在这个繁荣期里面,你看他的回报率最高的几个行业,第一化妆品,化妆品行业18年里的权益资本增速达到18%,一个行业每年18%的回报会出现许多大牛股的。之后是医药品是16%,软饮料也是15%以上。那么,你若将这三个板块做一个组合投资,加上分红,18年的持续收益率高达20%以上,这里面还没有计算估值提升的回报。
再看看倒数的,钢铁、航空、造纸、电脑、汽车,但是当时美国的汽车和现在我们的汽车不太一样,所以不能刻舟求剑。中国的汽车现在正处于普及的时候,而美国这个过程在70年代就已经完成。
所以我们做投资一定要选择排行前列的行业,人类的需求大致一样,解决温饱后就需要精神上、养老方面的消费,中国也一样,所以你看过去十年的上海家化、云南白药、同仁堂都是长期慢牛的。
企业护城河的最佳象限
那么,行业是选到了,就要选企业。看一家企业,我认为是否具备巴菲特所谓的护城河是最为重要的。比如说垄断是最好的护城河,但垄断本身也较为宽泛,比如,大家会觉得中石油就是垄断或者中国移动就是垄断。的确是,没有中石油和中国移动这种行政性的垄断,他们也没有今天这种庞大的规模和利润。
垄断也分很多种,像高速公路,机场、如上海机场也是一种垄断,有定价权,但是他是公共事业类的行业,包括一些旅游景点,黄山旅游、丽江旅游,他们可以提高门票价格,是一种垄断,但问题在于是行政性的垄断不能随意提价,高速公路、机场不能随意涨价,他们的资产回报率不能超越社会平均水平太多,只能大致达到平均水平,因为他们是公共服务型企业,国家就控制你的回报,比如只有10%,高了老百姓不同意,所以他们不可能像茅台那种50%的利润率。
而我最看好的商誉和资源的双重垄断,什么是商誉?比如我之前提到的康师傅、哇哈哈、或者涪陵榨菜、伊利牛奶,这些产品形成了品牌的壁垒,消费者信赖其品质,宁愿付出更高的价格。
就像巴菲特说的那样,如可口可乐、箭牌口香糖,他们的商誉价值特别高,打一个很简单的比方,衡量一个企业的价值怎么去衡量?按照巴菲特的说法,我给你一万亿却打不倒可口可乐,但我给你一千亿就可以让一家银行干趴下,因为银行,我可以赔本与他做竞争,你银行存款利率五个点,我可以十个点,总会拉到一些客户。但是我要生产出来没听说过的可乐,哪怕便宜一半的价格,消费者都不会买你的帐。这就是商誉,就跟茅台、涪陵榨菜一样的道理,给你1000亿能否竞争过茅台,给你100亿能否让消费者不吃涪陵乌江榨菜,吃北京六必居榨菜?因为根本就不是一个口味。
像茅台、榨菜本身就是商誉和资源的双重垄断,其他企业无法模仿出相似产品。这样对企业低价买入长期持有最保险。而克明面业可能只有商誉的垄断,产品的垄断还没有形成。但克明面业也有自己的优势,比如他的产业空间很大,管理体制很好,即便产品没有垄断,但最终胜出的概率仍然很高,有可能走康师傅、伊利的路子。
青岛啤酒也是典型的商誉,上百年的品牌,当然他本身产品必须口感要好,你若是没有百威的好,长期下来也不行。我去青岛调研,与青岛的出租车司机聊天,他们当地人最会喝啤酒,说喝了一圈还是青岛的最好喝。因为我本身不喝酒,所以我都是问身边的人什么酒好喝。平常与大家交流,我发现啤酒里边就青岛啤酒大家是最认可,然后白酒里面大家最认可就是茅台。
最看好独门生意或全球独一份式的企业
医药里最容易出现最佳象限的企业,往往有着独门的生意。今年挖掘的中新药业,他有25个大品种,许多也都是国家保密的好药,除了速效救心丸,像清宫寿桃丸也是一个类似片仔癀的产品,几百年历史,算是古代皇家贵族药品,现在也卖到了三千多元一盒,去年总销售3000多万,在新加坡台湾地区特别受欢迎,未来这是也是一个至少几个亿的大品种。中新药业的问题在于管理体制太保守,国企特征,但正是因为有这个缺陷,估值才不贵,企业本身更为放心,相信改革的春风早晚也会挂到他哪里。
说到片仔癀,这家公司我们去年高位减仓后,今年还得买回来,他的产品无法复制,全球独一份的品种,我见过一些癌症患者使用过片仔癀以后有着西药无法相比的疗效,片仔癀药锭过不了几年零售价就会涨到1000元,为什么,产品垄断且疗效杰出尤其对癌症初期的患者,国外同类治癌症的药物,一针剂都要上万元。吃片仔癀,有病治病,无病养生,几百年留下来没有被淘汰的好东西,类似的还有东阿阿胶、云南白药,他们不仅具有药品属性,同时还有日化消费品属性,空间大自然不用说,品牌也不用说,伟大的企业在一个合理的价格买入,之后持有等待就可以了。
再说说同仁堂,之前我一直持有同仁堂A股,直到2010年,同仁堂科技一则从香港创业板转主板的公告引起了我的注意,当时我计算是同仁堂科技的市值折合人民币约10个亿,而他在北京亦庄的一个新建的车间光土地价值都近10个亿,可以说是严重低估的一目了然,至于品牌我就不用多说了,世人皆知。现在发展还远未到顶。李嘉诚的屈臣氏要上市,市场按30倍的PE估值给到3000亿的市值,我认为这个目标也是以后同仁堂集团最终是要跨过去的。类似的像之前我提到过的全聚德也是如此,仅全聚德和平门的总部大楼都不比现在公司的总市值低。
当然,企业产品最够强大才是核心,最好有独门生意,产品是全球独一份,这样的企业是最保险的,如果再有一个好的管理和好的价格,就是一笔完美的投资。
所以垄断里,首选要有品牌价值,同时最好还有一定的资源优势。当然也有一种纯资源的垄断也不错,比如我之前提到的锂矿资源的公司,像年初我曾挖掘的路翔股份,看好停牌之后的复牌走势。类似的还有比如钨矿,中国的钨矿资源占全世界的三分之二,也是非常稀缺的品种,钨是发展新能源汽车必不可少的材料,像比亚迪、特斯拉的电池都用的是厦门钨业的产品,这一块未来也非常看好。有色金属本身就是同质化的东西,难有品牌,但只要资源这一块是稀缺的,也不错。
第五篇
在《漫谈中国式价值投资》第四章里,我们介绍了企业的护城河,主要看好垄断经营这一特性。关于企业的垄断经营,我提到了最看好的是商誉和资源的双重垄断,但许多朋友问,如何去寻找到具备商誉和资源双重垄断的企业。
垄断是最好的安全边际
在探讨上面这个问题之前,回顾我之前所写的文章,我之前在文章里提到了选股的前提是先看宏观、看行业,随后再选企业,企业主要看垄断这一块。那么,宏观和行业是干什么用的呢?是指未来的企业发展空间的大小。大家都喜欢选择宏观好的,行业前景光明、朝阳的行业。为什么要选一个宏观好、行业前景较好的,就是要找到一个未来行业的蛋糕能变大的东西。但问题在于,蛋糕变大了,是不是意味着我们的企业就能够变大,这个也不一定。比如说电视机行业,90年代的电视机从小到大,彩色家电从无到有,这个行业是变大了,但这个行业大了以后,来分享行业蛋糕的企业更多了,这里面并没有出现一只给股东带来很好回报的股票。
所以,我们就要致力于找那些行业既能变大的,同时还要找在这个空间里具有垄断性质的,这个行业或企业本身具有一定的壁垒。这样的话,在行业蛋糕做大的同时,这家企业就可以分享到更多的市场份额,更多的利润。我们说垄断的特点就是一般企业进不来与你竞争。像前几年的光伏,光伏刚开始涨的时候,咱们知道的像天威英利、无锡尚德这些企业,当时也是创造了中国的首富。但这个行业热闹了以后,进入这个行业的竞争对手更多了,大家一起竞争,由于中国光伏产品主要用于出口,在外围市场突然改变下,如欧美市场光伏补贴大幅下调等诸多因素影响下,导致产品供过于求,产品价格暴跌,结果大家最后都赔钱,90%的企业退出甚至破产了。
我为什么如此强调垄断在选股里面的重要性,是因为垄断是给我们股东带来超额回报的一个核心因素。我们追求的是什么,是利润而非规模。你卖电视机,卖得再多,没有给股东回报,它的毛利率是个位数,净利率是一个点,这种财务状态,未来不管是原料成本上涨还是人力成本上涨,它微薄的利润很容易就没有了,所以这个不符合我们的选择方向。
不同垄断的不同投资逻辑
回到行政性垄断,我之前提到了最不看好的垄断,就是行政性垄断。行政性的垄断,也有人喜欢投资这一块,觉得很稳定。比如你投资高速公路,投资机场股。以上海机场为例,典型的行政性垄断。这种股票是不是不能涨了,你看它的股价,从上市到现在,它还是有一定回报的,这几年比较低迷,但整体也算抗跌,应该到了一个底部。机场主要看饱和程度,两年前投几百亿,刚建好一个新机场,未来能支持五年的利润上升,等到饱和后,就会有新一轮基础设施投资,折旧就会加大,利润会进入一个瓶颈期,这个节奏把握好就可以了。
再看商誉,商誉可以在两个方向上寻找,一个就是百年品牌,在这里面找没错。我选的企业大多都历史悠久,包括榨菜,都有上百年历史,再比如上市的全聚德、青岛啤酒、老凤祥,还有我们所熟知的那几家中药、白酒股。有上百年甚至几百年的品牌,那么这个企业一定是伟大的。像恒顺醋业最早追溯到清朝道光年间,这种股票过去涨幅不小,但我认为经过充分休整后还会创新高,还要大涨,因为它目前的总市值才几十个亿。而我给这种企业的定位就是未来有望成为全球最大的食醋生产商。未来十年是平民消费崛起的十年,这一块它在细分领域是独家,股价长期走势就没有问题。包括目前没上市的我也在关注着,比如说老干妈这个企业大家都知道,没上市。如果上市了,我觉得也非常好,消费黏性特别高。还有一个北京的稻香村,大家也都知道。这个企业过去几年利润涨了十来倍,如果要上市,估计也是大牛股。
年初我挖掘的重点品种路翔股份就是典型的稀缺资源品种,是我对锂电池上游资源行业的重点发掘品种,当初看好路翔股份基于两个方面,一个是市值小,股价低,十几个亿的小市值,但坐拥国内最大锂辉石矿资源,低估显而易见;其次,公司致力于进行整改,当初承诺2015年业绩能达到8毛钱,后来虽然出现改变,但大力的改革与重组对股价的刺激更直接,当初的业绩承诺或如今的大力改革重组,就给了我较大的安全边际。此外,年初的重点品种,中新药业也停牌了,中新药业就是典型坐拥商誉和资源双重垄断的好品种,有关分析在之前的文章中已有充分阐述。
第六篇
信心来源于实体经济的前景
中国股市与国际股市的大环境背离很多年,这轮熊市比过去熊市的周期都要长,其中很大一个因素在于股权分置改革的后遗症,10年前的股权分置改革将流通盘一下子扩大了5~10倍,这种用几年时间走完海外股市一两百年才完成的扩容规模,对市场承受力的考验可想而知。但我对中国股市的未来依然有信心,股价的高低由两个指标决定,每股收益和PE,股市扩容对PE有一定影响,但决定每股收益的在于实体经济的好坏。在目前整体PE已经处于历史最低水平的情况下,我们更要注重股票的利润走向。
而我的这种信心正是源于对中国实体经济的信心,期间会不断涌现出许多机会。中国GDP如果每年按7%的速度增长,美国是按2%,不到3%的速度增长。到2020年中国的GDP超过美国,成为世界第一。一些中国的企业在国内做成了老大,其规模就可能是世界的老大,就像比亚迪的王传福所说,我为什么敢说我2025年之前我能做到全球汽车第一。因为2025年的时候,仅中国的汽车市场就能达到每年6000万辆,2013年是2000多万辆。这个行业经过激烈竞争,最后市场会集中在少数的几个品牌,若能够占领中国市场的四分之一,就达到了1500万辆汽车。而去年比亚迪只生产了50万辆,这个空间多大可想而知。所以说你在中国做成了第一,你就是世界第一。
中国成为世界最大市场时,中国往外输出什么?中国过去输出的是廉价的劳动力、原材料。未来呢?文化是终极目标,也是最大的机会所在。比如同仁堂,近期开股东大会就打算将旗下的同仁堂国药(香港上市公司)打造为全球性的中医门诊连锁,相关规划做得很细致,我对其未来的发展也非常有信心。
区别对待品牌
上期文章谈到了商誉,我们如何去选择有着很好品牌护城河的企业。比较好的办法是在行业龙头里去选,比如平时与我们吃喝相关的企业,喝牛奶的话,龙头就选伊利,他本身有着很好的品牌价值。
有一些行业的龙头品牌很大,但股价表现并不好,比如TCL这样的品牌过去一直很好,但这些年逐步衰落,这就是品牌并没有形成很好垄断,有品牌不等于有垄断。这本身与产品的属性有关,可能消费者在消费电子方面的忠诚度不如吃喝,伊利就比较好,像速冻食品的三全也不错。
所谓的垄断,不是说我是这个行业的老大,我就垄断了。垄断是企业要维持一个高利润率而不是高市场占有率。股价是怎么来的,是每股利润乘上市盈率的倍数,所以股价要看的是利润而非收入。许多行业最大的特点就是竞争特别激烈,比如电器、航空,需要不断地创新,持续大量的资本投入,还不一定能保持你的竞争力,而且他们的产品售价长期是下降的,你没办法计算他未来的利润。
关注企业的毛利与净利
做股票,赚,一定要赚得明白,赔,也要赔得明白。你买一年公司之前,一定要把这个公司未来几年的利润大致估摸得差不多,但是这个利润怎么能够算清楚,很重要的一点是要看企业的毛利率和净利率两大指标,毛利率的高低说明企业产品的竞争力,毛利越高,企业的抗风险能力就越强,未来利润就比毛利低的有保障。比如茅台的毛利率有90%多,那么成本上升对他的利润影响就比较小,比如他的粮食价格上升了一倍,但对毛利可能影响连1%都不到。反之,某钢铁企业的毛利只有5%,那么,他的生产资料里无论是原材料还是人力成本,甚至运输成本的稍微上升,都可能让这家企业从盈利变为亏损,投资这类企业的风险就比较高,你也很难算清楚未来几年公司的利润趋势。
净利率是毛利率去掉三项费用,是衡量企业管理团队的一个指标。比如同仁堂的毛利很高,但净利不高,说明企业经营费用控制不好。当然,我们不但要选择毛利率高的,而且要选择毛利率还处于上升趋势的。比如我之前提到的涪陵榨菜、克明面业就符合上述要求,这两家企业的消费惯性是可持续的,产品售价正处于长周期的提价趋势之中,毛利上升就比较有保障,而且整体市场的需求量也有每年10%左右的上升。
反之,如果一家企业的毛利下滑了,但销量上去了,最后他的利润可能不增长甚至下降,股价也不会有表现。
第七篇
利润率的稳定是投资的基石
上期文章谈到了企业利润率的问题,毛利率和净利率是否高企和稳定是衡量企业竞争力的关键财务指标。我们可以举一些例子来分析,比如涪陵榨菜,过去4年他的毛利率为39%、42%、40%和41%,毛利率很稳定。当然也有一些企业的毛利率有波动,比如东阿阿胶的毛利率,2012年之前是70%以上,去年变成了60%多,毛利率下滑的原因需要将他的业务类别分开来看,去年他增加医药商业业务,医药商业的低毛利率拉低了整体营业收入的毛利率水平,但是阿胶块业务的毛利率还在增长。再看云南白药,他的毛利率没有反应出自由产品的真实水平,白药毛利率多年来始终保持30%的水平且很稳定,但整体也是被商业公司大药房拉低了,自由产品的毛利水平大致在70%多。所以我们在观察企业毛利率指标的时候,一定要注意企业的营业收入组成,利润要抓大头,尤其是企业的自由产品,毛利率最好在上升。
再比如速冻食品行业的三全食品,未来的行业空间非常大,而且消费者对品牌的忠诚度很高,有习惯性消费的特征。他们的产品定价就比较强,所以投资者做股票最好是买与吃喝相关的股票,不管是食品还是药品,消费者在消费这类产品时的忠诚度很高,对创新的要求很低,消费黏度很强,他们愿意为品牌和习惯支付更高的价钱。但相反,像电脑、笔记本、手机这类产品消费者的态度会截然不同,消费者喜欢新鲜和创新的东西,对品牌的忠诚度不高,所以我们看到这个行业的变换总是非常快的。再看吃喝类消费品,比如美国的可口可乐、箭牌口香糖,为什么中国的老字号里大多都是吃的行业,这个与人的消费习惯有关,像全聚德、榨菜,往往存活上百年,他们不容易受到时代变迁的影响。再比如北京的庆丰包子,最起码10年以后大家还在吃,他的产品价格长期跑赢通胀。
不同类型的护城河
如果在吃喝行业进一步划分企业的商誉,比如一些企业有保密配方—云南白药的保密配方、同仁堂的安宫牛黄丸、中新药业的速效救心丸,速效救心丸是3个国家级机密品种之一。像美国的可口可乐配方也是国家级保密的。比亚迪也有自己的保密配方,他的核心技术是磷酸铁锂钴电池,简称铁电池,其配方是核心机密,垄断了其中制造的3000多个专利,尤其是铁理钴的比例。还有一些企业拥有特殊的工艺,比如制作阿胶和榨菜的企业,包括茅台的全部工艺都是手工完成的且难以复制。中国有3个具有非物质文化遗产的城镇,茅台镇就是其一,另外两个是景德镇和东阿镇,比如东阿阿胶,他的品牌力很强,产品卖得比别人的贵,就在于它的产品别人无法模仿,这就与东阿的地理环境有关系。
我们去东阿阿胶调研,他们现在也是机械化生产,但根据员工介绍,比如熬胶的锅炉设备真正的技术参数只有传承人知道。就像片仔癀的配方制作,全国只有3个人掌握,这3个人受到政府保护。比如说熬制阿胶时,多少度时加多少水,什么时候挂皮,包括全球只有阿胶产地地下水才包含如此高的矿物质元素,一分钱的硬币放在水里是不沉的,只有这个地方的水才能将驴皮中的杂质提炼出来。如果你将东阿的阿胶与同仁堂的阿胶放在灯光下对比,很明显,一个晶莹剔透,一个较为浑浊。所以今年东阿阿胶要推出一款重磅产品—小分子阿胶,东阿阿胶可以通过小分子阿胶与别的品牌彻底划出一道护城河。过去,大家都在生产阿胶,以至于消费者搞不清楚东阿与阿胶有多大区别,概念的混淆,让消费者有时候看着价钱购买,所以别的品牌会对东阿阿胶有一定的冲击,所以他推出小分子阿胶就是要重塑自己的品牌。虽然这几年东阿阿胶的股价没有涨,但是它和二三线的品牌的差距不是在缩小而是在放大。可能过去大家不觉得他和同仁堂的阿胶有明显的区别,以后会觉得他们之间的区别,产品价格上涨包括原材料的上涨会对他短期的业绩有压力,但从长期看东阿阿胶的护城河在拓宽。
我们时刻都在观察企业的变化,尤其是一些企业的股价处于调整期,但内在价值却持续上升,这种背离发展到一定程度,就会出现一个很大幅度的向上修正,就像我2010年投资的雅虎一样,雅虎是阿里巴巴大股东,阿里巴巴的淘宝当年的交易额是2000亿元,一直到2012年淘宝的交易额都快1万亿了,雅虎的股价还没有上涨一直横盘,但从2013年开始,一口气从15美金涨到了40多美金。
还有一点,就是历史文化的积淀,北京就有很多这样的标的,比如全聚德、东来顺,像全聚德的烤鸭实际上这几年已经没有明显的垄断,口感也一般,但他永远是烤鸭第一品牌,就是因为有历史因素。再比如同仁堂,他不用做广告,每一两年都会有一部关于同仁堂的历史大剧在电视上播放,其本身就是中国文化的组成部分。
最后还有一点就是特殊感受,比如成瘾性的消费,如洽洽瓜子,逢年过节家庭桌上不可或缺的休闲食品,包括喝的贵州茅台,抽的中华烟,包括国外的一些医药股涨幅巨大,就是因为有依赖性的消费,中国也有很多类似的产品,比如中新药业的速效救心丸、心脑血管,还有一些降压药、治疗糖尿病的药都是典型的成瘾消费。所以大家在选企业的时候从这些角度去考虑问题,就能够寻找到价值。据统计,过去十几年中国股市的大牛股都于此有关。真正长期走大牛的股票,都是靠业绩驱动的,不是靠概念和题材来驱动型的,他一定依赖于利润的持续成长。
当然现在也发生了一些变化,包括创业板、新兴产业也存在垄断。比如我们熟知的腾讯QQ,如果买了这家上市公司的股票,过去10年的收益是100倍以上,QQ是他的基石,他创造了巨大的转换成本。但这种创新的事物虽然过去创造了辉煌,我们仍对其未来的前景难以乐观,尤其是微信的出现,如果微信不产自腾讯而是竞争对手,腾讯构建的护城河有可能一夜之间就被瓦解了。类似这种转换成本较高的企业还有比如360、淘宝等。
作者:价值成长666
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来源:雪球
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