$森马服饰(SZ002563)$
童装及电商业务快速稳健增长提供安全边际，休闲服弹性空间巨大
我们认为森马服饰的童装及电商业务增长快速稳健，业绩确定性较强，提供了一定安全边际；而休闲服业务有望成为超预期点，在外部竞争格局改善和内部改革不断取得进展条件下，休闲服业绩有望边际改善，且具备向上弹性空间较大。站在此时时点，我们认为森马服饰兼具安全边际和弹性空间，配置性价比极高，其核心资产价值正在逐步凸显。
休闲服全面改革升级，厚积薄发，有望打开二次成长周期
休闲服业务复苏在途，未来 2-3 年有望打开二次成长周期，迎来戴维斯双击。从大周期看，休闲服的改革升级近年来持续进行，从 14 年起公司便精修内功，不断实施产品和供应链改革、渠道优化，为二次成长打下了坚实基础。18 年公司更换了休闲服业务负责人，童装巴拉巴拉的总经理徐波总上任，开始对休闲服重新定位。19 年起发布“质在日常”的全新品牌理念，并围绕其战略定位进行了产品、渠道、营销方式的升级优化，19 年秋冬季已经初现成效。在外部竞争格局改善的同时，公司自身历经 5 年不断精进，厚积薄发，休闲服持续复苏及二次成长可期，我们预计未来 2-3 年内休闲服业务有望实现双位数增长，提升休闲服业务板块估值，迎来戴维斯双击。
童装及电商业务增长稳健，马太效应有望持续显现
作为带动公司业绩增长的两架马车，童装及电商业务发展稳健，构筑了公司的安全边际。从童装业务来看，主品牌巴拉巴拉龙头地位稳固，强者恒强；同时品牌矩阵日趋完善，新品牌发展迅速，逐渐贡献营收和业绩，多品牌和多品类发展进一步巩固童装龙头地位；从电商业务来看，在流量放缓的趋势下，森马通过扩充品类、打造新内容，在存量市场取得新的业绩突破，马太效应有望持续。我们预计 19 年内童装及电商业务能够保持 20-25%左右增长，为公司贡献营收增长 10-15%、净利润增长 15-20%。
#话题好文精选# 引领行业技术革新，打造全产业链数字化协同
森马注重研发，2018 年公司研发投入 3.64 亿元（+3.12%），近五年研发投入金额复合增长率达到 52.32%。 2018 底公司拥有研发人员 896 人，占比 13.73%，高研发投入为公司发展奠定了坚实基础。2018 年内公司建成了温州创业创新产业园区，森马在这里启动了全国首个“全产业链数字化”研究，逐步实现了研发端和生产端数字化对接。
森马休闲服经过重新定位，在“质在日常”品牌内涵的推动下产品、渠道、营销、供应链的全方位改革正在稳步进行中，经过调整期后有望迎来业绩拐点；童装方面巴拉巴拉维持高速增长，我们看好龙头市占率的进一步提升。另外童装业务品牌矩阵得到完善，新品牌培育效果逐步显现。电商业务保持快速发展态势，马太效应有望继续扩大。预计公司 2019-2021 年营业收入为 205.69、237.54、 269.00 亿元，同比增长 30.86%，15.48%， 13.24%，实现归属于母公司净利润分别为 18.87 亿，23.24 亿，28.23 亿元，同比增长 11.41%， 23.19%，21.47%；对应 EPS 分别为 0.70、0.86、1.05 元