前段时间，会里发布了关于个人养老账户投资公募基金的征求意见稿，相信很多券商最近也都在紧锣密鼓地准备相关材料或者意见反馈。
基本的解读肯定有人做，反正光是券商非银的报告我上周就已经看到不少，且目前也都还属于征求意见稿阶段，所以这里也就不再重复说了。
好久没有写东西了，就是简单聊聊读完之后的主观感受，具体的征求意见稿有需要的可以点击文末的原文链接自己去看。
01
产品超市，养老账户投资第一步
首先说一下这个事情的意义，为什么这次这个事我觉得还是很重要的。
养老投资，可能很多人会觉得还离自己的生活很远。但事实上，养老问题的解决之于社会层面的紧迫性已经很强了。
这背后核心的原因在于，相较于日本在实现产业升级与财富积累之后才进入老龄化的阶段，我国当前的产业升级和财富积累都还在路上，但老龄化的进程却已渐行渐近。
所以，如何处理好这个问题，是摆在国家面前一个非常重要的宏观问题。
用大白话来说，就是在可预见的未来，家里能赚钱的人少了，要花钱的人多了。要维持整体的平衡，要么让还出门赚钱的人尽量多赚些，要么就是让花钱的人少花些。
但能不能多赚钱这事儿本身是有非常大的不确定性的，所以，最后大概率的结果无非是两边各退一步：一方面让还能赚钱的人尽量多干一些、多交一些家用，另一方面让花钱的人尽可能少花一些、花便宜一些。
这背后的事很多，今天不详细说。你只需要知道等我们这代人老了，如果只靠统筹部分，生活质量大概率是很难保证的。
所以，如果想在退休后维持现有的生活水平，个体层面的长期储蓄是少不了的。但因为这事儿实在太长了，所以现实情况下，大部分人都不会有这个意识（这点海外很多国家也一样）。
为了避免出现真到了最后大家没钱可花的情况，一般来说，国家都会给予一定的政策倾斜，对这种长期储蓄的行为进行鼓励。比如在个人储蓄的时候，要求企业也按一定比例跟投，或者是给予一定的税率优惠。
其中，个人和企业一起长期储蓄的行为，在各国养老体系中一般被称为二支柱，而个人自主进行长期储蓄的行为一般被称为三支柱。我们常说的401k和IRA，其实就是对应的就是美国的二支柱与三支柱。
其实，个人对应到二支柱还是三支柱的账户中大部分都属于投资行为。但从顶层设计的角度来看，其实这种行为本质更类似一种长期的强制储蓄。这也是为什么二支柱与三支柱的账户设计，一般来说会区别于投资者普通的投资账户，一方面这是为了便于相关鼓励政策的落地，另一方面也是为了限制投资者在期满前就提前取出。
这次的个人养老账户对应的就是我国自己的三支柱。
从征求意见稿来看，我国个人养老账户投资公募基金采取的是产品超市的模式。用白话一点的表述来说，就是当我们通过个人养老账户进行投资的时候，其实和现在我们投资公募的流程差不多，都是进入到一个产品超市里去选，只不过这是一个专供养老投资的产品超市。
但是，一来并不是所有产品销售机构都能够建这样一个超市，最近 4 个季度末股票基金和混合基金保有规模不低于200 亿元，同时个人投资者持有的股票基金和混合基金规模也不低于 50 亿元；
二来也并不是所有的公募产品都能够在这个超市内被找到，产品本身也必须符合一定的条件：1）最近 4 个季度末规模不低于 5000 万元的养老目标基金；2）投资风格稳定、投资策略清晰、长期业绩良好、运作合规稳健，适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。
简而言之，为投资者的个人养老账户提供公募基金投资服务的，主要还是基于规模门槛的逻辑。同时，只要符合相关条件的产品销售机构都能够申请。
如此设计的用意，在我看来，最可能的还是希望尽可能避免客户在长期投资的过程中机构或者产品出现存续的问题。
02
关于基金投顾的几个猜测
其实征求意见稿最核心的设计写到上面就差不多了。
因为产品超市这个形态真的已经非常成熟，值得深入讨论的东西并不是太多。反倒是征求意见稿里没提的东西，还蛮值得再讨论讨论，那就是基金投顾、或者说投顾角色的缺位。
作为一个去年行业大规模放开试点的业务，基金投顾自诞生之初，就承载着引导投资者长期投资、理性投资的使命。但当下这个业务真正在服务的却是客户的理财资金，短钱的属性会比较明显，投顾需要通过自身的专业服务，想办法把投资者短钱慢慢变成长钱。
于是，一方面，由于这个业务更加的买方属性，所以综收并不如传统产品销售业务，致使在体系内大范围铺开存在天然的阻力；另一方面，因为服务的是客户的短钱，很多时候客户不到真被市场教育的时候，也并不会念顾问的好。
所以，业内也常常开玩笑，虽然投顾的使命是教育短钱，但现实中却是被短钱反复教育。
事实上，从业务定位来看，基金投顾业务与个人养老账户投资是天然契合的。
一方面，投顾业务是个账户管理业务，此前投顾业务虽然参照四笔钱的框架，自行设置了很多子账户的概念，但在实际操作的过程中，客户还是不自觉地以产品的视角去评价账户整体的收益。但个人养老账户本身就是个独立的账户，如此也更有利于客户从账户整体的视角出发去对投顾有个更为客观的评价；
另一方面，个人养老账户里的钱一旦投资，在退休之前就不能拿出来，如此这笔钱就被动地具备了长久期的属性。天然的长久期，毫无疑问也更有利于使得投顾业务与客户之间形成长期的信任关系。从海外的案例来看，投顾参与客户401k与IRA账户管理也都是非常平常的事。
然而，翻遍了征求意见稿的所有内容，里面并没有提到投顾二字，甚至整个流程中都看不到投顾的角色存在。
通篇只有投资者、销售端和产品端三者的关系，所有的规范也都是针对销售端和产品端提出的。
这样的设计，我思来想去，或许只有两个原因可以解释：1）要么是因为投顾业务目前还属于试点业务，而养老账户对机构服务的确定性要求又比较高，所以现阶段还没法考虑；2）要么是觉得这笔资金本来就已经是长钱了，客户有没有顾问服务最后差别都不会太大，所以直接给产品选择就好。
但我还是想说，顾问之于客户的价值，并不是产品可以替代的。
就算客户在这个账户内的投资一旦存入退休前就不可取出，但说服客户安排多少资金做这件事，说服客户在账户内如何配置才是最有利于实现其长期目标，这些都可以成为投顾服务的抓手。而且这些并不是什么新鲜的事情，在塞勒的《助推》以及德鲁克的《养老金革命》这些书里都有写过。
所以，不管监管是出于何种考虑，我仍然为投顾角色之于个人养老账户中的缺位感到遗憾。
03
相较于细节，三支柱本身的定位更重要
但话又说回来，讨论个人养老账户投资到底是超市形态更好，还是投顾形态更好，都是细节问题。
因为这一切都是建立在三支柱本身的定位之上的，相较于具体的投资细节，我其实还是更担心三支柱被所有人接受的情况。
养老问题，虽然无论对于国家而言，还是我们个人而言，都是一件非常重要的事。但由于整个时间实在太长了，过程中又很难找到正反馈，所以，也一直是一件非常难的事情。
他本身具有非常强烈的公共品属性，所以，从各国的实践来看，政府在其中的作用也是十分明显的，这也是养老一支柱与二支柱的由来。三支柱更多的是对一支柱、二支柱的补充，正如第一部分里面提到的，三支柱无论如何设计，本质都属于个体层面的强制储蓄。
但也正因为一方面是个体行为，另一方面是长期的强制储蓄，加之缺乏短期的正反馈。
所以，我们应该理性地认识到，在放任的状况下，个体是很难有长期、持续的储蓄动力的。
这点其实都不用看其他国家的案例，光是看之前养老FOF、FOF-LOF等产品的销售情况就能感觉出来，锁定的时间越长，客户接受的程度就越低。
本质上，从这次个人养老账户公募基金投资初期可投资的产品来看，基本也还是养老FOF这些类型的产品。这些产品并不会因为只是多了一个养老账户，在一夜之间就被客户大范围地接受。
我查阅了不少国家养老一、二、三支柱的占比情况，总的来说什么样的都有。发达国家中，既有像美国、日本这样二、三支柱占比比较高的案例，也有像法国、瑞士这样的占比非常低的案例。发展中国家中，既有像我国这样一支柱占比奇高（80%~）的案例，也有像罗马尼亚、秘鲁这样三支柱占比接近100%的案例。
只能说这些数据的背后，有国家经济实力的要素、有国民年龄结构的影响，有文化与历史的原因，也有制度设计的功劳，不可完全一概而论。
但基于我国目前的宏观情况，下面两个判断应该是比较确定的——
一是从我国的人口数量、年龄结构以及目前一支柱的情况来看，尽快提升二支柱与三支柱比重是非常重要的一件事。
二是由于历史文化等原因，推动二支柱与三支柱快速发展并不容易，别说这次推出的三支柱个人养老账户，目前我国目前二支柱企业年金部分在整个养老体系中的比重也仅占2成左右。
如果说，二支柱占比难以提升还能怪企业意愿与能力的问题，那么三支柱的发展的主体就更简单，但也会更困难。
简单在于，他的主体就只有个人，并没有其他主体；困难在于，政策层面的激励到底到底能给到多大，才能够让更大范围的人养成长期强制储蓄的习惯。
但至少目前，个人养老账户每人每年12000元的储蓄上限及传说中的税优政策，对于三支柱的发展而言，可能只能仅仅算一个开始与尝试。客观地说，每年12000元的金额，加上初期有限的产品供给，确实投顾这个角色能够施展的空间也并不是太大。
所以，如果期望三支柱在我国的养老体系中实现更大的占比提升，个人觉得，或许后续还需要进一步的政策叠加。
04
结语：渠道的问题，可能还是只能从渠道侧解决
总的来说，无论是早先发布的《关于推动个人养老金发展的意见》，还是这次征求意见的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，给我个人的感觉，都有比较强的探索与起步的意味。
整份材料并没有太考虑在业态中引入竞争或者创新的机制（关注参与机构及入选产品的规模门槛，显然更看重业务的下限，而非上限），也并没有太考虑参与企业的盈利性（要求养老产品不得收取销售服务费，鼓励销售机构豁免申购等销售费用、对管理费和托管费实施一定的费率优惠）。
所以，监管层的用意应该更多地还是，期望头部银行、券商及三方销售机构在满足投资者短期投资需求之余，也能同步覆盖他们的养老投资需求。
在这样的顶层设计下，个人养老账户投资这件事的意义，可能更有利于现有头部综合平台护城河的提升，而非中小平台逆袭的机会。
但我这里也很担心，由于业务模式与现有代销业务之间的冲突，很可能以线下为主的银行、券商在这项业务普及的速度上也可能会有压力。
其实，这两年为了鼓励长期投资与价值投资，行业先后出台了很多政策。完整的脉络在前段时间会里发布的行业高质量发展的相关意见也都已经做了非常体系化的描述，包括这次个人养老账户投资的相关设计，其实也都属于这个范畴内。
但为什么从终端投资者的角度来看，推出后快速被接受的似乎并不多。无论是业内卷的沸沸扬扬的基金投顾业务，还是被无数人看好的FOF业务，从目前的保有规模来看，和传统公募基金相比仍有着非常大的差距。直至现在，很多投资者也仍然习惯去购买明星基金经理所管理的产品。
这中间固然有投资者成熟度不够的原因，但最后的最后，我也提供另一个思考的视角。
当下，无论是FOF还是基金投顾，亦或是这次征求意见稿里的养老超市，这些绝大部分的创新更多的都是基于客户侧和产品侧思考优化的产物，即尝试给客户提供更多、更优的选择。
但这些创新对于渠道侧而言，他们是没有激励的，甚至反而是有短期损失的（因为会影响当期收入）。在商言商，当做好人无法获得回报的时候，我们自然就难以要求所有人都去做好人。
所以，渠道侧的问题，可能最后并不只能从客户侧或者产品侧去寻找方案，还是得回归到渠道侧本身去解决。
激励相容，虽然是个古老的概念，但在整个体系设计的过程中，真的非常重要。
外部创新如是，内部改革亦如是。
【完】