这是深度剖析基金经理系列的第五篇，前面分析了张坤，董承非，周蔚文，朱少醒，本系列文章本着不黑不吹的原则，力求客观呈现基金经理的投资能力，只作为个人研究和分享之用，不涉及推荐产品！
本系列文章不仅让您对该基金经理的历史业绩、投资理念、持仓风格、行业偏好等有所了解，更希望读者通过阅读文章，明白从哪些角度去分析一只基金。希望对您有帮助。下面开启正文：
（全文3962字，大约需要10分钟）
最近傅鹏博因家事进入了舆论风口，俗话说清官难断家务事，个人家事我们不予评价，对于一个基金经理，我们只关心他的投资能力。
傅鹏博历来是一个非常低调的人，我没有找到其本人接受采访或在公开场合演讲的资料，道听途说的未必靠谱，因此本文的分析都基于其历史投资业绩和持仓数据。
傅鹏博，硕士，1963年生，基金经理从业11.2年，目前管理基金一只，规模304亿。
傅鹏博的从业经验非常丰富，从A股诞生初期就进入证券业（有点长，不想了解，可跳过）：
1986年9月至1992年12月，上海财经大学经济管理系担任讲师；
1992年12月至1996年7月，万国证券投资银行部任部门经理；
1996年7月至1998年2月，申银万国证券企业融资部任部门经理；
1998年2月至2001年2月，东方证券资产管理部任部门负责人；
2001年2月至2005年2月，东方证券研究所任首席策略师；
2005年2月至2006年12月，汇添富基金投资研究部任首席策略师；
2008年7月至2018年6月，兴全基金任副总经理、总经理助理、研究部总监等；
2018年10月至2019年1月，睿远基金董事长；
2019年1月至今，睿远基金副总经理。
历任管理基金共3只：
2009年1月至2018年3月，兴全社会责任基金经理，是其管理最久的基金。
2011年5月6日至2013年1月18日，兴全绿色投资(LOF)基金经理。
2019年3月起，睿远成长价值混合基金经理。
历史业绩如何？
从2009年开始，除2018年3月至2019年3月空窗，其余11年多傅鹏博均在管理基金。
下图是傅鹏博从业以来管理的基金平均业绩（蓝），作为对比，列出了沪深300（橙）和偏股基金平均指数走势（绿）。
其中，蓝线中的红色部分表示未管理基金时段，用偏股基金平均业绩代替。
傅鹏博年化收益率20.5%，远超同期同类基金的平均水平（12.8%）和沪深300（8.1%）。
下图是傅鹏博相对沪深300的累计超额收益曲线，总体向上，短期也有过较大波动，最大一次跑输出现在14年4季度，后面会说到，主要是因为风格原因：
相对于同类基金，傅鹏博多个季度都是跑赢的，下图是傅鹏博相对同类基金均值的超额收益：
除了盈利，我们还关心最大回撤情况，看看在其经历的大熊市里，基金经理的回撤控制能力如何：
傅鹏博的回撤较大，2次熊市的回撤都略高于偏股基金的均值。
业绩来源何方？
金融市场中，随机性是永恒的主题，一个基金经理业绩很好，可能是能力很强，也可能是运气很好，我们分析基金经理，是希望尽可能分析其可持续的能力。
下文的分析主要选取傅鹏博管理时间最久的兴全社会责任。
基金经理的能力通常体现在选股和择时两个方面。
择时
择时，是指在适当的时机调整股票仓位占比，以期获取更好收益。
下图是兴全社会责任历史上的股票占比，红线是市场走势：
总体来看，基金的历史持仓大约都在90%附近，长期持仓比例较高。只有2次较明显的调整，如黄色区域所示。
2010年2季度从原先的90%调低到80%以下，仓位低点对应的是市场的低点，是次失败的择时；
15年连续2个季度下调比例，前1次算是高点降仓，但3季度仓位低点却对应着市场的低点，算是中性；
总的来说，这两次小择时操作不算成功，傅鹏博的超额收益与择时无关。
前面分析过的几位基金经理中，也就董承非的择时能力尚可，其他都算不上成功，受限于基金限定、基民申赎、业绩排名等种种因素，基金经理择时操作的很少，成功者更寥寥无几。
此外，我们在文章中也有过阐述，对于靠一两次大比例择时使得基金业绩跑赢同类的，可持续性存疑。
选股
选股能力是最具持续性的能力，也是观察基金经理时最应看重的能力。选股能力，最直观的判断就是选出来的股票能不能跑赢市场。
除了选股，基金的业绩还受到择时、打新、分红、交易等多因素的影响，我们希望尽可能排除其他因素的影响，观察基金经理所选股票的涨跌。
基金定期报告披露了基金季度末股票持仓情况，我把这些股票按季报中的持仓比例合成了一个纯股票组合，叫季报组合，每个季度末按基金季报持仓数据调仓。通过这个组合在下个季度相对大盘的强弱来观察基金经理选股能力。
下面是兴全社会责任的季报组合累计收益（蓝），长期看远超沪深300（绿）：
一个股票组合的持有收益可以来自估值变化、公司盈利增长和分红。下面进一步分析季报组合的估值和盈利变化，看看季报组合赚的是什么钱。
季报组合估值变化：
下图是各个季度季报组合相对沪深300的市盈率变化，红色表示季报组合的估值相对市场估值上升，绿色表示相对市场估值下降。
图中绿多红少，相对市场而言，季报组合估值下降居多，约占73%。源自估值变化的长期超额收益是负的。
季报组合的盈利增长：
下图是各个季度季报组合相对沪深300的盈利变化，红色表示基报组合盈利增速超过市场，绿色表示组合的盈利增速低于市场。
图中红多绿少，多数季报组合的盈利增长都超过了沪深300， 2014年后尤为明显，基金重仓的公司的成长性优于沪深300。
从季报组合看，持仓股票盈利增长较快，但估值的下降居多，傅鹏博选股重质对价格看得较轻，赚的是公司盈利增长的钱。
季报组合是对基金持仓的粗略模拟，直观且容易理解，但存在一定的偏差，不能完全代表基金经理可持续的选股能力。
所谓“风来了猪都能上天”，一个组合的收益受风格、行业等因素影响很大，未必都是基金经理能力的体现，我们希望能进一步排除各种偶然因素的影响，剥离出更纯粹、可持续的基金管理能力。
风格特征
去年是风格极致的一年，大盘成长风格基金鸡犬升天，历史上市场风格经常出现变化，踩对了的基金业绩会很好，而“不合时宜”的基金表现就很差。
但市场的风格变化长期看难以预测，一只基金能否借力市场风向，充满了偶然性，不可持续，一只仅因为踩中风格而表现优异的基金不是我们真正想要的，我们希望把源自市场风格的收益排除掉，还原更纯粹的管理能力。
根据基金定期报告显示，傅鹏博历史上在市值上的市值大小倾向变化如下图，绿色面积表示大盘股市值占比，黄色面积代表中盘股占比，橙色表示小盘股占比：
下图是市场上小盘股的累计超额收益变化情况，上升代表小盘股走强，下降代表大盘股走强：
对比市场大小盘风格变化会发现，傅鹏博在市值偏好方面似乎追随市场。
市场中小盘占优时偏向中小盘，大盘占优偏向大盘，16年之前市场偏好小盘，基金持仓偏小盘股，15年达到顶峰。16年之后小盘股没落了，基金持仓也偏向大盘。
原因有两种可能，一种是傅鹏博主动追随市场大小盘风格变化而改变，另一种是自下而上选股的结果，并非刻意追随市场。究竟哪种情况只有他本人才知道。
而在成长/价值维度，傅鹏博的倾向则是稳定地偏向成长，其偏向程度高于同为成长类的朱少醒。
下图是基金持仓股票的风格配置，黄色表示成长，蓝色均衡，绿色价值：
这种市值和风格偏向给基金收益带来什么影响呢？
用Fama-French三因子模型分析发现，长期来看，傅鹏博的市值配置变化带来了些许的正收益； 其成长风格在2017～2019带来了负收益，2019至今带来明显正收益。
下图中，蓝线是来自市值配置的累计收益，橙线表示来自成长风格的累计收益：
2014年4季度傅鹏博的超额收益有很大回撤，主要是因为当时中小盘和成长风格表现不好。
如果排除掉市值和风格影响，傅鹏博的累积收益曲线是这样的，这代表了更“干净”的选股能力。
2015年之前上升坡度平缓，15年之后坡度陡峭，其中19年附近那段走平是因为当时傅鹏博没有管理基金，用同类基金均值替代导致的。
因此，即便剥离了风格因素，傅鹏博的选股能力依然是优秀的。
行业特征
前面我们并未考虑行业配置因素，行业过分配置会承担额外的行业风险。
假如某基金经理是食品饮料行业研究员出身，能力圈所限，他的基金始终重仓食品饮料，这个基金的历史业绩当然很好，但是花无百日红。
即便这个行业基本面未来继续好，但也可能因为价格太贵，导致投资收益率下降，基金业绩也会随之下降，这就是行业集中带来的行业风险。因此，长期投资，我更喜欢行业均衡分散的基金。
从历史数据看，傅鹏博的行业比较分散，行业风险很小。从历史持仓看，最高行业占比很少超过20%，在睿远成长价值基金最新披露的年报中，最高的行业为基础化工，占比才11.4%。
下表是傅鹏博管理基金中历史行业分布，2018年之前为兴全社会责任，2019年之后为睿远成长价值。
从行业偏好看，医药、电子、基础化工、建材是近几年配置相对较高的行业。对于有色、银行、钢铁、石油石化、军工、地产等一直保持着低配。
个股特征
个股可能面临各种风险，比如业绩下滑、财务暴雷等，一只基金如果过于重仓某些个股，就容易受到个股风险的影响。
当然也不是说越分散就越好，股票太多了基金经理也很难管理，但适度分散是有必要的。
傅鹏博个股集中度不算很低，前10大重仓股占全部股票比通常在50～70%，但在16、17年也曾超过80%。
傅鹏博对估值容忍度很高，2013年以来，其权重股的市盈率经常比市场整体市盈率高1倍以上，下图是12年～18年兴全社会责任来的权重股市盈率（蓝）和市场市盈率（绿）对比：
权重股的盈利能力也比市场高出不少，下图是兴全社会责任权重股ROE和市场对比，明显高于市场：
如果把全市场股票按5年盈利增长率分高、中、低三组，会发现傅鹏博的权重股大都属于高增长那一组。
下图中颜色越深表示成长性越好，颜色面积代表该类股票持仓市值占比：
从历史数据中可以看出，傅鹏博选股时质量优先，喜欢高盈利、高增长的股票，对估值容忍度较高。
睿远成长价值的最新年报中，傅鹏博表示：
组合中核心股票的占比较高，同时保持了个股的分散度。
个股主要选择了行业景气度较高、疫情影响下全球竞争力进一步增强、市占率进一步提升、客户粘性度进一步提高的领军企业。
展望2021年，国内流动性收缩背景下，估值大概率面临回落，企业盈利将是筛选指标中的重中之重。
傅鹏博对好公司的偏好溢于言表，即便认为“估值大概率面临回落”，其对策不是配低估板块，而是更加注重企业的盈利，希望以盈利增长化解高估值。
最后再总结傅鹏博的特点：
选股能力强，长期业绩优，熊市回撤较大。
配置上长期高仓位，行业很分散，个股适当分散。
选股重质轻价，偏爱高增长、高盈利优质公司，估值容忍度高。
提醒：以上个人分析仅供参考，任何的分析都无法完全排除偶然性因素。
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