$恒生指数(HKHSI)$ $上证指数(SH000001)$
相信如果向股民发起一个问卷调查，投资最重要的是什么？基本上就是两种答案，一种是择时，另一种是选股。这其实也代表了两种投资风格，择时者是交易者，选股者是投资者。但是已故著名投资大师大卫史文森就有不同的观点，史文森认为投资获得收益主要有三种方法：资产配置，择时交易和证券选择。他指出，研究证明，约90%的收益来自资产配置，只有10%左右是靠证券选择和择时交易。
史文森还指出，制定一个合理的长期资产配置目标才是投资的首要问题，可惜投资者通常不会这么做，他们会把注意力过多的转移到证券选择和择时交易这些次要问题上，结果就是大多数人无法获得满意的结果，原因就在于他们没有遵守最基本的投资准则。
如何理解大卫史文森的这一观点呢？他的观点不是与巴菲特所推崇的集中投资策略矛盾的吗？因为集中投资策略成功的关键就是证券选择。
我认为要理解史文森的这句话，应该把握的其中一个关键词就是“大多数人”。因为从市场整体来看，主动管理其实是一场零和游戏，胜者的收益永远等于败者的亏损。况且几乎每个人都会高估自己，认为自己能够打败市场，打败别的投资者，所以这种主动管理的倾向是很难消除的。但从结果看，主动管理者并没有跑赢市场，所以从整体看，通过证券选择或者择时操作基本就是零和游戏，甚至是负和游戏，真正投资获取的利益就是企业经营创造的，我就是这么理解他的这个观点即90%的收益来自资产配置。
不过从个体看，不否认有很多优秀的投资者是选股或者择时的高手，这样看，史文森的观点与巴菲特的集中投资策略并不矛盾。
这就告诉我们，作为一名普通的投资者，首先必须意识到自己就是“大多数人”的 一员。我们不要过度自信，不要奢望可以通过选股和择时战胜市场。正如巴菲特所说的那样，对于大多数普通投资者来说，长期投资被动投资基金是正确的选择。如果我们想在普通人的基础上更上一层楼，践行大卫史文森的投资理念是一个可行的方案，本人执行的长期低估分散的投资体系实际上就是一种注重资产配置的投资体系。
近十年来，我的投资体系还是取得比较满意的业绩，所以我是有信心向大家推荐长期低估分散的投资策略。这也是过去一直发表投资思考文章的主要内容。不过本文我愿意去检讨一下这个投资策略。必须强调的是投资有如逆水行舟，不进则退。如何不断优化甚至迭代自己的投资体系，就是作为投资者不断思考的问题。必须认识到从逻辑上说，集中投资策略无疑是正确的选择。道理很简单，虽然未来是不确定的，集中投资成功概率最高的资产一定是好过分散投资几家概率没有这么高的资产，关键是这个概率是主观概率，你的判断是否准确是成败的决定因素。而准确与否依靠的是我们的知识和能力。所以巴菲特说：多元化只是起到保护无知的作用。过去十年我所取得的投资业绩很大程度归功于我的自知之明。由此可见，我们提升投资水平路径也是非常明确的，就不断提升自己的选股水平，不断提升投资组合的集中度。这就是我未来努力的方向。
本文我想分享一下我对选股的思考。关于选股的文章和书籍多如牛毛。但至少对我来说，绝大部分对提升选股水平没有什么帮助。为了体现观点的正确性和普适性。很多推荐的选股方法并没有可操作性，比如既要估值低、又要品质好，还要确定性高，这种企业是并不存在，即使你觉得找到了这样的企业，我认为要么是你判断错了，要么众人皆醉我独醒，我想极大概率是前一种情况。
关于选股，我的观点也非常明确，价格、品质、确定性就是不可能的三角。所以选股方法必须要有策略性，巴菲特所说的用合理的价格买入优秀的企业，就是告诉我们他的投资选择就是把品质排在第一位，价格排在第二位。而我的选股方法也就是要对前述的三个要素进行排序，如何排序？我想最重要的就是遵循自己投资理念。
所以我的选股方法是价格第一、陷阱第二。品质第三、确定性第四。陷阱和品质其实是一个问题的两面，我特意把他分开是有我自己的考虑的。
下面具体解释一下这个思路，价格第一就是说我选股时首先考虑价格，所谓价格标准就是市盈率，我的持仓中有很多周期股。所以我使用的是周期市盈率。高价格的股票往往代表市场的认可，而市场的认可就意味着热门股，我的投资理念认为投资本质上是逆向思维，我会有意识的避开热门股，所以在选股上首先考虑价格；陷阱第二，投资成功的关键往往就是平衡风险和收益。既然价格第一，那么就必须将风险管理的重点放在因为低价格产生的风险上。投资风险主要分为三种，第一种价格风险，这显然不是低估值策略的重点，第二种是经营风险，我认为部分的经营风险已经在市场对其估值中消化，换句话说，市场的定价已经反应了企业的经营前景。但是我们必须了解，很多企业经营问题会继续恶化导致最后破产和退出市场，这就是我们重点要防范的价值陷阱。第三是财务风险，企业经营是受多重因素的影响，资产负债表和现金流量表某种意义上说比损益表更加重要。企业破产分为两种，一种是资不抵债经营破产。一种是流动性枯竭导致的破产，其实第一种破产最后表现形式也会是流动性的枯竭。所以说预防价值陷阱主要还是关注资产负债表和现金流量表，正如霍华德马克斯在《周期》一书警告我们的，信贷窗口的关闭往往是一刹那的，其实这一幕现正在房地产行业正在上演，我们看到很多企业为了解决流动性危机不计成本的处理资产，这有很好实践教育意义。品质第三，把品质放在第三，并不是认为品质没那么重要的，恰恰相反作为投资者我认为品质是最重要的。投资就是投企业，投企业就是投品质。但是就像赌马一样，最好的马并不是最应该投注的马。把品质放在第三是希望克服从众心理，并对自身能力的有一个合理的估计，才会有先价格后品质的顺序。品质的判断标准既简单又复杂，简单是判断指标就是我们熟悉的ROE，或者更科学严谨的ROC。高ROE（例如超过15%）就是好企业。低ROE(例如小于5%）的就是平庸或者差企业。复杂是指投资是面向未来，现在不代表未来。除了这个指标外，选股时还应该评估其商业模式，很多企业的现金流并不强劲，主要两种情况，一是营运资金消耗很大企业，利润全部变成应收账款和库存商品，另一种非现金支出占经营现金流很大的比例的企业，这类企业即使维持现有生产规模，由于通货膨胀影响，未来会消耗大量的投资现金流，所以回报股东的自由现金流会大打折扣，此类企业会被看低一线。确定性第四，我认为股票投资就是拥抱不确定性，因为追求确定性是要付出代价的，国债的确定性很高，但长期看，它的回报率比不上权益类资产，另外我认为不确定性也不同于风险，风险是指损失的可能性，而不确定性包括正向的和反向的，多元化和大数定律是管理不确定性的基础。
资产配置与证券选择是投资中最重要的两个方面，过去我的投资体系偏重资产配置，未来我将努力提升自己的选股水平，两方面都能得到全面的发展和提升。