe表现均值低于10%，并不是好生意。但是从估值来看，pb大量低于1倍，不高。到底为什么呢？
具体来看，以国泰君安报表为例，披露的毛利率大概在50%，还不错。构成收入的主要包括两类：一类是中介业务性质的，包括手续费及佣金收入（经纪、投资银行、资产管理、投资咨询等）、利息收入（融资融券、贷款、同业等），这类业务是稳定的，清晰的，2021年收入达到215亿元。另一类是投资收益、公允价值变动、汇兑收益等，这类不太清晰、稳定，搞不清楚，合计达到120亿元，但这类应该包括了自营的股票持仓、权益法投资收益，其他还包括什么呢？按照净利润150亿元看，投资收益相关的占比非常高，投资收益部分我理解毛利率和净利率是没有参考意义的，无论涨跌盈亏都是付出那么多人和工资，对应的收入可以在净利润中全部扣除，这样的话，实际的看得清楚的利润也就30-50亿元，按照平均的40亿元净利润，对应1185亿元的估值，大概30倍pe；香港估值860亿元，对应pe23倍。
横向看了下中信证券、中金公司都是这样，投资收益的占比非常高，尤其是中金公司，2021年投资收益140亿人民币，超过净利润108亿元人民币，不知道说什么好，这部分大概就是在帮股东管理资本金吧。
3、海外市场的比较
海外市场也看了下，全球投行的龙头高盛的投资收益也非常高，2021年高盛的自营投资收益达到270亿美金，净利润为216亿美金，说明这是常态。那我在想，为何2008年金融危机时，高盛快要倒闭了，净利润应该非常差吧。谁知道，2008年高盛竟然是挣钱的，20多亿美金净利润。即便如此，竟然要倒闭，说明这个生意的风险敞口是非常大的。主要就是来自于交易业务。
如果剔除这块看不懂的投资业务，是不是估值就起来了。是的。看看东方财富，基本没有投资收益，都是第一类中介业务收入，市场给的估值倍数达到33倍。还是符合预期的。海外的富途证券，也是大概的判断，没有投资收益，去年3.6亿美金收入，12倍pe估值，确实非常低。
另外，非常讨厌的一点是证券公司高杠杆，频繁股权融资，今年中信又股权融资了。只注重规模，不注重效率。行业排名也是看总规模，很少排效率。国内证券行业，确实就东方财富值得深入看，但估值略高。
4、结论
证券业务风险敞口大，交易业务风险更高，中介业务非常高利润率。看证券公司要剔除无法稳定持续的投资业务，才是证券公司的合理估值方法。目前，看不清楚，按照pb给估值，无可厚非。但依然不是一门好生意。