本系列本着不吹不黑的原则，目的是尽可能客观的还原基金经理的真实能力，回答投资者最关心的3大问题，基金经理的历史业绩如何？业绩源自何处？未来是否可持续？
前三篇介绍了均衡型老将，董承非、周蔚文、张坤，今天是深度剖析基金经理系列的第四篇——朱少醒。
朱少醒。博士，富国基金副总经理兼权益投资部总经理兼富国天惠基金经理，从业15余年，现管理资金306.8亿。
2000年6月起就职于富国基金，历任富国基金研究策划部分析师、产品开发主管、研究部总经理。
2004年 6月至2005年8月任富国天益价值基金经理助理。
2008年11月至2010年1月担任汉盛基金经理。
2005年11月起至今任富国天惠基金经理。
历史业绩如何？
下图是朱少醒从业以来管理的基金平均业绩（蓝），作为对比，列出了沪深300（橙）和偏股基金平均指数走势（绿）。
从2006年起算，朱少醒年化收益率22%，远超同类基金和沪深300。
分季度看，下图是相对于沪深300的季度超额收益，红色表示跑赢沪深300，绿色表示跑输，叠加的蓝色曲线是市场走势：
朱少醒多数时候跑赢沪深300，历史胜率69%。仔细观察会发现，较明显的几次跑输在07年牛市、09年牛市和15年牛市。
如果把他的超额收益率按市场季度涨幅从小到大排列，会发现市场较弱时（绿色区域）大都跑赢，明显的跑输都集中在市场很强（红色区域）的时段：
牛市跑输是许多老将的共同特征，包括前面我们介绍过的董承非和周蔚文。
下图是朱少醒的累计超额收益曲线，2010年之前超额收益不明显，2010年之后曲线处于比较稳定的上升之中：
除了盈利，我们还关心最大回撤情况，看看在其经历的3次熊市里，基金经理的抗风险能力如何：
朱少醒的回撤比较大的，三次熊市的回撤都高于偏股基金的均值，这主要和他长期高仓位持股是有关。
业绩来源何方？
我们分析基金经理，是希望尽可能找出其真实可持续的能力。基金经理的能力通常体现在选股和择时两个方面。
择时
择时，是指在适当的时机调整股票仓位占比，以期获取更好收益。
下图是朱少醒的富国天惠基金历史上的股票占比：
只有08年和09年有两次明显的下调，之后基本都维持在90%以上不动了。
回顾08年的择时操作时，朱少醒说：2008年的时候干了90多的仓位，这肯定是很严重的错误。更严重的错误是，2008年一直扛着这个仓位，直到2008年年底直接给砍下去。
后来就再没主动择时过，朱少醒表示：我属于自下而上的选股型选手，先个股选择，再做配置，基本上是放弃择时的。
因此，他的长期超额收益和择时无关。
选股
选股能力是最具持续性的能力，也是观察基金经理时最应该看重的能力。
朱少醒认为应该把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。
在个股选择层面，偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业，他认为分享企业自身增长带来的资本市场收益是获取回报的最佳途径。
净资产收益率（ROE）是衡量公司盈利能力的核心指标。我测算了富国天惠历史上前10大权重股组合的ROE，和市场ROE对比如下，其中蓝柱在基金权重股组合ROE，绿柱是市场ROE：
权重股组合的ROE明显比市场高出一大截，而且在这些天市场整体ROE下降到10%以下的背景下，权重股组合ROE依然保持在15%上方，说明朱少醒选股非常注重公司质量。
而对于价格，朱少醒似乎不是特别的在意，近5年来，权重股的市盈率经常比市场整体市盈率高出50%以上，下图是2012年来的权重股市盈率（蓝）和市场市盈率（绿）对比：
了解了他的选股理念，我们来看看他的选股效果如何。选股能力，最直观的判断就是选出来的股票能不能跑赢市场。
除了选股，基金的业绩受到择时、打新、股票分红、交易水平等多因素的影响，我们希望能排除其他因素的影响，观察基金经理所选股票的涨跌。
基金定期报告披露了基金季度末股持仓情况，我把这些股票按季报中的持仓比例合成了一个纯股票组合，叫季报组合，每个季度末按基金季报持仓数据调仓。通过这个组合在下个季度相对大盘的强弱来观察基金经理选股能力。
下面是富国天惠的季报组合相对沪深300的超额收益（红色为正，绿色为负）：
季报组合跑赢的比例为65%，说明所选股票多数时候跑赢沪深300。
季报组合的累计收益远超沪深300：
一个股票组合的持有收益可以来自估值变化、公司盈利增长和分红。下面进一步分析季报组合的估值和盈利变化，看看季报组合赚的是什么钱。
季报组合估值变化：
下图是各个季度季报组合相对沪深300的市盈率变化，红色表示季报组合的估值相对市场估值上升，绿色表示相对市场估值下降。
图中绿多红少，相对市场而言，季报组合估值下降居多，即源自估值变化的长期超额收益是负的。
季报组合的盈利增长：
下图是各个季度季报组合相对沪深300的盈利变化，红色表示基本组合盈利增速超过市场，绿色表示组合的盈利增速低于市场。
图中红多绿少，61%的季度中季报组合的盈利增长都超过了沪深300，表明季报组合的公司质量优于沪深300。
上面分析看，朱少醒赚的是企业业绩增长的钱，印证了表明他的选股理念中质量第一、价格第二。
基金经理业绩好、选股能力强，许多人分析基金可能就到此为止了，但这只是历史表现，我们关心的是未来能否持续。
业绩能否持续？
一个基金经理业绩很好，可能是能力很强，但也可能是运气很好。因此，我们关心基金承担的风险有多大，承担的风险越大，赌的成分越高，未来业绩的持续性越不好。
基金要承担的股市风险通常包括：市场风险、风格风险、行业风险、个股风险。
市场风险
朱少醒认为，如果投资三年以上的时间，都应该投权益资产，因此富国天惠股票仓位长年保持在90%以上。作为一只做多股票的基金，仓位越高受股市整体波动的影响越大。
系统风险的大小可以用贝塔表示，富国天惠历史长期贝塔值大都在1左右波动，略高于同类基金均值，因此遇到市场下跌时，基金净值的回撤也较高。
基金风格
市场风格很难预测，如果一个基金配置过于偏重某一端，踏错的风险就大。
市值方面：
我按持仓计算了富国天惠的历史市值分布，下图中绿色表示大盘股票占比，黄色表示中盘股票占比，橙色表示小盘股票占比。
基金的市值分布是变化的，16年之前中小盘占比上升，16年之后中大盘占比上升，一方面是基金规模变大的缘故，另一方面是基金经理根据市场变化进行主动调整。
价值-成长方面：
从前面的持仓分析看，朱少醒成长特征很鲜明，这也是其去年涨得很好、但最近回撤较大的原因。
下图给出了其历史风格比例的变化，黄色表示成长，蓝色均衡，绿色价值，从历史看，朱少醒的成长偏好是一贯的：
行业风险
朱少醒是金融工程出身，投资组合管理意识较强，在行业上是均衡配置的。
他表示：虽然我是自下而上做投资，但从来不在某个行业或者风格、主题上做极端的仓位。
我很难进市场前几位，因为做了组合均衡化，就不可能有极端的业绩。要做极端业绩，一定要在某些赌点，要么某个行业一下子搞几十个点，要么前十大重仓股每个是十个点，我是回避这些行为的。
从历史数据看，富国天惠的行业是很分散的，最高行业占比也就十几个点。从行业偏好看，食品饮料、医药、化工、机械是近几年配置相对较高的行业。
从2020年四季报看，基金十大权重股的行业主要分布在食品饮料和医药生物上。
个股风险
和行业类似，在个股方面，朱少醒的配置很分散。
从历史看，第一大权重股不超过全部股票市值的10%，前3大权重股不超过30%，前10大权重股不超过60%，近些年还有进一步下降的趋势。
最后总结一下朱少醒的特点：
高仓位运行，长期历史业绩很好，回撤也比较大。
行业和个股配置分散，超额收益主要来自选股能力。
重质轻价，成长风格鲜明，中短期表现可能受市场风格影响较大。
总之，我认为朱少醒良的好业绩是可持续的，但因其风格偏向有可能阶段性跑输，高仓位运行回撤可能较大。
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