2023年6月20日访谈文字版
主持人：您是中国价值投资派的杰出代表之一，我们也想跟您聊聊，您的投资方法论是怎样的？并且在实际的投资中是如何践行价值投资的呢？
马曼然：我们认为投资的方法非常多，从长期角度来说，要有一个非常好的投资回报，同时能够预知未来以及能够规避市场风险。我说的这个风险，不是说短期的波动，而是一些大幅回撤的风险，或者是亏损的风险，那么运用的方法、思路和工具每个人都不一样。像美国以巴菲特代表的那一批长期投资人那样，在一个超长期的周期里面，能够应对一次又一次经济波动周期、股市熊牛周期，然后让资产长期有一个复合式的增长。像我们本身是做资产管理基金的，那么从做基金的角度来说，和个人账户还是有一些不同的地方。就是你不仅要获取一个长期的复合回报，同时你还要做到没有长期的亏损，或者没有大幅的亏损。
我们知道这几年在A股做投资或者做机构的，其实也面临着白马股大幅回调这样的市场系统性风险。我们看到很多前几年热捧的，像A股里面的漂亮50、漂亮100，在这几年里面出现了大幅的回调下跌。曾经很多的明星公司，中国中免、海天味业等曾经都是非常有名的一些公司，这几年都出现了巨幅下跌。那么这就是考验我们机构投资人的一个周期，这种周期每隔几年A股就会重现一次。2013年、2015年、2018年对吧，再往前推就是2008年，包括近两年的2021年、2022年。那么这样的话，我们作为机构投资人不仅要获取穿越牛熊的高复合回报，同时我们用一些方法不在这种大周期里面承受大的损失。
比如说在过去几年，无论是在高位还是低位发行的基金，能不能做到所有基金都不出现亏损。同时你作为基金经理，还要保证你旗下管理的所有基金产品能够保持曲线一致。这几点从投资来说，你要运用一些工具、方法、策略才能长期达到这个水平。只有这样你才能够在这个市场里面生存下来，同时还能够给你的客户、朋友、粉丝等等带来一些有价值、有意义的东西。那么我们的方法和策略在以前的访谈中也谈到了很多。我们的方法其实是一种偏中长期的投资策略。主要的思路就是在整个中国这样的经济体内，挖掘一些优秀具有成长性的公司。我不说是伟大的公司吧，就是相当于类似茅台、同仁堂、片仔癀、比亚迪这种，能够长期超越，从小变大，能够成长为中国所在行业里面的NO.1，甚至在全球都能成长为一个明星公司。你的思路是在这些成长型的行业里面，挖掘出一些能够获取一个长期回报的企业。我们不去做零和博弈，比如说2015年乐视网这种，涨的时候也可以涨几十倍，但跌的时候直接跌退市。像去年我看到很多港股的地产股，恒大、融创等公司，他们曾经也给投资人带来了很多的涨幅，但是过两年破产退市了，这可不行。
我们挖掘的一些公司，他们是能够获取一个长期回报的。就像美国的“可口可乐”、法国的“路易威登”等企业。这种企业它是能够从小慢慢长大，哪怕速度慢一点都没关系，但是，他们能够不断地慢慢穿越牛熊。我看国外也有很多酒类的公司，像“帝亚吉欧”“百富门”“人头马”公司等。很多国外的酒、奢侈品、化妆品、药品等，这些公司往前推20年30年50年，它都是能够很多次穿越牛熊的。我们其实更青睐挖掘一些中国的LV，中国的“帝亚吉欧”，或者是具有中国特色优势产业里面的一些成长公司。在他们没有被发现，或者是在他们曾经遇见困难时、股价低迷时买入，再经过几年时间的持有，最后获取一个高的回报，这就是我们的投资的一个思路。
那么在这个思路的指导下，我们选择行业方面，可能会选择一些像医药、消费，或者是一些科技行业里的一些标的，在这里面可能更容易实现我们的目标。你如果不选我刚才说的这些行业，你非要选择银行股、钢铁股、地产股等等，那么就很难实现这个目标。我们追求的是一个超级成长股的策略，在这个理论的框架下，我们去选择一些成长性行业里面具有特色的一些公司，然后不断深入挖掘并且长期持有，最后来获取很高的回报。当然同时我们也会结合估值，当这个大周期差不多到顶的时候，我们也会通过仓位的调配，尽量地来规避这种系统性的风险。
就像2021年年初的时候，当时很多消费的白马股都炒到天价估值的时候，
在那个时候我们的思路也是非常清晰的，我们在微博和自媒体平台上曾公开表示了这些白马股的泡沫，而且提示了需要卖出。这个东西，其实就是一个思路。包括我们很多长期持有的一些消费啦，或者新能源等。我们在获取一个高额回报之后，当它的市值达到一定高度、估值达到一定高度，或者企业的行业发展达到一定高度以后，我们也会进行一些减仓和调整，从而来降低风险。所以只有这样我们才能够做到持续跑赢市场的同时又不会出现很大的起伏。不断地适应市场，适应长周期，实现稳定的效果。
主持人：刚才您也聊到了一些选股的逻辑，然后也想跟您请教一下，在当前位置观察A股运行，那么作为普通投资者该盯紧哪些市场指标呢？我们应该如何研判呢？
马曼然：我觉得既要关注一些整体的指标，也要关注一些局部指标。那么现在A股这个位置有几个特点，第一个特点就是位置不高。我们的成份股指数像沪深300或者是上证50这边，它的位置经过了之前两年的大幅回落之后，现在我认为是一个低位筑底的过程。这个位置市场层面的系统性风险已经释放了，包括我们知道注册制之后带来的一些扩容压力。在市场层面、价格层面价格有着充分的悲观的预期，得到一个悲观的反应。尤其是像港澳通过2018年以后，已经跌了五六年，那么这个时间周期和跨度也是一个比较罕见的大熊市。2018年以后，像我们的恒生国企指数都出现了一个五六年的熊市。这里面其实很多宏观层面的悲观预期，在价格上都得到了充分的体现。
香港的恒生指数就是最明显的一个特点，因为它主要是外资。全球资本在过去五六年对港股进行了一个大面积抛售、清仓式的抛售。我们现在的市场价格已经反映了很悲观的预期和宏观预期。那么如果未来我们的宏观经济和宏观问题能够得到一个探底回升，那么经济就会复苏。我认为资本市场就像钟摆一样，它已经摆到了一个非常极端的一头，以后经济一旦复苏，那么就证明这些国际资本流出他们是错的。可能他们会再重新流入，这就会引发一个很大的、复苏性的一个牛市。但是这个前提是我们要有一个很好的经济复苏背景，从过去几十年的经验来看。每一次在我们股市和经济，经过阶段性下滑的最后，都会迎来一个经济复苏，经济又会重新回到一个高速增长的通道里面。只不过这一次可能周期比较久，经济复苏的预期有一定的偏差，复苏的进展较为复杂。
所以我觉得这个位置其实从价格来说已经很便宜了，但是我们需要一个从下半年到明年经济基本面的配合。货币层面我们也不担心，我们的M2都接近三百万亿，这个量是非常大，相当于GDP的两倍多。货币量超过GDP的两倍多，其实是货币超发的一个特点。在货币超发的背景下，我们经济如果在未来能够复苏的话，我相信资本市场是不会缺钱。我们虽然已经跌到地上了，但是我们能不能站起来，主要是看这个经济能不能进入一个复苏的通道。目前我们根据四月、五月的经济数据来看，还是比较疲弱的，没有形成一个明显的复苏态势，我认为还是需要持续观望。那么对于下半年的经济，我国在各方面向好的话，复苏早晚会到来。当然这是宏观层面，我们现在只能持续的观察。
像巴菲特他们那些国际的投资大师，最后在每一次危机的时候，他们赌的都是国运，无论是零八年或者七三年。每一次股市崩盘或者经济下滑的时候，巴菲特采取的都是all in买入，赌国运。但是最后证明美国那边的国运确实一直向上，所以他们能够获取一个非常好的收益。现在我们的A股和港股，
如果你坚定中国经济以后能够像过去几十年一样，能够重新站起来，复苏起来，那么我认为现在买股票绝对是最佳的时机。
另外一方面就是“局部”，我认为A股里面板块之间的估值差异，机会与风险并存。尤其是A股，今年以来虽然说这个位置整体比较低，但是各个行业之间如果细分下去的话，差异还是非常大的。一方面，我们看到很多AI相关的题材概念炒作非常疯狂，所以他们在市场熊市的时候，这个板块出现了一个局部牛市的现象。同时我们也都清楚，这些炒作的背后往往就是一个概念性的炒作。它并没有基本面的支撑，所以这个板块的结局一定是怎么涨上去，大概率是怎么跌下来。这一块我们也不是说看空，而是我认为它存在一个局部性的问题，比如说你要参与的话一定注意保护好你的本金。所以我们对半导体、AI这块的策略就是用可转债，用可转债参与相对来说你的安全系数会比较高。
很多板块之间其实差异还是很大的，像房地产、银行，或者是一些大宗商品板块。更多的还是要寄希望于中国经济的明确复苏，才能够有一些阶段性的机会。其次就是像消费，也需要一个大的宏观经济背景支撑经济复苏，然后这个消费才能起来。像白酒这个板块，总体来说位置还是偏高，我们还是采取一个观望，它并不是特别充分。因为中国现在面临着一个“经济的周期”，“经济的周期”就是经济下滑之后，有一个经济复苏。这是一个层面，另外一个是“经济结构”。“经济结构”就是产业之间的转型，中国经济的转型。另外一个就是“人口结构”，人口老龄化，过去几年我们知道新出生的婴儿大幅下滑。这种下滑虽然说可能不一定立刻反映在很多行业层面，但是它会预期，它会造成很多行业的预期很差。比如说像对乳品行业的预期，就比较悲观是吧？尤其是奶粉这些，估值打得非常低，像港股很多牛奶的股票都打得非常低，几倍的市盈率。那这就是一种悲观预期，但是这其实是产业之间调整。包括白酒、房地产等都受到人口等影响。这一次房子下跌以后，能不能像过去一样，房地产重新再回到一个上升通道呢？我也没有太大的信心，因为我认为中国的房地产从全盘的一个角度来说，长期应该已经见到天花板了。这个就是人口决定的，后面年轻人越来越少了，而且现在年轻人购房的理念和思路都发生了很多变化。所以这就影响到很多消费的预期。
这里面我为什么比较关注医药呢？因为我在分析了所有行业之后，我们考虑到在最悲观的情况下，哪些行业还能够给我们实现一个正回报。那么我们参考了上世纪100年前美国经济萧条的时候，或者日本90年代老龄化和经济下行周期的时候。在这里面我们大概选了一些行业，其中一个就是医药行业。那么发达国家上百年的历史里、在大的经济周期下滑和人口老龄化周期的时候，医药行业是极少数能够实现正增长的一个行业，这是我们选择医药的一个很重要的背景。而且同时要考虑到我们的医药股在过去七八年并没有出现一个牛市，而且在集采这样持续的打压下，也都出现了充分的下跌和调整，所以我们选中药和创新药。
消费行业我们也要结合短期的一些估值，在消费行业里面，啤酒的龙头、一些零食类公司，他们在充分下跌之后，有一些市值不大的公司我们还是采取一个逢低买入，长期持有的一个策略。我们参考了很多国外啤酒、乳制品公司，像日本在过去几十年经济下行周期的时候，它也是慢慢增长，它也是正增长。所以这里面同时也要结合国内的一些特色，比如说现在你要考虑到这个社会的理念，我们每一个国家发展到不同阶段，人消费的东西是不一样的。现在年轻人可能说更愿意花时间在看抖音快手啦等，可能曾经日本美国在经济消费时期是没有的。所以在未来选公司的时候，都是要结合这些去看的。
主持人：您提到下半年其实是比较看好医药、创新药板块的，也想跟您细聊一下这个板块的机遇，比如说下半年将可能会有哪些新的政策、新的利好落地呢？近期的反弹是否能持续反转呢？这一波行情会不会有持续性呢？可否请您跟我们投资者来解读一下。
马曼然：关于医药股这一块，我把我们长期关心的和大家梳理一下，我们把它分成中药和创新药两个细分。我们在投中药这一块已经投了二十来年，中药这一块我们长期看好一线的核心龙头公司。尤其是一些定价偏“奢侈品”效果的，像片仔癀、安宫、阿胶这种。这些公司我们已经持有十几二十年了，而且未来我们还是要坚定持有。当然中间肯定会有波动，但是我认为这些公司比较稳定，产品的销量和消费人群在未来10年、20年，还是每年都会创新高。几乎每年这些企业的受众人群都会不断增长，那么这在所有行业里面，能够达到它的核心产品长期能提价、每年消费者都在增长，这种公司在一个国家里其实也没有几个这样的公司。
比如说我们拿这些中药里面的一些核心资产和白酒去比的话，它的确定性甚至比白酒高。为什么呢？因为白酒除了茅台我们知道是持续的供不应求。然后其他很多二三线的白酒，你不敢说未来20年50年他们的销量是持续的增长、价格是持续的低价。但是中药不同，我刚才说的这些一线的核心资产，他们无论是价格层面还是量层面，它都是一个持续正增长。我们知道现在中国经济不像过去十年、二十年前那么好了是吧，扩容速度没有之前那么快了，其实80%—90%的行业未来10—20年不萎缩都不错了。人口决定经济周期，注定如此。那么也就是说能够在所有行业里面能够找到这种，在价格和量上能够持续正增加的资产，我们肯定坚定持有。中间也会有波动，像最近一些中药类的股票就调整一些。但是市场层面波动的话，一是我们无法避免。另外一个是我们要把握大方向，不要为了捡芝麻丢了西瓜。所以你要把这个当成一个长期战略性的东西，这种波动的结果就是你能够获取一个长期的确定性。只能说这些资产可以保证你不会出大问题，你的钱只要出了这个圈都不好说。包括现在AI等，你别看他们现在炒得很热闹，当你真把这些钱拿着去买那些的话，这就是零和博弈。你怎么保证最后你一定能够赚钱呢？历史上那么多次博弈，最后的结局，我就没必要说了，我们更要追求的是确定性。
创新药方向，我们今年主要的任务就是选出真正的龙头，创新药里面选出龙头比中药要难很多。中药类似于白酒或者消费一样，好多东西都老字号、老品牌。都在那摆着，基本上稍微懂点这个行业的，也都知道他为什么好，这些公司还是比较好选择的。创新药你就要有一定知识，但是为什么我们也要搞创新药呢？第一，我们不能把所有的资金放在一个领域里面对吧。我们本身稳健投资，要长期有一个配置组合投资，不能只选择一个行业。中药板块已经买足了，我们就要有一些其他的板块来搭配，这是资产长期保证稳健的一个需要。你不能ALL IN在一个方向、一个细分。
另外一个就是我们认为创新药现在的位置非常好，它经历了过去好几年的行业性调整，我认为无论从股价方面还是行业周期，它都在一个起步的位置。像上一次我们接受专访的时候，我也说了，中国的创新药大概占比是非常低的，未来整个行业会有一个10-20倍增长扩容空间。而且创新药和中药最大的区别就是，创新药一旦要走出来这个龙头，它的涨幅比中药公司还要大。国际上都是这个规律，像美国世界第一大医药国，它的创新药龙头也就只有几家公司。像欧洲的一些发达国家，法国、英国、德国，一般一个国家也就一两家医药公司不错了。所以我认为创新药是容易出现一家独大的行业，强者恒强。一旦出现，你要抓住了核心龙头，那你未来这个创新药龙头的市值，是要高于中药龙头市值的。
当然中药龙头我认为以后也会有上万亿的市值，创新药可能会达到两万亿三万亿这样的一个高度。但是不会特别多，我认为整个中国创新药最后能走出来也就几个。像过去几十年，上百家新能源汽车，最后中国就走出来一个“比亚迪”。中国上百家新能源汽车真正能够涨起来，而且在高位待得住的不就一个“比亚迪”嘛。所以我觉得中国这上百家创新药公司，未来能够走出来也就三家吧，我们今年就把这三家给挑出来。我们把这些公司挑出来以后建仓，适当地给他们一定的仓位，然后进行一个战略性的持有。可能现在百亿千亿市值，买入以后，我们就给他看到万亿市值，这就是我们对创新药的一个想法。
那么方向怎么选呢？比如说在降糖这个赛道我们已经挑出来一家龙头了，我们可能只布局一家降糖公司。当然了，它同时可能会兼具医美，兼具减肥。每家公司特点不一样。然后这个公司虽然现在是几百亿市值，但是未来我们看到两三万亿的市值。当然也得看整个中国经济大背景。其二，主打肿瘤这个赛道。这一部分港股有一家，A股有一家，所以我们最终可能会聚焦两三家公司。港股那边估值稍微便宜一些。选公司还是要精挑细选，其实中药公司也是要精挑细选。尤其是这一波中药涨了很多二三线的小药。我认为从长期来说，可能真正能够穿越牛熊，最后从几百亿涨到上万亿的公司，不会是这些二三线的小药。一定是有足够的“类奢侈品”风格。我们选创新药也是这个思路，我们也是往奢侈品方向走。药品不能称之为“奢侈品”，但是它要有这样的一个因素：比如它利润率特别高，像一些医美产品，我们看到利润率能达到50%，超过茅台，而且它的消费弹性特别高。包括一些抗肿瘤或者是一些麻精、麻醉药。它不但要利润率高，同时他们产品的延伸性要强。它能够开发出来很多药品，来不断满足患者的需求。然后创造一个高额的利润率。
中药也是，像安宫、片仔癀等等，他们才是真正的王者。涨了上万亿啊，他这个产品具有高毛利、高定价权。现在受益群体并不高，但是以后会越来越高。产品的受众和适应性会越来越广泛。像最近国际上火GLP-1R，它本来是用于降糖的，现在也可以用来减肥、心脑血管，零售的话也得达到一针好几百。我为什么看好医美呢？因为我认为中国的医美行业相当于半个白酒的规模，而且以后规模越来越大。有测算五年以后，医美行业的规模就达到了六千亿，就相当于现在整个中国的白酒。中国的白酒市值加一块五万亿，但是医美行业有龙头吗？没有龙头，未来一定会出现一个龙头。
这里面医美的很多产品，它有点类似于药品，但定价非常高。比如说一些高端的，像“少女针”这种，一针下去一万八左右。但是这个还真有人打，这就是未来能够赚大钱的企业。普通老百姓或者普通消费者，他们看这些东西似乎和我们自身生活没有很密切，不像柴米油盐等天天都能接触得到。甚至很多人会认为这些产品是“浪费”，但是往往就这些产品能够赚大钱。你想想欧洲涨得最好的股票是LV和爱马仕。那么A股现在历史上涨得最好的是茅台酒，这些东西其实一直属于大众产品。所以我们要知道投资一定要投资这种单价高、消费群体能够持续增长的企业。即便在经济衰退周期，高端产品抵御风险能力依然高于普通的商品。这就是市场经济发展后期的一个逻辑。所以我们挣谁的钱呢？应该挣富人这些有钱人的钱，他们的消费弹性非常大。当一个国家经济繁荣向上的时候，富人的财富是一个聚焦效应，他们多余的财富都用在哪里呢？买包、买衣服、化妆品、医美、轻医美等。所以未来这些融资公司的市值会涨得非常可观，这些公司我们选择了以后就长期持有，我们是看到万亿市值的。
另外一个就是新能源，新能源我们已经投资了十来年，我们一直是看好的。因为像新能源汽车龙头公司从低位都已经涨十来倍了，这样的话我们其实就进行了减仓。减仓原因一个是它不是几百亿市值，都是几千亿上万亿市值，这是一个原因。几百亿涨到几千亿，涨十来倍可以，但是几千亿上万亿再涨十来倍，它这个难度就不是一个等量级。另外，中国新能源在全球范围内是一个优势产业。但是这个优势产业要想发挥出价值，它必须得出口。由于国际上近两年复杂多变，我们对新能源出口这一块没有那么乐观，这也是我为什么减仓的一个原因。过去我们以为中国的新能源汽车可以卖到全世界，可以迅速成为像丰田一样的世界巨头。但是这是市场层面，它的产品层面是具备这样的实力。但是我们也考虑到现在全球有贸易竞争，中国的产品出海，我没有抱太高的预期。甚至我们在投资的时候，不要把这一块当成一个预期，给予股价太多的估值。这块我们要走一步看一步，我们不说行，也不说不行，我们要走一步看一步。因为技术优势和市场在我们这里。最后能不能把市场拓展到全球？还要看国际关系的一些情况。
所以当我们已经获取一个比较好的回报之后，我们就进行减仓，这也是为了适当地回避风险。中国的高科技产业其实能够拿得出手的也不太多，像AI这一块我们知道其实是欧美那边的优势。我们AI这一块其实还是落后欧美，包括算力芯片等很多我们都是落后的。所以A股这边现在正在炒这一块，我的建议就是可转债。因为到目前为止，我们没有看到国内明显的估值又合理且确定性又强的龙头企业。包括我们的腾讯阿里，他们都说有大模型，但是都没有拿出来。这上百个大模型，每个互联网都说有，最后谁能做好，像美国“英伟达”这些，还不确定。“英伟达”他们具有很明显的技术优势，产品也很快全球化，所以他们的股价涨的也很高。AI这一块我们也一直也在跟踪，我们也希望中国在AI应用这块会有我们自己的优势。未来中国有可能会诞生一个龙头，但是这个龙头是谁？我们还得观察，暂时还没有看得出来，因为毕竟企业层面还没有拿出来产品，我们没办法去评估。所以现在A股炒的这些算力基础“CPO”什么的有点东西，但是股价如果涨太高的话，其实是有点儿夸张了，有点过度反应。
那么消费股也是我们的一个重要组成，虽然说我们现在重点是医药，但是中国毕竟是14亿人口大国，消费也是我们过去20年的一个重点。所以消费股我们也没有丢，消费公司我们是一个行业就买一个龙头，我们不买太多，区别对待。这个里面要看过去几年股价的涨幅大不大，然后估值便宜，行业确定。比如说这几年像啤酒行业的龙头，我们是一直坚定持有，甚至调整的时候我们还会买一些。这些公司一是没有库存问题，另外一个是它虽然不会成长的特别快，但是只能说10年、20年以后，这些企业会比现在更好。
白酒行业除了茅台我们也是看好的之外，其他的白酒公司我们还要等待行业繁荣周期之后的衰退周期，等衰退周期走完了，我们再考虑介入。这就是我们对这些板块的一个梳理，其他的板块我们没有太多的参与。不是说没有机会，而是有取舍。因为从一个长期的角度考虑，我们要结合经济“好”时怎么办？经济调整时怎么办？对吧？这些东西你都要考虑在内，甚至在发生突发事件的时候，我们这些个股能否平稳过渡甚至逆势增长。有的时候你得提前去考量这些东西，这就是我们的一个偏保守的思路。这种偏保守的思路，它的特点就是生存力比较强，长期确定性高。$曼然价值(P000748)$
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