一、宏观逻辑
1、当前经济呈现类滞涨的状态
价格方面，9月经济数据显示，我国PPI同比增速升至10.7%的高位（前值为9.5%），CPI受猪周期下行的影响仍然处于0.7%的较低水平（前值为0.8%），同时在碳中和与能源转型的大背景下，能耗双控叠加煤电紧缺，上游原材料价格维持在高位。
此外，海外能源紧缺加剧了国内的通胀压力，由于OPEC+拒绝大幅提升产量，石油供需失衡，油价持续创新高，此外俄罗斯天然气供给不足使得天然气价格也持续飙升。
国内外能源价格共振使得通胀高企。经济增长方面，多项数据表明经济增长动力走弱，9月份PMI自2021年以来首次降至荣枯线以下，投资、消费等数据也显示经济增速放缓，呈现“类滞胀”的状态。
而接下来的四季度PPI势必开始向CPI逐级传导，下游消费品涨价难免。
国家统计局发布的数据显示，10月份CPI环比由上月持平转为上涨0.7%。
同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，超出市场平均预期值1.4%，传导效应开始显现。
2、经典美林投资时钟：必选消费是滞胀期适合的资产配置方向
根据经典美林时钟投资理论，在滞胀期，经济下行，产出缺口恶化，通胀上行。
由于通胀压力，此时货币政策难以放松，同时经济下行对企业盈利形成拖累，因而适合配置现金或价值防御类股票资产，而必选消费就是典型的防御性行业。
3、A股复盘实证研究结论：消费板块配置机会通常出现在经济下行期
国泰君安策略团队将中信风格指数超额收益（风格指数收盘价/wind全A收盘价）、归母净利增速分别与代表物价（CPI、PPI）、流动性（M2、社融、无风险利率）、经济增长（工业企业利润增速）、市场风险（信用利差）的因子计算相关系数发现：
1）从股市行情看，周期和消费行情更易受到自上而下经济周期逻辑驱动，成长行情易受产业逻辑驱动，金融行情易受避险逻辑驱动。
2）消费板块配置机会通常出现在经济下行、市场不确定风险提高时期。因为消费有抗经济周期和避险双重属性，在经济有下行压力、无风险利率下行、市场不确定风险提升的环境中，消费板块跑赢市场的概率越高。
二、中观行业：短期初现边际改善，中长期视角消费盈利向上趋势确定
必选消费产业链主要包括上游农林牧渔，下游食品饮料和个护用品。
其中食品饮料又可细分为酒类（白酒、啤酒、红酒、黄酒）、调味品（单一调味品、复合调味品）、休闲食品（卤制品、瓜子坚果、零食）以及乳制品（液态奶、奶粉）。
1、10 月以来农牧产品及牛奶零售加速涨价
根据11月3日商务部监测，10月25日至31日，全国食用农产品市场价格比前一周上涨3.7%。
其中猪肉批发价继续回升，上涨10.6%。鸡蛋批发价格上涨6.4%，涨幅居前。
蔬菜价格继续上涨，30种常见蔬菜批发价平均上涨6.6%。
从具体价格走势来看，蔬菜、水果和生猪均在进入10月已经出现显著涨价迹象，中国寿光蔬菜价格指数10月上涨32.0%，重点监测水果平均批发价上涨7.0%。
猪肉价格受收储影响，生猪和猪肉涨幅分别达到44.6%和12.5%。
2、近期大众消费品迎来密集提价潮
上游产品涨价向下游传导，成本压力驱动大众消费品陆续提价，啤酒、食品加工行业先行。
结合公司公告、投资者活动交流和新闻显示，已经提价或将结合综合情况评估提价方案的23家消费品相关的上市公司中，
16家集中在食品饮料行业，分别为啤酒、食品、农产品加工行业，从提价幅度来看，啤酒行业受大麦和包材成本上涨影响，提价幅度主要在5%-10%左右。
食品板块中洽洽食品和恒顺醋业两家公司提价幅度较高，提价范围分别是9-18%和5-15%。
3、国际消费龙头提价声明近期频出，大多消费公司预计明年通胀持续上行
9月雀巢公司指出，预计成本上涨将持续到2022年，大宗商品价格的飙升，加上运输、劳动力和包装成本的飙升，将以涨价的形式转嫁给消费者。
10月以来，其他消费龙头也陆续宣布提价，从提价原因上看均为成本推动型提价，除原材料价格上涨外，大多公司提到运输成本和人工成本大幅增加，相较国内消费公司，国际消费龙头对运输成本更为敏感，其中大多公司已在今年多次提价，并预计明年延续提价态势。
总的来看，本轮提价潮为全球性提价，大多消费公司预计明年整体通胀环境会上行。
4、前期压制因素已有所改善
今年以来，消费行业普遍表现较差，尤其是食品饮料、调味品等民生用品行业，其中，主要的原因除基数较高、原料涨价较多以外，还有一个重要原因是社区团购的冲击严重导致。
从时间线看，自2018年起主要社区团购平台先后获得融资，至 2020 年主要平台融资总额超20亿美元，2021年初兴盛优选获得由红衫、腾讯领投的30亿元融资。
社区团购两大平台兴盛优选和美团优选已分别实现147个城市和 285个城市覆盖，低廉的价格以及更好的便利性，使得许多民众降低了逛街购物的频次、因此拉低了冲动消费属性较强的休闲零食销售业绩。
然而，以目前来看，社区团购低价竞争仍然激烈、亏损持续扩大、中小玩家开始面临出清，
社区团购对于消费行业的不利影响也许即将开始缩小，食品饮料调味品板块的后续业绩有望开始回暖。
5、中长期视角消费盈利预期向上趋势确定
一方面消费中的多数细分赛道，未来两年EPS的CAGR均高于2021M10针对2021年的增速预测，
另一方面，2022年消费亮点颇多：
食饮：基本面看食饮板块数据下半年环比改善趋势延续，2022年业绩预期优于周期。其中白酒基本面表现突出，此前中秋国庆双节表现符合预期，渠道端延续批价稳定、库存低位的良性趋势。
分价格带看，高端需求延续高景气度，次高端回款进度快，受益于财富效应、消费升级等业绩成长性2022年有望延续，各大酒企回款趋势积极；
大众品方面，预制菜、餐饮供应链、功能性饮料等细分赛道2022年有望继续保持高景气度，行业渗透率、集中度均有进一步提升空间，成长趋势更为凸显，乳制品终端竞争态势缓和，调味品海天味业提价落地，终端需求不减之下2022年业绩高增可期；
农业：养殖方面，受减值及母猪淘汰影响，2021Q3多数生猪养殖企业业绩低于预期，但随着种猪淘汰接近尾声，未来各猪企成本有望步入快速下行通道，考虑低效养殖户产能去化及增重产能带来的额外弹性，反转时间可能提前至2022M6；
随着“三无”种子打击力度加大，种植也有景气及政策催化的主题性机会，玉米库存周期有望超预期，未来几年新品种审定数量有望超预期下滑；
医药：2021Q3受基数效应渐消及7-8月禄口机场疫情带来的全国又一波扩散的影响，部分公司尤其是订单生产型公司单季增速放缓，但这并不代表公司本身的经营趋势。
同时医用耗材的“一品一策”、药品集采的地方推进以及2021M11左右开展的创新药医保谈判并不影响原先的核心逻辑与产业方向。
医美方面，全球医美市场规模超千亿美元，中国份额高居第三。2020年全球医疗美容市场规模约1800亿美元，中国国内市场规模突破1700亿元，且未来五年预期的复合增长率为28%冠绝全球。
与其他主要相比，中国医疗美容市场渗透率依然较低，每千人接受医美治疗14.5次，不及韩国的1/5，美国的1/3，未来成长空间巨大，头部公司差异化产品管线，如濡白天使针、收购肉毒毒素业务等，有望持续打开增量市场；
CXO方面，海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同推高行业景气，龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双提升。
行业处于产能扩张周期，海外CXO订单转移国内的逻辑仍在。同时行业公司更多的以投资参股方式深入的参与到国内产业创新升级浪潮中。
中长期维度，凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长；依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续高速增长态势，未来数年行业高景气度将持续；
汽车：随着马来西亚部分汽车芯片封装厂陆续复工，汽车缺芯问题将自2021M10起逐步好转，进入到补库存和终端需求的双重复苏。
同时需求是短期催化但不是核心催化，自主崛起才是乘用车板块最核心驱动力，自主品牌市占率在2022年有望持续提升。
2020年开启的整车自主品牌的高增长是消费群体结构变迁下国货崛起在汽车行业的表现，而未来3-5年是非常明确的行业趋势，而不仅仅是自主车企三年的车型周期大年的现象。
零部件方面，中高端电动车渗透率提升超预期带来部分品类渗透率超预期，国产替代或者全球市占率提升到加速。
随着吉利汽车、长城汽车、长安汽车等车企的高端智能电动车型快速上市，ADB大灯、天幕玻璃、空气悬架等部分高端零部件配置的渗透率提升将超出市场预期，从而带动相关企业的业绩加速增长；
同时中国制造业的优势将带领汽车零部件企业加速国产替代或者全球化进程，市场份额有望加速提升。
三、消费板块估值已处于2010 年以来中位值附近
消费板块目前的估值已降至2010年以来的中位值水平。
截至8月底，消费板块市盈率(TTM)为32.81x，略低于2010年以来的中位值水平（34.18x），也低于2020年上半年的中位值水平（41.61x）。
截至10月14日，消费板块市盈率(TTM)为35.80x，仍处于2010年以来中位值水平的附近。
这意味着消费板块的估值泡沫已经得到了比较大的消化。从重点行业的估值水平来看，家电行业的估值下降幅度最大，已接近2016年初的水平；
医药行业次之，接近2018下半年集采政策刚刚开启时的估值。
当前的PEG估值显示养殖、酒店餐饮等具备较高性价比，调味品、医疗服务、旅游休闲等方向尽管PEG>1，但一方面其未来两年的复合增速超过20%，远高于消费的整体水平，理应给予成长性的估值溢价；
另一方面上述赛道与前几个月相比，估值与盈利的匹配度已逐步合适。
经验来看，消费板块的股债收益差-2X标准差是比较坚实的底部区域，目前在-1X标准差至均值附近震荡，已经具有较好的安全边际和中长期配置价值。
此外，历史经验表明每年的10-11月，市场大概率会发生一轮高低估值切换，2012年、2014年、2016-2018年以及2020年表现得尤为明显，
大概率是因为尽管三季报落地后市场对全年盈利预期逐步清晰，但预期的重点又转向了下一年进行估值切换，进而阶段性地寻找具备高安全边际方向，造就了低估值的收获季。
四、预期和交易因素
1、市场对消费预期最差的时间段正在逐步过去
进入下半年，供需矛盾加剧、预期不断上修的周期与内外需均承压、预期不断下修的消费形成鲜明对比，但当前该情势已悄然变化。
8月2.5%的社零同比大幅不及预期、9月CPI与PPI -10%的剪刀差再创新低，但无论是绝对收益还是相对收益，消费指数均呈现“跌不动”的状态。
近期消费板块龙头白马股如伊利股份、牧原股份等开始了明显放量反弹，幅度较为可观，形成了较为明显的底部反转形态。
这说明市场对消费预期最差的时间段正在逐步过去，往2022年看存在改善的趋势。
2021年消费基本面显著低于预期的原因主要为零星疫情、复苏不均衡等多重因素的叠加，而2021年9月起社零环比增加0.3%，已经开始出现温和复苏的迹象。
随着四季度稳增长政策端的逐步发力，往2022年看消费存在修复的动能，市场预期PPI-CPI剪刀差会逐步收敛。
而海天味业、安琪酵母的提价也拉开了消费基本面预期见底反转的序幕。
叠加部分行业如养殖业周期性的预期扭转，能繁母猪存栏量出现连续下滑，由此带来整体行业基本面预期从底部开始抬升。
2、三季度基金持仓分析
从Q3的调仓结果来看，消费行业遭到了整体抛售。
具体而言，21Q3食品饮料配置比例环比大幅减少3.31%，超配比例自高位继续下滑2.33%至8.58%，二级行业中，饮料制造虽仍为高配，但大幅减配3.23%至12.16%；
医药生物配置比例大幅下滑1.62%，虽然仍然高配，但较Q2超配比例下降0.60%，其中，生物制品II配置比例环比减少1.08%，医疗器械II同样减配，较Q2下降1.05%达2.60%。
虽然Q3消费行业遭到了整体抛售，但百亿规模以上的基金却选择逆势加仓，而20亿规模以下的基金则较大幅度减仓消费行业，出现了明显的分歧。
100亿以上/50-100亿/20-50亿/20亿以下规模的基金分别对于消费行业增配0.24%/0.30%/-5.65%/-8.69%。
而被视为聪明钱的北向资金2021Q3以来鲜明超配消费，其中食饮超配4.83%，家电超配4.67%，医药超配2.35%，社服超配1.2%。
且汽车、食品饮料、化学制药、家电等大消费板块近一月来位居北向资金增持板块排行前列。
3、消费板块的成交量占比一度创出历史新低
从消费板块的成交活跃度来看，消费板块的成交量占全部A股的比例在9月降至7.6%，创2010年以来新低。此前的低点分别发生于2014年12月（8.35%）、2017年8月（7.8%）、2020年1月（8.87%）。
消费板块成交额占全部A股比例的情况类似，今年9月一度降至9.61%，同样创出2010年以来新低。
此前的低点分别发生于2014年12月（10.02%）、2017年8月（9.77%）、2020年2月（10.1%）。
成交活跃度的下降在一定程度上反映了卖盘力量的减弱。截至10月14日，消费板块的成交活跃度自低点快速反弹。
消费板块成交量占全部A股的比例达到12.79%，处于2015年以来的中位值水平。消费板块成交额占全部A股的比例达到17.63%，分别处于2018年以来的中位值水平。
五、技术分析
从中证消费指数周K线来看，自2018年底以来，一直沿着下方一条强支撑线在走慢牛趋势未破，且短暂跌破60周线乖离不远很快就会重回60周均线以上，成为底部区域。
今年8月份以来的跌破60周线，但在下方强支撑线处止跌企稳，逐步开始放量反弹，底部形态形成，后市有望继续展开反弹。
中证消费指数周K线
展望未来1-2个季度，周期见顶背景下消费迎来了最佳的布局窗口。
随着政策纠偏的强化、商品供需缺口的收敛以及周期股和期货价格的大幅调整，预计Q4主动型基金的配置思路将发生转变。
随着疫情影响边际减弱商品和餐饮全面恢复，往2022年看当前位置上周期股的性价比依然不高。
而另一方面，消费板块开始出现了积极向好的信号，行业基本面预期走出底部，9月海天味业、安琪酵母的提价亦拉开了消费品提价的帷幕。
交易层面公募基金对于消费板块仓位已经处于近年来的低位，前期拥挤的围观市场交易结构得到明显改善，近一月来外资持续大幅增持消费板块，板块正处于最佳的布局窗口。
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