警钟的声音变得越来越难以忽视。2024年第一季度，美国股市表现惊人，标准普尔500指数在过去22周中的18周中上涨。然而，这种情况不再持续：过去三周该指数已经连续下跌。同时观察个别股票，投资者从狂热变得焦虑的转变显而易见。Nvidia曾是标准普尔500指数连胜的典型代表，在10月至3月间其股价翻倍。但在4月19日，该股价单日暴跌10%，市值蒸发2000亿美元以上。引发这次暴跌的可怕消息？并不存在。
如果要找一个导致市场恐慌的原因，那就是廉价资金的前景正在渐行渐远。美国消
费者价格在截至3月的一年中上涨了3.5%。这对于美联储来说是太高了，除非发生灾难性事件，否则不会立即考虑降息。因此，投资者相应地减少了他们的赌注。但还有其他事情在发生。正如Nvidia的股价暴跌所显示的那样，转折点与冷静的分析无关，而更多地取决于群体心理。市场最近有所复苏，这表明存在大量不确定性。现在的问题是情绪是否会继续恶化。
这将由群体决定。然而，当投资者在考虑是否恐慌时，美国股市处于一个异常脆弱的位置。股票的估值很少比今天更高，这使它们的下跌空间更大，也使它们更容易受到投资者情绪变化的影响。相对于政府债券利率不断攀升，股票的预期回报看起来特别不吸引人。如果崩盘确实即将来临，所有的因素都已经就位，使得崩盘可能尤其严重。
首先看一下估值。循环调整后的市盈率（CAPE）由耶鲁大学的罗伯特·希勒(Robert Shiller)所倡导，现在比上世纪20年代末期还要高。该比率目前的水平仅在千禧年初和2021年超过。两次都是在市场崩盘之前。而且高CAPE不仅仅是一个不祥的预兆。许多学术研究已经证明，股票的收益率——或者说市盈率的倒数——是它们未来收益的一个相当好的预测指标。这是直观的，因为公司的收益是其价值的最终来源。
CAPE比率是一个特别有用的信号，因为它包含了十年的收益，平滑了噪音。当它升高时，预期未来的回报就会降低——目前，它几乎是其长期平均水平的两倍。回归至任何接近平均水平的地方都将导致巨大的下跌。更糟糕的是，高CAPE使这种下跌更有可能发生，因为它给了投资者卸掉低收益股票的理由。
再加上人们重新接受高利率会持续存在，情况看起来更加不稳定。正如收益率是股票预期收益的一种代理一样，政府债券的实际收益率则表明了其预期收益。两者之间的差距因此衡量了投资者预期持有风险股票相对于更安全的政府债券能获得的额外回报。它随着时间的推移而变化，根据当时的风险偏好，但很少像目前的两个百分点那样低。
回归至平均水平，约为四个百分点，将使当前债券收益率下股价下跌29%。然而，投资者的风险偏好在经历如此大的下跌后可能不会立即恢复到平均水平。在2010年代的大部分时间里，收益率差大约在六个百分点左右；在2007年至2009年金融危机后的痛苦岁月中，这个差距更接近八个百分点。要想回到这些水平，将需要分别下跌47%和57%。
把这些都告诉华尔街的多头，他们的反驳很简单：收益将增长，可能会受到人工智能的超级助推。正是这个将推动未来的回报，以至于基于过去利润的低收益率毫无意义。然而，过去几十年的经验表明情况并非如此。低收益率确实可能表明收益将增长，但在历史上它们通常预示着较低的回报。也许这一次会不同——即使从长远来看情况并非如此，股价也可能会在一段时间内继续上涨。然而，一旦情绪发生转变，要小心了。 ■
翻译自经济学人，2024年4月25日。仅供学习使用。