马曼然谈中国式价值投资系列文章

企业的盈利模式是价值核心

记得去年,一个做实业的投资者投了几个亿进苏宁电器。当时我们一起吃饭,他看好苏宁电器是因为认识董事长张近东,可能就是看重张近东这个人,就这一点,把几个亿投进去了。我当时第一反映就是,我说这个苏宁好是好,张近东也很厉害,但现在的问题是他这个企业现在所处的这个行业的这个特点不利于他,本身我是不买渠道类的股票的,他铺了几千家店,突然一下子,网购发展起来,这几千家店怎么去转型,我是看不到短期怎么扭转,如何搞得的过京东、阿里巴巴。所以这其中有许多的不确定性,所以不是说你一个人能扭转这个大势的,这样的历史太多了,像诺基亚、柯达,曾经都很厉害,但是当时代变的时候,一个人是改变不了这种趋势的。

所以说,如果让我去选企业,我最看中的就是企业盈利的可持续性与经营业绩的稳定性,更多是看他的盈利模式,也就是说这家公司有没有不可复制的地方,有没有护城河或者说是垄断的地方。比如榨菜、茅台就是典型的垄断,他不受网购等科技时代变革的影响,吃就得吃他的,为什么呢?别的地区无法复制这种品质,这几年又搭上普通百姓收入快速增长的顺风车,产品提价就更有底气。

企业盈利的可持续性与经营业绩的稳定性是获取复利的关键,我根据自己的能力范围,就总结了看好的三大领域,消费,大健康和新兴产业,但诸如银行、地产、保险等,就不太好判断。

再看消费,新政府上来以后所做的一切,最终效果会在经济上出来,大家可能还没有注意到,但这里面会诞生几个重要的机会,第一个就是中低收入老百姓工资的快速增长。我们看到,最低工资今年又涨10%,收入翻倍计划,未来十年将是中产阶级崛起的十年。那么中产阶级的有多能量呢?如果按中国现在每年7%的速度增长,到2020年中国中产阶级将会达到七亿人,到那个时候,消费主力就是80后、90后,他们的消费观念60后、50后是完全不一样的。届时这里面就会诞生很多万亿级的消费、医药牛股。

那么这些品牌,像我提到的面条、榨菜、瓜子、酱油等等,现在市值现在才多大?大多数才只有三、四十亿的市值,但是他们所面临的市场是美国、日本和欧洲的总和那么大。而且这些企业以后还能走出国门,他们就是中国的可口可乐,但是为什么我判断他们能成长起来,这里面也是有门道的。未来十年还会发生一些科技方面的变化,比如我为什么看好新能源,这是可以肯定的趋势,下一轮牛市,有什么特点呢?每一波牛市都会有几个亮点来引领这个市场起来,不光是涨传统行业,他必须有一些可以带动市场人气的、有想象力的东西。下一轮新能源包括光伏产业,都有望是一个很大热点。

看看美国这几年牛市,我们也要对中国股市有信心,全世界主流股市都是处于牛市,就差中国了,但是中国有个特点,他总是比别人慢一步。上一次其他国家都是2002年、2003年起涨,A股晚三年2005年才见。再看看美国纳斯达克指数一路上升,所以A股的创业板的上涨不是没有大的产业背景的,只是我们在操作上需要注意一些节奏的问题。美国牛市,现在只发展到中期阶段,走到现在这个程度,过去两年哪类股票涨幅最大?就是生物医药和新能源,特斯拉、第一太阳能这些都是几十倍的涨。再看看苹果,苹果股价现在已经处在一个高位振荡的趋势里,苹果过去的涨幅有多大呢?2002年最低十二块钱,2012年的高点涨到最高是七百美金,中间有几次大的调整,一次十送十股,复权等于最高涨到一千四百美金。

所以说我为什么要告诉大家,我说要买比亚迪,大家可能觉得现在看不出来,但是我可以告诉大家,这个公司我跟踪的时间特别久,我对他非常有信心,就是第二个苹果,长期涨幅也会非常大,如果A股未来有牛市,牛市里边抓到龙头就可以了,龙头往往诞生在这种产业革命中。

大势定出来几个大方向,在这几个大方向里面选股,怎么去选,有没有一些标准,然后选到这个股票后又怎么操作?看财务报表,了解管理层,了解过去的经营史以及对未来业绩进行一个大的判断,把公司这个业务分类判断,他的优点在哪一类,哪一类发展有前景,最后一步,考虑买入的问题,到底多少价格去买,是等一等买还是现在就可以买,如何评估价值。

所以说我们做投资选股票,一定要对未来几年企业的利润算个八九不离十,你多少倍市盈率买,这个企业未来几年业绩,每年增长大幅百分之多少,然后三年以后,每股收益变成多少,届时的市盈率是多少倍,我的股价会涨跌到多少,你在买股票之前就可以算出来。这就是基本面投资,一点点算帐,所以我说未来五年,我知道我的资产会往哪个方向走,因为我会给我所有买的股票都算了一笔帐,这笔帐有悲观的看法,有中性的看法,有乐观的看法,那么按最悲观的看法,你的资产三年是否还能翻一倍,按最悲观的大盘跌到1600点,资产是否还能再翻一倍。要大盘涨的6000点呢,那我就资产翻多少倍我就不用想了,顺其自然的事,我只算最差的结果就可以了。

为什么这么强调市盈率,市盈率很容易计算,但大家要学会可以运用。最终决定股价高低的是什么?不是资产,是他的盈利决定了他的股价。所以市净率不是一个很好的参考标准。钢铁股净资产很高,但是钢铁股的股价难道有一定按照净资产走吗?不是,为什么呢?因为你像钢铁股,你就看他构图,他是一些炼钢厂、锅炉这些东西,他建设成本是基础净资产,但是使用几年以后,他当废铁卖,他的净资产是打折的。

白酒就不同,年初时五粮液马上跌破净资产了,但是白酒的净资产就不一样,白酒首先他没什么资产,他的整个生产过程中,就包装环节需要置备一些机器,其他就是挖的土池子,他的净资产,一个是现金,他都没有长期负债,一个是原材料,粮食和水。跌这么深也不是第一次,茅台今年初是8倍的市盈率,他2003年市盈率最低的时候也到过10倍,历史是在重复的。

在富矿里淘金

就像姚记扑克、涪陵榨菜那样不需要天天涨,每年就那么几个月的行情,但一启动就是翻倍,我的投资组合每年都会走出几只翻倍的。比如说今年的中新药业,中新药业未来两年的催化剂是什么呢?就是在于他提价,但提价的时点难以把握。

先选行业后选企业这是买股的原则,我注重自上而下,有些行业产生牛股的概率就比较高,有些行业则很难。就像挖矿一样,在富矿里边挖,别挖贫旷。选好股后再看价格,但好企业比好的价格重要。现在很多人都面临这样一个困惑,放着5倍PE的股票不买,非要去买25倍PE的,或者我放着5块钱的股票不买,非要买25块钱的。我的意思不是说估值低、股价低的不好。我本身也喜欢估值低、股价低的,但是一定要综合考虑,价格只是一个层面。比如说,同样的价格,一个估值10倍或股价10元的有前景的制药公司与一家估值5倍或股价5块的水泥股相比,我肯定是选择前者。这个问题时间久了,大家会慢慢发现,好公司始终市场会给他一个好价钱,差公司很难变成一个好价钱。比如说,同样是5~10倍的茅台、五粮液与工行、招商,我肯定选择白酒股,因为我觉得银行在全世界范围内,他的估值长期是偏低于消费股的。而五粮液茅台,他本身就是代表着一些品牌消费,他只是说受两年反腐的影响,被压制下去,但是从一个常态上来看,他的PE更容易回到30倍,而银行的难度就比较高。同样像今年年初,一个6倍PE的五粮液与一个是10倍PE茅台我会买谁呢?无疑是茅台,虽然多付出几倍的PE,但以后这种溢价大概率会延续下去,而茅台的综合价值比五粮液要高很多。

为什么选行业这么重要?我们可以看看数据,中国现在正处于转型期,我们看看美国在上世纪70年后期也经历了经济的转型,70年代末期,美国的银行利率市场化完成,当时利率飙升到10%,道指的PE跌破10倍,1978年以后美国是小盘股先涨起来的,小盘股的行情大概走了三年,代表蓝筹股的道指开始启动。从80年代往后,美国银行的利率出现了一个持续20多年的下滑,经济迎来了一个较长期的繁荣。

附图:美国工业企业1978~1996年价值线

在这个繁荣期里面,你看他的回报率最高的几个行业,第一化妆品,化妆品行业18年里的权益资本增速达到18%,一个行业每年18%的回报会出现许多大牛股的。之后是医药品是16%,软饮料也是15%以上。那么,你若将这三个板块做一个组合投资,加上分红,18年的持续收益率高达20%以上,这里面还没有计算估值提升的回报。

再看看倒数的,钢铁、航空、造纸、电脑、汽车,但是当时美国的汽车和现在我们的汽车不太一样,所以不能刻舟求剑。中国的汽车现在正处于普及的时候,而美国这个过程在70年代就已经完成。

所以我们做投资一定要选择排行前列的行业,人类的需求大致一样,解决温饱后就需要精神上、养老方面的消费,中国也一样,所以你看过去十年的上海家化、云南白药、同仁堂都是长期慢牛的。

企业护城河的最佳象限

那么,行业是选到了,就要选企业。看一家企业,我认为是否具备巴菲特所谓的护城河是最为重要的。比如说垄断是最好的护城河,但垄断本身也较为宽泛,比如,大家会觉得中石油就是垄断或者中国移动就是垄断。的确是,没有中石油和中国移动这种行政性的垄断,他们也没有今天这种庞大的规模和利润。

垄断也分很多种,像高速公路,机场、如上海机场也是一种垄断,有定价权,但是他是公共事业类的行业,包括一些旅游景点,黄山旅游、丽江旅游,他们可以提高门票价格,是一种垄断,但问题在于是行政性的垄断不能随意提价,高速公路、机场不能随意涨价,他们的资产回报率不能超越社会平均水平太多,只能大致达到平均水平,因为他们是公共服务型企业,国家就控制你的回报,比如只有10%,高了老百姓不同意,所以他们不可能像茅台那种50%的利润率。

而我最看好的商誉和资源的双重垄断,什么是商誉?比如我之前提到的康师傅、哇哈哈、或者涪陵榨菜、伊利牛奶,这些产品形成了品牌的壁垒,消费者信赖其品质,宁愿付出更高的价格。

就像巴菲特说的那样,如可口可乐、箭牌口香糖,他们的商誉价值特别高,打一个很简单的比方,衡量一个企业的价值怎么去衡量?按照巴菲特的说法,我给你一万亿却打不倒可口可乐,但我给你一千亿就可以让一家银行干趴下,因为银行,我可以赔本与他做竞争,你银行存款利率五个点,我可以十个点,总会拉到一些客户。但是我要生产出来没听说过的可乐,哪怕便宜一半的价格,消费者都不会买你的帐。这就是商誉,就跟茅台、涪陵榨菜一样的道理,给你1000亿能否竞争过茅台,给你100亿能否让消费者不吃涪陵乌江榨菜,吃北京六必居榨菜?因为根本就不是一个口味。

像茅台、榨菜本身就是商誉和资源的双重垄断,其他企业无法模仿出相似产品。这样对企业低价买入长期持有最保险。而克明面业可能只有商誉的垄断,产品的垄断还没有形成。但克明面业也有自己的优势,比如他的产业空间很大,管理体制很好,即便产品没有垄断,但最终胜出的概率仍然很高,有可能走康师傅、伊利的路子。

青岛啤酒也是典型的商誉,上百年的品牌,当然他本身产品必须口感要好,你若是没有百威的好,长期下来也不行。我去青岛调研,与青岛的出租车司机聊天,他们当地人最会喝啤酒,说喝了一圈还是青岛的最好喝。因为我本身不喝酒,所以我都是问身边的人什么酒好喝。平常与大家交流,我发现啤酒里边就青岛啤酒大家是最认可,然后白酒里面大家最认可就是茅台。

最看好独门生意或全球独一份式的企业

医药里最容易出现最佳象限的企业,往往有着独门的生意。今年挖掘的中新药业,他有25个大品种,许多也都是国家保密的好药,除了速效救心丸,像清宫寿桃丸也是一个类似片仔癀的产品,几百年历史,算是古代皇家贵族药品,现在也卖到了三千多元一盒,去年总销售3000多万,在新加坡台湾地区特别受欢迎,未来这是也是一个至少几个亿的大品种。中新药业的问题在于管理体制太保守,国企特征,但正是因为有这个缺陷,估值才不贵,企业本身更为放心,相信改革的春风早晚也会挂到他哪里。

说到片仔癀,这家公司我们去年高位减仓后,今年还得买回来,他的产品无法复制,全球独一份的品种,我见过一些癌症患者使用过片仔癀以后有着西药无法相比的疗效,片仔癀药锭过不了几年零售价就会涨到1000元,为什么,产品垄断且疗效杰出尤其对癌症初期的患者,国外同类治癌症的药物,一针剂都要上万元。吃片仔癀,有病治病,无病养生,几百年留下来没有被淘汰的好东西,类似的还有东阿阿胶、云南白药,他们不仅具有药品属性,同时还有日化消费品属性,空间大自然不用说,品牌也不用说,伟大的企业在一个合理的价格买入,之后持有等待就可以了。

再说说同仁堂,之前我一直持有同仁堂A股,直到2010年,同仁堂科技一则从香港创业板转主板的公告引起了我的注意,当时我计算是同仁堂科技的市值折合人民币约10个亿,而他在北京亦庄的一个新建的车间光土地价值都近10个亿,可以说是严重低估的一目了然,至于品牌我就不用多说了,世人皆知。现在发展还远未到顶。李嘉诚的屈臣氏要上市,市场按30倍的PE估值给到3000亿的市值,我认为这个目标也是以后同仁堂集团最终是要跨过去的。类似的像之前我提到过的全聚德也是如此,仅全聚德和平门的总部大楼都不比现在公司的总市值低。

当然,企业产品最够强大才是核心,最好有独门生意,产品是全球独一份,这样的企业是最保险的,如果再有一个好的管理和好的价格,就是一笔完美的投资。

所以垄断里,首选要有品牌价值,同时最好还有一定的资源优势。当然也有一种纯资源的垄断也不错,比如我之前提到的锂矿资源的公司,像年初我曾挖掘的路翔股份,看好停牌之后的复牌走势。类似的还有比如钨矿,中国的钨矿资源占全世界的三分之二,也是非常稀缺的品种,钨是发展新能源汽车必不可少的材料,像比亚迪、特斯拉的电池都用的是厦门钨业的产品,这一块未来也非常看好。有色金属本身就是同质化的东西,难有品牌,但只要资源这一块是稀缺的,也不错。

第五篇

在《漫谈中国式价值投资》第四章里,我们介绍了企业的护城河,主要看好垄断经营这一特性。关于企业的垄断经营,我提到了最看好的是商誉和资源的双重垄断,但许多朋友问,如何去寻找到具备商誉和资源双重垄断的企业。

垄断是最好的安全边际
  在探讨上面这个问题之前,回顾我之前所写的文章,我之前在文章里提到了选股的前提是先看宏观、看行业,随后再选企业,企业主要看垄断这一块。那么,宏观和行业是干什么用的呢?是指未来的企业发展空间的大小。大家都喜欢选择宏观好的,行业前景光明、朝阳的行业。为什么要选一个宏观好、行业前景较好的,就是要找到一个未来行业的蛋糕能变大的东西。但问题在于,蛋糕变大了,是不是意味着我们的企业就能够变大,这个也不一定。比如说电视机行业,90年代的电视机从小到大,彩色家电从无到有,这个行业是变大了,但这个行业大了以后,来分享行业蛋糕的企业更多了,这里面并没有出现一只给股东带来很好回报的股票。

  所以,我们就要致力于找那些行业既能变大的,同时还要找在这个空间里具有垄断性质的,这个行业或企业本身具有一定的壁垒。这样的话,在行业蛋糕做大的同时,这家企业就可以分享到更多的市场份额,更多的利润。我们说垄断的特点就是一般企业进不来与你竞争。像前几年的光伏,光伏刚开始涨的时候,咱们知道的像天威英利、无锡尚德这些企业,当时也是创造了中国的首富。但这个行业热闹了以后,进入这个行业的竞争对手更多了,大家一起竞争,由于中国光伏产品主要用于出口,在外围市场突然改变下,如欧美市场光伏补贴大幅下调等诸多因素影响下,导致产品供过于求,产品价格暴跌,结果大家最后都赔钱,90%的企业退出甚至破产了。

  我为什么如此强调垄断在选股里面的重要性,是因为垄断是给我们股东带来超额回报的一个核心因素。我们追求的是什么,是利润而非规模。你卖电视机,卖得再多,没有给股东回报,它的毛利率是个位数,净利率是一个点,这种财务状态,未来不管是原料成本上涨还是人力成本上涨,它微薄的利润很容易就没有了,所以这个不符合我们的选择方向。

不同垄断的不同投资逻辑
  回到行政性垄断,我之前提到了最不看好的垄断,就是行政性垄断。行政性的垄断,也有人喜欢投资这一块,觉得很稳定。比如你投资高速公路,投资机场股。以上海机场为例,典型的行政性垄断。这种股票是不是不能涨了,你看它的股价,从上市到现在,它还是有一定回报的,这几年比较低迷,但整体也算抗跌,应该到了一个底部。机场主要看饱和程度,两年前投几百亿,刚建好一个新机场,未来能支持五年的利润上升,等到饱和后,就会有新一轮基础设施投资,折旧就会加大,利润会进入一个瓶颈期,这个节奏把握好就可以了。

  再看商誉,商誉可以在两个方向上寻找,一个就是百年品牌,在这里面找没错。我选的企业大多都历史悠久,包括榨菜,都有上百年历史,再比如上市的全聚德、青岛啤酒、老凤祥,还有我们所熟知的那几家中药、白酒股。有上百年甚至几百年的品牌,那么这个企业一定是伟大的。像恒顺醋业最早追溯到清朝道光年间,这种股票过去涨幅不小,但我认为经过充分休整后还会创新高,还要大涨,因为它目前的总市值才几十个亿。而我给这种企业的定位就是未来有望成为全球最大的食醋生产商。未来十年是平民消费崛起的十年,这一块它在细分领域是独家,股价长期走势就没有问题。包括目前没上市的我也在关注着,比如说老干妈这个企业大家都知道,没上市。如果上市了,我觉得也非常好,消费黏性特别高。还有一个北京的稻香村,大家也都知道。这个企业过去几年利润涨了十来倍,如果要上市,估计也是大牛股。

  年初我挖掘的重点品种路翔股份就是典型的稀缺资源品种,是我对锂电池上游资源行业的重点发掘品种,当初看好路翔股份基于两个方面,一个是市值小,股价低,十几个亿的小市值,但坐拥国内最大锂辉石矿资源,低估显而易见;其次,公司致力于进行整改,当初承诺2015年业绩能达到8毛钱,后来虽然出现改变,但大力的改革与重组对股价的刺激更直接,当初的业绩承诺或如今的大力改革重组,就给了我较大的安全边际。此外,年初的重点品种,中新药业也停牌了,中新药业就是典型坐拥商誉和资源双重垄断的好品种,有关分析在之前的文章中已有充分阐述。

第六篇

信心来源于实体经济的前景
  中国股市与国际股市的大环境背离很多年,这轮熊市比过去熊市的周期都要长,其中很大一个因素在于股权分置改革的后遗症,10年前的股权分置改革将流通盘一下子扩大了5~10倍,这种用几年时间走完海外股市一两百年才完成的扩容规模,对市场承受力的考验可想而知。但我对中国股市的未来依然有信心,股价的高低由两个指标决定,每股收益和PE,股市扩容对PE有一定影响,但决定每股收益的在于实体经济的好坏。在目前整体PE已经处于历史最低水平的情况下,我们更要注重股票的利润走向。

  而我的这种信心正是源于对中国实体经济的信心,期间会不断涌现出许多机会。中国GDP如果每年按7%的速度增长,美国是按2%,不到3%的速度增长。到2020年中国的GDP超过美国,成为世界第一。一些中国的企业在国内做成了老大,其规模就可能是世界的老大,就像比亚迪的王传福所说,我为什么敢说我2025年之前我能做到全球汽车第一。因为2025年的时候,仅中国的汽车市场就能达到每年6000万辆,2013年是2000多万辆。这个行业经过激烈竞争,最后市场会集中在少数的几个品牌,若能够占领中国市场的四分之一,就达到了1500万辆汽车。而去年比亚迪只生产了50万辆,这个空间多大可想而知。所以说你在中国做成了第一,你就是世界第一。

  中国成为世界最大市场时,中国往外输出什么?中国过去输出的是廉价的劳动力、原材料。未来呢?文化是终极目标,也是最大的机会所在。比如同仁堂,近期开股东大会就打算将旗下的同仁堂国药(香港上市公司)打造为全球性的中医门诊连锁,相关规划做得很细致,我对其未来的发展也非常有信心。

区别对待品牌
  上期文章谈到了商誉,我们如何去选择有着很好品牌护城河的企业。比较好的办法是在行业龙头里去选,比如平时与我们吃喝相关的企业,喝牛奶的话,龙头就选伊利,他本身有着很好的品牌价值。
  有一些行业的龙头品牌很大,但股价表现并不好,比如TCL这样的品牌过去一直很好,但这些年逐步衰落,这就是品牌并没有形成很好垄断,有品牌不等于有垄断。这本身与产品的属性有关,可能消费者在消费电子方面的忠诚度不如吃喝,伊利就比较好,像速冻食品的三全也不错。

  所谓的垄断,不是说我是这个行业的老大,我就垄断了。垄断是企业要维持一个高利润率而不是高市场占有率。股价是怎么来的,是每股利润乘上市盈率的倍数,所以股价要看的是利润而非收入。许多行业最大的特点就是竞争特别激烈,比如电器、航空,需要不断地创新,持续大量的资本投入,还不一定能保持你的竞争力,而且他们的产品售价长期是下降的,你没办法计算他未来的利润。

关注企业的毛利与净利
  做股票,赚,一定要赚得明白,赔,也要赔得明白。你买一年公司之前,一定要把这个公司未来几年的利润大致估摸得差不多,但是这个利润怎么能够算清楚,很重要的一点是要看企业的毛利率和净利率两大指标,毛利率的高低说明企业产品的竞争力,毛利越高,企业的抗风险能力就越强,未来利润就比毛利低的有保障。比如茅台的毛利率有90%多,那么成本上升对他的利润影响就比较小,比如他的粮食价格上升了一倍,但对毛利可能影响连1%都不到。反之,某钢铁企业的毛利只有5%,那么,他的生产资料里无论是原材料还是人力成本,甚至运输成本的稍微上升,都可能让这家企业从盈利变为亏损,投资这类企业的风险就比较高,你也很难算清楚未来几年公司的利润趋势。
  净利率是毛利率去掉三项费用,是衡量企业管理团队的一个指标。比如同仁堂的毛利很高,但净利不高,说明企业经营费用控制不好。当然,我们不但要选择毛利率高的,而且要选择毛利率还处于上升趋势的。比如我之前提到的涪陵榨菜、克明面业就符合上述要求,这两家企业的消费惯性是可持续的,产品售价正处于长周期的提价趋势之中,毛利上升就比较有保障,而且整体市场的需求量也有每年10%左右的上升。
  反之,如果一家企业的毛利下滑了,但销量上去了,最后他的利润可能不增长甚至下降,股价也不会有表现。

第七篇

利润率的稳定是投资的基石
  上期文章谈到了企业利润率的问题,毛利率和净利率是否高企和稳定是衡量企业竞争力的关键财务指标。我们可以举一些例子来分析,比如涪陵榨菜,过去4年他的毛利率为39%、42%、40%和41%,毛利率很稳定。当然也有一些企业的毛利率有波动,比如东阿阿胶的毛利率,2012年之前是70%以上,去年变成了60%多,毛利率下滑的原因需要将他的业务类别分开来看,去年他增加医药商业业务,医药商业的低毛利率拉低了整体营业收入的毛利率水平,但是阿胶块业务的毛利率还在增长。再看云南白药,他的毛利率没有反应出自由产品的真实水平,白药毛利率多年来始终保持30%的水平且很稳定,但整体也是被商业公司大药房拉低了,自由产品的毛利水平大致在70%多。所以我们在观察企业毛利率指标的时候,一定要注意企业的营业收入组成,利润要抓大头,尤其是企业的自由产品,毛利率最好在上升。

  再比如速冻食品行业的三全食品,未来的行业空间非常大,而且消费者对品牌的忠诚度很高,有习惯性消费的特征。他们的产品定价就比较强,所以投资者做股票最好是买与吃喝相关的股票,不管是食品还是药品,消费者在消费这类产品时的忠诚度很高,对创新的要求很低,消费黏度很强,他们愿意为品牌和习惯支付更高的价钱。但相反,像电脑、笔记本、手机这类产品消费者的态度会截然不同,消费者喜欢新鲜和创新的东西,对品牌的忠诚度不高,所以我们看到这个行业的变换总是非常快的。再看吃喝类消费品,比如美国的可口可乐、箭牌口香糖,为什么中国的老字号里大多都是吃的行业,这个与人的消费习惯有关,像全聚德、榨菜,往往存活上百年,他们不容易受到时代变迁的影响。再比如北京的庆丰包子,最起码10年以后大家还在吃,他的产品价格长期跑赢通胀。

  不同类型的护城河
  如果在吃喝行业进一步划分企业的商誉,比如一些企业有保密配方—云南白药的保密配方、同仁堂的安宫牛黄丸、中新药业的速效救心丸,速效救心丸是3个国家级机密品种之一。像美国的可口可乐配方也是国家级保密的。比亚迪也有自己的保密配方,他的核心技术是磷酸铁锂钴电池,简称铁电池,其配方是核心机密,垄断了其中制造的3000多个专利,尤其是铁理钴的比例。还有一些企业拥有特殊的工艺,比如制作阿胶和榨菜的企业,包括茅台的全部工艺都是手工完成的且难以复制。中国有3个具有非物质文化遗产的城镇,茅台镇就是其一,另外两个是景德镇和东阿镇,比如东阿阿胶,他的品牌力很强,产品卖得比别人的贵,就在于它的产品别人无法模仿,这就与东阿的地理环境有关系。

我们去东阿阿胶调研,他们现在也是机械化生产,但根据员工介绍,比如熬胶的锅炉设备真正的技术参数只有传承人知道。就像片仔癀的配方制作,全国只有3个人掌握,这3个人受到政府保护。比如说熬制阿胶时,多少度时加多少水,什么时候挂皮,包括全球只有阿胶产地地下水才包含如此高的矿物质元素,一分钱的硬币放在水里是不沉的,只有这个地方的水才能将驴皮中的杂质提炼出来。如果你将东阿的阿胶与同仁堂的阿胶放在灯光下对比,很明显,一个晶莹剔透,一个较为浑浊。所以今年东阿阿胶要推出一款重磅产品—小分子阿胶,东阿阿胶可以通过小分子阿胶与别的品牌彻底划出一道护城河。过去,大家都在生产阿胶,以至于消费者搞不清楚东阿与阿胶有多大区别,概念的混淆,让消费者有时候看着价钱购买,所以别的品牌会对东阿阿胶有一定的冲击,所以他推出小分子阿胶就是要重塑自己的品牌。虽然这几年东阿阿胶的股价没有涨,但是它和二三线的品牌的差距不是在缩小而是在放大。可能过去大家不觉得他和同仁堂的阿胶有明显的区别,以后会觉得他们之间的区别,产品价格上涨包括原材料的上涨会对他短期的业绩有压力,但从长期看东阿阿胶的护城河在拓宽。

  我们时刻都在观察企业的变化,尤其是一些企业的股价处于调整期,但内在价值却持续上升,这种背离发展到一定程度,就会出现一个很大幅度的向上修正,就像我2010年投资的雅虎一样,雅虎是阿里巴巴大股东,阿里巴巴的淘宝当年的交易额是2000亿元,一直到2012年淘宝的交易额都快1万亿了,雅虎的股价还没有上涨一直横盘,但从2013年开始,一口气从15美金涨到了40多美金。

  还有一点,就是历史文化的积淀,北京就有很多这样的标的,比如全聚德、东来顺,像全聚德的烤鸭实际上这几年已经没有明显的垄断,口感也一般,但他永远是烤鸭第一品牌,就是因为有历史因素。再比如同仁堂,他不用做广告,每一两年都会有一部关于同仁堂的历史大剧在电视上播放,其本身就是中国文化的组成部分。

  最后还有一点就是特殊感受,比如成瘾性的消费,如洽洽瓜子,逢年过节家庭桌上不可或缺的休闲食品,包括喝的贵州茅台,抽的中华烟,包括国外的一些医药股涨幅巨大,就是因为有依赖性的消费,中国也有很多类似的产品,比如中新药业的速效救心丸、心脑血管,还有一些降压药、治疗糖尿病的药都是典型的成瘾消费。所以大家在选企业的时候从这些角度去考虑问题,就能够寻找到价值。据统计,过去十几年中国股市的大牛股都于此有关。真正长期走大牛的股票,都是靠业绩驱动的,不是靠概念和题材来驱动型的,他一定依赖于利润的持续成长。

  当然现在也发生了一些变化,包括创业板、新兴产业也存在垄断。比如我们熟知的腾讯QQ,如果买了这家上市公司的股票,过去10年的收益是100倍以上,QQ是他的基石,他创造了巨大的转换成本。但这种创新的事物虽然过去创造了辉煌,我们仍对其未来的前景难以乐观,尤其是微信的出现,如果微信不产自腾讯而是竞争对手,腾讯构建的护城河有可能一夜之间就被瓦解了。类似这种转换成本较高的企业还有比如360、淘宝等。

作者:价值成长666

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