出品｜珠海中朴资产管理有限公司
出处｜《价值投资量化分析》（拟出版）
作者简介｜邹明霜毕业于中国人民大学统计学院，取得硕士学位，从事私募股权投资超过十年，擅长价值投资＋量化
很久没有写财务造假案例分析系列文章了，手有点生。财务造假案例分析是十分有意义的。中国证券以投机为主的市场中充斥着各种各样的套路和形形色色的骗子，作为证券投资从业人员有义务分享一些这方面的经验教训和普及一些骗局识别知识，对于避免信用风险造成的投资损失有些许帮助。因此即使烧脑有时间还会写下去。
顺便说一句，有人说我是做未上市企业股权投资的，怎么总拿上市公司做案例分析。首先我声明本人任何涉及上市公司的案例分析都绝对不含有或暗示有对该上市公司的多空判断和投资建议（除非明确说明），据此投资风险自负；其次，价值投资其实不分一、二级市场，是公司就可以进行价值投资分析，事实上做未上市企业股权投资时，对标的的分析与对上市公司的分析方法是一样的；再次，只有上市公司才有大量公开披露的数据可供分析，换成是未上市企业，因涉及大量商业保密内容，是不便公开分析的。
言归正传，纵观獐子岛财务造假案例，无论是从虚增金额还是从财务造假技术手法上与财务造假界的“探花”都有较大差距。比如目前财务造假圈钱界的“冠军”当属康得新，仅虚增的货币资金就高达300亿元。财务造假圈钱界还有知名的“南马北贾”，即北方有乐视网贾跃亭，南方有康美药业马兴田（康美药业与康得新合称为“二康”）。南马与北贾财务造假手法特征鲜明且风格迥异。南马手法更绵密，北贾手法更大刀阔斧。南马更像取熊胆，北贾更像编织皇帝的新装。
比起这些财务造假案来说獐子岛财务造假风格甚至只能说“简单粗暴”，欺负投资人无法盘点扇贝，但是从獐子岛财务造假案影响面广度讲绝对可以排到财务造假界的前三甲了。就连我周围不太关心证券投资的朋友一提到财务造假案例首先想到的就是獐子岛。为什么獐子岛财务造假案会有如此广的波及面？因为獐子岛财务造假具有持续性和反复性。仅立案调查涉及财务造假的年度就可以上溯到2011年（当然有确切证据的年度并未追溯这么远），期间公司利用扇贝题材合计导演过4场业绩大洗澡，其中利用扇贝存货减值这一个题材就导演了3次，利用扇贝受灾业绩下滑这一题材导演了1次。獐子岛投资人的感受用一名典型受损投资人网友的话说就是：“骗我可以，但请注意次数”。
关于獐子岛扇贝跑路事件以及相关调查情况网上报导很多，我就不细述了。
我仔细看了很多獐子岛的各种信息，仔细回味一下，这个案例中有些点还是值得一一提炼出来分析的，比如财务造假中扇贝跑路背后的故事、定增投资人的经验教训、财务造假的识别问题以及财务造假大概率会牵扯到的圈钱问题。这些分析是各种报导未提及的。有些报导的信息也不太准确，顺便也纠正一下。
01
獐子岛及其虾夷扇贝简介
獐子岛前身是1992年9月成立的一家集体所有制企业，于2001年股改成为股份制企业，2002年10月向吴厚刚定向增发，并任命吴厚刚为公司董事长及总经理。公司上市时吴厚刚持股比例为7.39％，为第三大股东。公司控股股东为长海县獐子岛投资发展中心（公司上市时持股比例为46.96％），为獐子岛镇人民政府全资持有的集体所有制企业，主要业务就管理獐子岛所属集体资产。但从当时獐子岛的实际治理情况看，吴厚刚为当时企业实际控制人。
獐子岛海域位于黄海北部外长山列岛的最南端，距大连市56海里，国内只有大连长海和山东长岛部分海域适宜大规模养殖。到2005年獐子岛已经发展为国内最大的海珍品底播增养殖企业，独立开发海域养殖面积居全国同行业之首，其中虾夷扇贝底播增殖面积、产量居全国首位，2005 年占国内底播虾夷扇贝市场份额的 42.28%；海参底播增殖面积、产量居全国前列，2005 年占全国底播增殖海参市场份额的 18.3%；底播鲍鱼养殖面积、产量居全国首位，2005 年占全国底播增殖鲍鱼市场份额的 16.4%。
虾夷扇贝是数十种扇贝中的一种，由于规格较大、贝壳表面平整、肥满度较好、口感较好而深受消费者欢迎，价格也是所有扇贝当中价格最高的。
虾夷扇贝一般生长在底部比较坚硬、淤泥少的海区和水深不超过40米的沿岸区。如果遇到环境不合适，闭壳肌可作剧烈的收缩，借壳张闭的排水力量和海流的力量作短距离的移动（所以扇贝跑路只是形象的说法）。虾夷扇贝原产于俄罗斯（千岛群岛南部水域）、日本（北海道及本州岛北部）。1981年，由中国科学院海洋研究所和辽宁省海洋水产研究所从日本引进。
虾夷扇贝是冷水品种，其生长适温范围为5- 20℃，最适生长水温10 - 20℃，低于5℃生长缓慢。在我国虾夷扇贝主要分布在黄海北部，辽宁、山东沿海。
图1 虾夷扇贝图
虾夷扇贝分浮筏养殖和底播养殖。獐子岛主要采用的是底播养殖方法。浮筏养殖是利用海上养殖台筏，采取吊笼的方式养殖；底播养殖是选择水深 10～40 米、底质为砂底、符合一定水温条件的海域，将苗撒播在海底，通过潜水和拖网的形式采捕。由于虾夷扇贝属于冷水性动物，浮筏养殖的虾夷扇贝受到水温条件限制（温度高时将会发生死亡），因此为避免高温的影响，从养殖到收获多为一年之内，养殖周期较短，产量增长较快。但是浮筏由于是笼养的，一般扇贝规格较小，而且由于受气温限制，一年市场供应只集中在3～6 月间。而底播养殖的虾夷扇贝不受海面气温影响，全年可稳定供应，而且体形较大、肉较厚，价格较高。据獐子岛招股说明书，当时（2005年）国内底播虾夷扇贝的产量为 2.6 万吨，占国内扇贝总产量约 2%～3%，占国内虾夷扇贝总产量约21.7%。
02
獐子岛扇贝跑路事件调查
獐子岛于2015年6月1日晚间发布公告称：“公司底播虾夷扇贝生长正常，符合预期，尚不存在减值的风险。”，有媒体将其误读为“獐子岛2014年10月失踪的价值8亿多元的虾夷扇贝又游回来了？”，其实这是误导性陈述，可能是财务知识限制导致的错误理解，也可能是故意误导。事实上獐子岛扇贝确实是“反复跑路”又“游回来”。但不像媒体讲的那么夸张，“游回来”的扇贝有8亿多元之多，真正高额跑路的是核销的扇贝存货。獐子岛扇贝跑路又游回来是其常态化操作与扇贝存货核销是两类不同事件，后者是间断进行的。所以对于上市公司任何披露的信息我们应该理性判断。
另外，对于獐子岛财务造假案，其难点并不在于财务手法的复杂性，而是在于物证取得的难度，其核心在于存货的核实，更确切地讲在于扇贝存货的核实。没有特殊技术手段这是极具挑战的一件事。证监会首次对獐子岛财务造假的调查始于2014年11月中下旬，当时是调查獐子岛2014年10月下旬爆出的扇贝遇冷水团集体死亡导致公司巨亏的事件。当时证监会面对扇贝这种生物资产也是毫无办法，没有发现问题。2018年2月，证监会对獐子岛再次发出了调查通知书，可能是积累和汇总了多年来对獐子岛操纵业绩等相关情况的群众举报信息，同时在此基础上也论证了很多调查技术手段。证监会的这次调查引用了北斗导航系统数据。
证监会对上述财务造假行业的认定方式主要是根据北斗导航系统记录的捕捞船定位信息确定捕捞船航行轨迹与区域，分析捕捞船状态，确定拖网轨迹，进而确定实际采捕面积，在此基础上按照獐子岛的成本结转方法推断真实营业成本，从而确定公司营业成本是否真实。
獐子岛的成本结转方法是什么呢？
首先獐子岛财务部会根据当时底播扇贝存货成本与对应海域面积计算出单位面积底播扇贝成本额，比如报告日底播扇贝存货成本为500万元，对应的海域面积为100亩，那么单位面积底播扇贝成本则为5万元/亩。如果采捕队当月捕捞面积为10亩，则当月结转成本为50万元（5万元/亩×10亩）。
在调查中，獐子岛财务部以当月虾夷扇贝捕捞区域（采捕坐标）作为成本结转的依据，捕捞区域系由人工填报且缺乏船只航海日志予以佐证。实操中，獐子岛财务部并非按实际采捕区域采捕面积进行结转成本，实际上是采捕工人根据月度的底播扇贝的实际采捕量和生产过程中抽测的平均亩产计算确定月度采捕面积。比如平均亩产是20公斤，采捕量为200公斤，那么捕捞队采捕面积就是10亩。工人将这个采捕面积结合采捕计划确定的采捕区域填写采捕记录表送财务部门，财务部门根据上述计算出来的采捕面积结转成本。
由此可见从这个财务信息递送环节来看，公司财务管理是缺乏内控的。公司财务部门据此核算成本的采捕面积确定权人为采捕工人，中间没有严格的监测环节。公司允许采捕工人实际采捕区域与计划区域不一致。另外由工人根据平均亩产推算出的采捕面积也可能与实际采捕面积有出入。平均亩产理论上是可以通过统计学抽样调查的方法较精确地估算出来的，但抽测环节如果没有科学严谨的抽测程序，会与实际值偏差很大。如果平均亩产小于实际采捕亩产，则工人填报的采捕面积将较实际采捕面积偏大，导致结转的成本偏高，反之会偏低。
经证监会逐月对比北斗导航系统记录的采捕轨迹覆盖区域与獐子岛公司账面结转区域，二者之间看不出任何对应关系，多个月份存在有采捕轨迹的区域没有进行任何结转、进行结转的区域没有任何采捕轨迹的情形。在各月结转区域与实际采捕区域存在较大差异的情况下，年度报告真实性根本无法保证。
此外通过北斗导航系统记录的航行轨迹还可以判断扇贝存货是否为虚增。
比如底播作业船支的航行轨迹与未采捕的扇贝存货区域重叠的话，则说明这部分区域的扇贝存货是虚增的，应当做核销处理，记为当期营业外支出；
比如一旦发现当年核销的扇贝存货区域在以往年度有采捕记录，则说明这部分扇贝存货本身就是虚增的，当年做核销处理实则是虚增了营业外支出；
又比如一旦发现当年做资产减值处理的扇贝存货区域在以往年度有采捕记录，则说明这部分扇贝存货本身就是虚增的，当年做资产减值处理实则是虚增了资产减值损失。
经与虾夷扇贝采捕船的航行轨迹进行比对发现，獐子岛公司盘点的2014贝底播区域的70个点位已全部实际采捕，2015贝底播区域的119个点位中有80个点位已实际采捕。獐子岛公司核销海域中，2014年、2015年和2016年底播虾夷扇贝分别有20.85万亩、19.76万亩和3.61万亩已在以往年度采捕，致使虚增营业外支出24,782.81万元，占核销金额的42.91%；减值海域中，2015年、2016年底播虾夷扇贝分别有6.38万亩、0.13万亩已在以往年度采捕，致使虚增资产减值损失1,110.52万元，占减值金额的18.29%。
以上引自“中国证监会行政处罚决定书（獐子岛集团股份有限公司、吴厚刚等16名责任人员）”
据证监会2020年公布的《中国证监会行政处罚决定书（獐子岛集团股份有限公司、吴厚刚等16名责任人员）》，认定獐子岛财务造假行为主要有：虚减了2016年的营业成本和营业外支出，虚增了2017年的营业成本、营业外支出和资产减值损失。
证监会的这次调查虽然采用了北斗导航系统这种技术手段取得了獐子岛财务造假确切证据，但美中不足，由于这次财务造假调查过度依赖于北斗导航系统，而獐子岛的船舶到2015年9月才安装北斗导航系统，因此证监会对獐子岛财务造假的认定也只能局限在2015年9月之后的年度。此外，证监会的调查也只限于财务报表业绩本身的真实性的调查，而其背后的造假动机及财务造假的财务逻辑并没有涉及，更多的只是物证逻辑。所有财务造假目的都不是单纯的财务造假，大多数A股上市公司财务造假都是以圈钱为目的的。那么在此之前獐子岛有没有财务造假呢？财务造假的财务逻辑是什么呢？对于没有特殊调查技术手段的普通投资人来讲如何识别财务造假呢？獐子岛财务造假背后的圈钱行为又如何呢？请继续往下看。
03
獐子岛导演扇贝跑路的动机和财务逻辑
表1 獐子岛2014年到2019年存货跌价准备及转回情况
数据来源：獐子岛相应年度年报
如上表是獐子岛2014年到2019年间各年存货跌价准备计提及转回情况。獐子岛历年消耗性生物资产（主要是扇贝）跌价准备的计提即代表扇贝“跑路”，转回即代表扇贝“游回”。“跑路”与“游回”只是形象的说法。我们会发现历年扇贝的“跑路”与“游回”是獐子岛常态化操作，不是光2015年或个别年份才有。此外，“游回”的金额不像媒体宣传的那样夸张，最高一笔发生在2014年，消耗性生物资产跌价准备转回2.87亿元，但当年该项也同时计提了3.11亿元跌价准备，这样当年扇贝净“路跑”金额为2600余万元。公司2015年也有扇贝“游回”，但只是这2600余万元扇贝的“游回”，而非媒体报导的连同2014年核销掉的扇贝7.3亿元（合计近8亿元）的“游回”。核销掉的扇贝是确认死亡永远“跑路”的扇贝，当期核销额计为当期营业外支出。而计提跌价准备的扇贝是因自然灾害或其他原因长得瘦或半死不活的扇贝，这样的扇贝如果卖出去抵不了成本就会将差额计为跌价准备，但如果期末盘点库存时认定扇贝又长肥了或活过来了，就会将这个跌价准备转回来。跌价准备的计提与转回都会影响当期利润。因此獐子岛的业绩很大程度是随着扇贝的肥瘦生死而变动的。
但是由于扇贝这种生物资产盘点难度大，即使是业内人士也很难准确盘点扇贝存货的数量和金额，这就为獐子岛利用扇贝存货进行财务粉饰或造假创造了天然的便利条件。扇贝存货也是本财务造假案例的核心。
这里有必要普及一下财务知识。獐子岛养殖的扇贝是按消耗性生物资产核算的，计在资产负债表的存货中，而另一种生物资产叫做生产性生物资产，会计定义这种资产是为产出农产品、提供劳务或出租等目的而持有的生物资产，包括经济林、薪炭林、产畜和役畜等，与固定资产有相似属性，属于非流动资产，专门计在资产负债表的“生产性生物资产”中。比如奶牛如果用来挤奶就属于生产性生物资产，如果奶牛因各种原因挤不了奶了，转为食用目的的育肥畜，则会计上同步将这只奶牛从生产性生物资产转为消耗性生物资产。这两类生物资产都可能计提跌价或减值准备，但在会计核算时有哪些区别呢？区别就是：消耗性生物资产计提的跌价或减值准备在资产减值影响因素已经消失时可以转回，但生产性生物资产不能转回。
如下图，我们可以看到獐子岛利用扇贝这种消耗性生物资产减值准备的计提和转回有效地规避了退市风险。
按照目前A股退市的企业盈利规则，如果上市公司连续两年亏损则上市公司名称标“ST”进行风险提示，如果连续三年亏损则暂停上市，连续四年亏损才正式退市。
如下图1，我们看到獐子岛2014年、2015年已经连续两年亏损，2016年已经挂“ST”了，但当年净利润扭亏达到7571.45万元，同时我们发现当年獐子岛消耗性生物资产减值准备转回了3195.12万元，虽然为当年扭亏为盈不起决定性作用，但也贡献了重要力量。后文我们会分析到，公司当年很有可能通过虚增存货的方式虚增了利润，将獐子岛从退市漩涡中拉了上来。如果说2016年公司通过扇贝“游回”的措施对避免公司退市起到的不是决定性作用的话，那么2018年公司扇贝“游回”将对挽救公司不退市起到决定性作用。2018年公司净利润为3398.69万元，而当年存货减值准备转回金额达到了7183.70万元，消耗性生物资产减值准备转回额高达4601.07万元。当年如果没有扇贝的“游回”，公司2018年将亏损，这样的话公司将变成2017年和2018年连续两年亏损，重新挂上“ST”，我们知道2019年又有扇贝大逃亡事件，这样公司很可能将暂停上市。
图1 獐子岛扇贝跑路历程
（将图片点开可放大看）
常态化操纵扇贝“跑路”与“游回”还只是说扇贝肥瘦的操纵。与之不同是的，獐子岛在2014年到2019年期间共操纵过三次大的扇贝集体死亡事件，当期业绩应声断崖式暴跌。如上图1，这里不详述了。我们重点观察上图三次断崖的时间间隔，同时比对獐子岛期间操纵扇贝“跑路”与“游回”以确保不退市的时间节奏，我们应该能看出其中有明显的人为操纵痕迹。“扇贝死亡事件”恰到好处的穿插在扇贝“跑路”与“游回”事件当中，这些事件时间节奏稍一错位搞不好就暂停上市甚至退市。
三次扇贝集体死亡事件总共核销扇贝存货15.4亿元。这虚增的15.4亿元扇贝存货不可能永远趴在账上，任何公司都不想永远造假，而且造假成本也很高。我们可以把这虚增的15.4亿元扇贝存货理解为将来要陆续结转的成本，但是什么时间结转就由獐子岛说了算，取决于獐子岛当年利润粉饰目标。分摊为几次结转成本也是有讲究的。
如果分摊次数太少，比如把实际分三次核销掉的15.4亿元扇贝存货一次性全部核销掉的话，那太“恐怖”，当虚增的存货量过高，泡沫大到不能再大时才一次性核销，那样将与经营数据不成比例，很容易看出破绽。
如果分摊次数在4次及以上，獐子岛很可能会在本应盈利的年度亏损，造成其退市。所以獐子岛会在保证不出现连续三年亏损的前提下，把扇贝存货核销的时间点集中安排在“可以”亏损的年度。反正是亏损就一次亏个够，这样在做盈利的年度就减轻了虚增存货结转成本的压力。
所以从上图1中我们也可以看到扇贝存货的核销是有节奏的，虚增扇贝存货其实也是有节奏的，一般核销的存货是獐子岛提前两三年虚增的。虚增存货的年度是獐子岛“做”盈利的年度，存货核销的年度是“做”亏损的年度。做盈利除了我前文讲的保证獐子岛不退市目的外，还有一个目的是为了圈钱（这个内容在下集讲）。
为达到业绩粉饰以及圈钱目的，獐子岛将这15.4亿元虚增的扇贝存货分配在各个盈利年度，又在可以做亏损的年度集中核销。最终业绩其实是“零和”的。海底扇贝看似没有关联的“跑路”、“游回”和“死亡”，其实都反映在了“应付账款周转率”这一个指标的波动上了：
图2 獐子岛扇贝存货虚增、核销及与应付账款&票据周转率的对应关系
数据来源：根据獐子岛相应年报数据计算
从上图2我们就可以清楚地看到獐子岛历年扇贝存货的虚增与核销其实背后都反映在了应付账款周转率这一个指标上了。这个指标是判断公司现金流体外循环式虚增利润的利器，指标值越高，公司越有可能通过虚构上下游从而虚构购销活动，用一笔现金和同一批存货在公司与虚构的上下游之间循环往复，在这个循环中虚构了销售收入和存货，但现金流入并没有增加。循环的次数决定了虚增额的大小。应付账款周转率反映了这个循环次数，因此如果该指标异常升高，但现金流入较小，很有可能是虚增了存货和利润。虚增效率除了与应付账款周转率有关外，还与毛利率有关。毛利率越高，周转一次所结转的成本越低，虚增的存货和利润越高。我曾在“东方金钰——挽救ROE的财务骗局（下）”一文中介绍过该指标和现金体外循环式虚增利润手法。有关详细介绍可阅读该文。
回到本案例，如上图2，獐子岛应付账款&票据周转率的波峰与波谷基本上与公司存货同比增长的波峰与波谷是一致的。尤其是前两次扇贝存货的虚增和核销时点存在较明显的对应关系。公司2010年首次虚增扇贝存货（虽然证监会调查并没有追溯到这么远，但以后文推断，当年也存在虚增存货（仅推断）），当时公司应付账款&票据周转率延续增长势头，异常升高达到峰值，虚增存货效率达到峰值。当然在该指标升高到达峰值的前后年度都可能也有虚增存货情况。显然此次虚增存货的目的不在于保上市资质，而是为2011年定向增发做业绩准备。2010年公司净利润达到4.22亿元，较2009年翻了一倍多。定增当年即2011年净利润更高达4.97亿元。而时隔4年之后的2014年，扇贝存货遇冷水团核销的7.3亿元应该就是公司于2010年前后虚增的这批扇贝存货。之后的2015年、2016年獐子岛应付账款&票据周转率又重新达到峰值，虚增存货效率达到峰值，此时是为保上市资质而虚增存货和利润。公司2016年扭亏后，于2017年又将扇贝存货核销了5.8亿元，这批被核销的扇贝存货应该是2015年、2016年虚增的。
我们发现虚增存货效率是逐年降低的。为什么？因为公司的毛利率已经从2010年时的40％左右下降到2015年、2016年的15％左右。同样水平的应付账款周转率虚增的存货和利润已经没有2010年时那样高了。到了2019年，公司应付账款&票据周转率虽然又再次达到了峰值的水平，但当年毛利率仅为13％左右，此时利用现金流体外循环的方式虚增存货和利润的效率已经很低了，因此我们看到当年11月12日獐子岛发布公告称，经公司秋季底播扇贝抽测，虾夷扇贝大幅减产，平均亩产仅3公斤左右，相当于正常水平的一成多点，底播扇贝在近期出现大比例死亡。猜测公司年底宣布扇贝存货核销与减值是看到虚增效率太低，扭亏无望，干脆集中做亏损算了。
有朋友问，上图2中2005年应付账款&票据周转率为何远高于公司后来各年水平，是否也存在虚增存货和利润情况。这个问题很好。2005年的獐子岛是否有财务造假不在本案例讨论范围，只能说有这可能。2005年是公司上市前的最后一年，有可能为上市而粉饰业绩。但应付账款周转率自公司上市后大幅下降也有可能是因为公司变成上市公司市场地位提升后，对供应商话语权更强，付款周期因此拉长了。
獐子岛一次又一次的制造扇贝虚增、核销、跑路又游回，其背后的动因和相关财务逻辑我已经讲清楚了。其中提到过，公司在2011年做过一次定增。下面我们换一个视角，假设我们是那次定增的拟投资人，我们如何在不知情的情况下识别出獐子岛业绩有水分，从而避免参与这次定增造成的投资损失。
04
獐子岛定增投资人如何识别业绩造假
公司于 2011年 3 月非公开发行（又称“定向增发”或“定增”）人民币普通股 21,674,796 股，每股面值 1 元，每股发行价格为 36.90元，本次非公开发行股份于 2011 年 3 月 14 日在深圳证券交易所上市，发行后的总股本增加至 474,074,796 股。本次定增扣除发行费用共募集资金776,004,973.09 元。
表2 参与獐子岛2011年3月定增的投资人情况
资料来源：公司2011年年报
上表2中各投资人持股数为年末持股数，因为当年定增后的4月，公司以资本公积向公司全体股东每10股转增5股，因此表中定增合计持股数为3251.22万股（21,674,796 股×1.5）。参与此次定增的股东中江苏瑞华投资发展有限公司为私募证券投资基金管理人。广东恒健资本管理有限公司为私募股权投资基金管理人。
顺便普及一些私募基金知识。目前国内对私募基金的监管采取的是由中国证监会下属的中国证券投资基金业协会的登记备案制度。私募基金管理人要在该协会登记并接受合规监管。私募基金管理人所发行的私募基金需要在该协会备案并履行信息披露等合规程序。协会对私募基金管理人总体上按证券一级市场和二级市场投资进行区别登记监管，所以才有私募证券投资基金管理人和私募股权投资基金管理人，前者只限于二级市场证券投资，后者只限于一级市场股权投资（即未上市企业股权投资）和上市公司非公开发行证券的投资（也即俗称的一级半市场或定增）
这批参与公司定增的投资人后来的命运如何呢？
图3 獐子岛股价月k线图（向前除权）
如上图3中的红色水平线为参与獐子岛定增的投资人的投资成本线。我们可以看到2012年3月定增投资人解禁（限售期为一年）当月及2012年4月和7月有个别交易日股价略高于成本线之外，股价均低于成本线，而且绝大多数时间是远低于成本线的。也就是说如果定增投资人没有在解禁后股价高于成本线的几个交易日退出的话，这些投资人都会是亏损的。
表3 2012年末仍在獐子岛持股5％以上股东列表中的定增投资人情况
数据来源：獐子岛2012年年报
如上表，我们看到2012年末仍在獐子岛持股5％以上股东列表的定增投资人有江苏汇鸿和广东恒健，江苏汇鸿仅减持了1万股。他们以后都回不了本了。嗅觉比较灵敏的定增投资人已经走掉了或者较大额减持了（在持股5％以上股东列表看不到了），比如济南北安投资、江苏瑞华以及一些公募基金。不过这些退出的或减持的定增投资人不一定都有盈利，因为持股数额较大，不确定他们卖出的价格都在成本线之上，只能说他们避免了更大的投资亏损。
那么假设我们是当时拟参与此次定增的投资人，我们如何通过财务报表信息识别出獐子岛的业绩水分从而避免投资损失呢？
－未完待续，更多精彩内容且听下回分解－
特别提示：本文选取上市公司做案例分析，仅因为上市公司公开披露数据便于进行量化分析，仅作为价值投资案例分析素材，所有分析仅基于标的公开披露的历史信息，仅代表案例涉及标的历史情况，不含标的未来股票价格走势判断，更不做任何股票推荐，据此投资，风险自担。